貨幣供應量對股票價格的影響——基于美國股票市場的實證分析

金　滋

【摘 要】股票價格急劇上升，40年間道瓊斯工業指數增長16倍多，而GDP僅增長不到三倍。特別是純信用貨幣創造機制開始，貨幣擴張加劇，加上金融創新的推波助瀾，大量流動性涌入股市，推高股價。本文通過向量自回歸等計量方法對美國股市進行分析，貨幣供應量對股票價格有影響，但M2作為貨幣供應量指標局限性大，影響力趨弱。

【關鍵詞】貨幣供應量 股票價格 貨幣流通速度 金融創新

1 引言

20世紀七、八十年代后，股票價格不斷攀升，1996年格林斯潘用“非理性繁榮”一詞形容當時股票市場。在90年代末短暫回調后，股票價格繼續沖高，形成又一次更為猛烈的新千年繁榮。但一場突如其來的次貸危機引發全球金融海嘯，全球各國股票走勢瞬間逆轉，股票價格應聲下跌。股票市場過山車般的運動再一次刺激人們的神經，為什么在短短二三十年中股市會達到如此高位？為何波動如此劇烈？本文試探究貨幣供應和股價之間的關系，分析各國的救市行為的效果，股價未來走勢。

理論研究多為供應量增加導致股票需求增加，如弗里德曼認為人們愿意的現金余額與其收入的比率是比較穩定的。在貨幣需求相對穩定的條件下,若貨幣供給變動,則貨幣供需之間必將產生失衡。人們必將調整自己的資產組合,“多余”的資金流入股市、債市。實證方面，Berkman(1978)使用M0數據，Lynge(1981)數據M1和M2數據研究了貨幣供應量變化和股市價格變化之間的關系，他們的研究發現貨幣供應量和股市價格之間存在著逆向變化的關系。Pearce、Roley(1983)使用1977-1982年的周數據檢驗了股票價格對貨幣供應變動公告的反應，指出未預期到的貨幣存量的變化與股票價格變化是負向關系。

2 實證分析

2.1描述性分析

摘取美國自1959年到2008年的道瓊斯工業指數（DJ），國民生產總值（gdp）以及M2的數據，得出圖1。可以看出除國民生產總值保持穩定增長外，道瓊斯工業指數與M2變化大致分為三個階段。

70年代中期以前股票價格較低，相對較平穩；70年代中期到90年代初小幅波動不斷上行爬坡；1994年以后，股票價格走勢讓人心驚肉跳，股指如火山積蓄夠力量，開始噴發。道瓊斯工業指數以近乎直線的走勢開始飚升，然后迅速回落，如同坐過山車。無獨有偶，M2幾乎在同一時間轉折，70年代初布雷頓森林體系逐漸解體，M2第一次擴張，1994年前后，再一次揚頭向上。兩者配合默契。

2.2實證分析

本文采用向量自回歸模型進行分析，VAR模型采用多方程聯立的形式，估計全部內生變量的動態關系，是貨幣經濟學領域的主流方法，并已被廣泛的使用到此類問題的研究之中.

VAR模型要求系統的平穩性，在研究之前我們首先對各變量進行單位根檢驗。結果表明GDP、M2、DJ在各個研究區間都是不平穩的，在對變量進行了差分處理后，在1%的置信水平下，所有變量的一階差分形式都是平穩的。從前文可知，M2和DJ變化分為三個階段，分別對其進行VAR估計，通過AIC準則確定各自的最適滯后期，得出表1.

方括號內為t檢驗數值，第一階段M2對道瓊斯工業指數影響較為顯著，其滯后一階、二階數系數分別在5%、10%的置信水平下拒絕原假設。進一步進行格蘭杰因果檢驗進行驗證，選擇滯后期3，得出M2是道瓊斯工業指數的格蘭杰原因，這與向量自回歸分析得出的結論相一致。第二階段模型的解釋力顯著下降，M2變化率對道瓊斯工業指數變化率影響急劇減弱，GDP對道瓊斯工業指數的影響力加強。第三階段從統計量反映的信息反映國民生產總值以及M2無法解釋道瓊斯工業指數變化。

2.3理論分析

2.3.1貨幣供應量對股票價格影響的直接效應減弱

貨幣供應量對股票價格的影響有多種渠道，有直接效應和間接效應。直接傳導效應主要反映在貨幣供應增加，居民手中現金余額增加，從而股票的需求增加，推高股價。間接效應為利率機制、通貨膨脹機制和價值傳導機制。

從三個階段的分析顯示，M2變動率對于股票價格波動的影響逐漸減弱。這與政策當局逐漸放棄將貨幣供應量最為貨幣政策關注工具分不開。美國在1994年正式改用聯邦基準利率最為貨幣調控工具，而不再盯住M2,貨幣供應量的直接傳導效應減弱。更多的是通過中間變量發揮作用。因此未考慮其他中間變量的模型解釋力隨著M2逐漸失去美聯儲的關注，解釋力逐漸降低。

2.3.2股價的影響因素呈階段性變化，M2作為貨幣供應量指標局限性加大

第一階段，貨幣供應量變動對股票價格變動影響較大。布雷頓森林體系下貨幣供應量受到約束，經過了戰后復蘇階段，實體經濟發展對貨幣需求加大。貨幣供應增加，對經濟發展促進作用大，是重大利好。

第二階段，美國經歷了三次石油危機，經濟受到巨大沖擊，經濟低迷時，用貨幣政策刺激效果較弱。國民生產總值增加所反映出的經濟形勢轉好的信號更能改善人們預期，股市對國民經濟的反應敏感度高于貨幣供應量。

第三階段股市瘋狂的時期，GDP和M2已無法解釋其變化。這也反映出這一階段股市逐漸脫離實體經濟，互聯網時代到來，過高的預期催生了一場互聯網泡沫，股價狂升。90年代以來，金融創新日益加劇，衍生出大量準貨幣，實際貨幣供應量的遠大于M2，且轉變迅速，實際貨幣供應量可能在短時間內急劇減少，用M2作為貨幣供應量的衡量指標越來越體現出其局限性。

3 模型修正

隨著金融衍生工具發展，以M2為貨幣供應量指標，不能準確反映貨幣供應的變化。因此，對貨幣流通速度和金融創新對實際貨幣供應量以及股票市場的影響進行進一步分析，對前文模型進行修正。

3.1貨幣流通速度

貨幣流通速度是指單位貨幣在一定時期內的平均周轉次數。貨幣的實際供應量由貨幣流通速度和貨幣數量共同決定，貨幣流通速度會對實際貨幣供應量產生乘數效應。

從每一次擴張和收縮的經濟周期來看，擴張期貨幣流通速度提高，收縮期貨幣流通速度下降，貨幣流通速度是順周期的。在經濟繁榮時期，貨幣流通速度加快，在貨幣供應量一定得情況下，相當于增加了一個貨幣擴張乘數，實際貨幣供應量成倍增加。特別是隨著網絡科技的發展，支付手段不斷創新，進一步加速了貨幣流通速度。而經濟陷入衰退期，金融市場反應迅速，貨幣流通速度驟降，資本市場瞬間流動性消失，這次次貸危機正體現這一點。雖然政府不斷注入資金，但整體預期差的情況下，貨幣不流通，仍無效果。

3.2金融衍生工具

20世紀90年代以后，隨著計算機技術的發展，全球衍生金融工具交易規模空前，美國期貨業協會（FIA）統計，全球場內衍生品2006年交易量增長19%，10年間增長6倍。日益復雜化金融衍生產品泛濫，對原有貨幣供需體制造成巨大沖擊，加劇資本市場的波動。

（1）金融創新導致傳統貨幣供應量定義模糊，計量困難

金融創新后，金融資產之間替代性空前加大，貨幣的定義變得模糊。如銀行創新業務所推出的NOW（可轉讓提款通知書），既具有交易性質，又有資本性質。同時金融衍生工具日益具備貨幣特征，轉換速度快。如果要將這些流動性強的金融資產納入貨幣總量，擴大貨幣乘數，難以計量。

（2）金融創新是貨幣需求結構發生變化

金融創新提供了大量兼具安全性、流動性和盈利性的新型金融工具。既滿足人們的流動性需要，減弱了流動性偏好，另一方面刺激其投資性需求，人們增加貨幣性金融資產。從而，衍生金融工具所創造出來的購買力并沒有沖擊消費品商品市場，而是推高了資產價格。

在實證分析中，用M2作為貨幣供應量進行分析，越來越不理想，特別是股價下跌時。主要原因是貨幣流通速度和金融創新的共同影響。兩者對市場反應靈敏，變化速度快，且短期內可能變化劇烈，而M2變化需要一個較復雜的過程，同時變化幅度相對較小。兩者綜合起來實際貨幣供應量與M2發生偏離，特別是蕭條期。

4 結論

本文采用美國59年以來的數據進行分析檢驗，得出貨幣供應量對股票價格存在一定影響，但M2對股票價格的影響逐漸減弱。其主要原因在于金融創新以及貨幣流通速度的綜合作用，導致實際貨幣供應量與M2偏離，大大減弱了貨幣供應與股票價格的相關性。對模型進行修正，定性分析兩者對貨幣供應量的影響，對股票價格的沖擊。

目前，遭遇金融海嘯的沖擊，各國紛紛采取行動，加強監管，為刺激經濟發展，大量投放流動性。貨幣供應量急劇增加，在實體經濟未找到新的增長點的情況下，過剩流動性很可能再次流向資本市場，同時，經濟慢慢復蘇，企業經營業績慢慢好轉，股價未來很可能醞釀另一次更為猛烈地上漲。特別是當金融創新潮再次來臨，會加劇波動，給監管當局帶來巨大挑戰。

參考文獻：

[1]曹媛媛.貨幣政策與股票市場價格行為研究.

[2]許鵬.我國貨幣供應與股票市場價格的關系研究.[3]周游.金融創新、科技進步與美國次貸危機.