國外公司股權結構與治理結構的演變及啟示

宮玉松

公司制無疑是人類最偉大的發明之一，但羅馬不是一天建成的。從最初的星星之火發展到今天密如蛛網的公司王國，公司制已走過400年的路程(如果從17世紀算起的話)，其間隨著經濟的飛速發展和制度的巨大變遷，股份公司規模不斷擴大，形態與特征迭經變遷，公司股權結構和治理結構亦相應發生了四次大的變化，即股權集中、家族控制——股權分散、經理革命、股權約束淡化、股東地位下降——機構投資者(或法人股東)崛起、股權向機構(或法人)集中、股權約束強化、股東地位上升——股權國際化、公司治理趨同。與公司股權結構和治理結構變遷相伴隨的，是公司制度的日益完善和公司治理效率的提升、公司在社會經濟生活中影響的擴大。上述演變規律對我國公司股權結構和治理結構的改進提供了若干有益啟示。

一、股權集中與家族控制

早期股份公司呈現出數量少、比重低、規模小(股本規模小，股東人數寡)、分布不均衡(主要集中于銀行、交通運輸、公用事業等部門，而制造業和商業極少)、股市發育滯后等特征。正如恩格斯在《資本論》第三卷結束時所說的，股份制只是當時資本主義體系中的“次要因素”；交易所主要交易的是政府債券；在歐洲大陸和北美，股份制的主要形式是“聯合股份銀行”，它們大多數是從事殖民貿易和對外冒險掠奪活動的，很少有從事直接生產活動的股份公司。1600年成立的英國東印度公司，僅有股東100人，股本6.8萬英鎊。1799年杜邦創立的火藥公司由每股面值2000美元的15股組成。

早期股份制的不發育，使公司股權結構和治理結構呈現出如下特征：

第一，股權高度集中，由一個或幾個大股東控制股份公司，股東、董事、經理三位一體的現象相當普遍。控股權穩定地掌握在家族或發起人手中，呈現出濃厚的家族或私人控股色彩。例如，戰前的日本財閥集團，三井、三菱、住友在1941年家族控股比重都在50％以上，其中對一些大公司控股達100％。美國的大公司大都由私人家族如卡內基家族、福特家族、杜邦家族、梅隆家族、摩根家族、洛克菲勒家族等所控制。大股東擁有絕對控制權，公司所有權與控制權合一，或經營者依附于所有者，經營者權力極為有限，凸現了當時股權集中和法人財產權未獨立條件下的股東中心主義特征。

第二，股權社會化程度低、封閉性強、流動性差。當時的家族公司和私人公司多不對外公開募股，并對股權轉讓有嚴格限制，表現出明顯的封閉性、排外性。根據哈納的研究，在1914年以前，英國有大約80％的股份公司為這種私人公司，這些私人股份所有者雖然保留有限責任的特點，但格外限制股份的轉讓。股東持股的目的在于對公司行使控制權，而不是單純地獲取股票收益。

二、股權分散與經理革命

隨著生產社會化、資本社會化的發展，家族公司、私人公司逐漸轉化為公眾公司，股份公司規模日趨大型化、巨型化，上市公司不斷增多，股東人數日眾，股票市場日趨成熟和繁榮，公司股權結構亦發生重大變化，如股權流動化與控股權轉移頻繁化，股東主體多元化(新增國家持股、法人持股、外資持股、職工持股等新的成分)，控股由獨家控股轉變為聯合控股、由絕對控股轉變為相對控股等。其中，股權分散化、投資大眾化及股權約束淡化、股東地位下降是公司股權結構變化中最突出的特征。

E·赫爾曼曾對1929—1976年間美國35個大家族(其中包括杜邦家族、福特家族、梅隆家族、洛克菲勒家族等)在43家大公司的持股比例進行了考察，發現在大約一半以上的公司中，私人家族的持股比重下降了約75％以上，在4／5的公司中，私人家族的持股比例下降了50％多。日本松下電器公司在松下幸之助90多年前創立時，純屬松下家族所有，但1950年其家族持股率就下降到43.25％，1955年為20.43％，進入70年代后猛降至5％以下，1994年為3.5％，第一大股東已易位于住友銀行(其持股比例為4.6％)。

以下幾方面原因造成了公司股權分散化：

1.公司股本規模不斷擴大。20世紀是以大量生產、大量銷售為基礎的“大企業的時代”，也可以說是股份公司特別是巨型股份公司的時代。美國資產達10億美元以上的巨型企業，1929年有65家，1988年猛增至466家，在這些特大公司中，還有為數不少資產超過100億美元的巨型公司，如通用汽車公司達1641億美元，埃克森石油公司為743億美元，美國電報電話公司為352億美元。公司規模越大，越需利用股份公司形式，即通過出售股票向社會集資，股東人數越多，股權越分散。

2.小面額股票的發行。美國通用公司每股發行價僅1美元多一點，泛美航空公司每股為55美分。大面額股票往往令小投資人望而卻步，股票面額的降低無異降低了成為股東的“門檻”，從而擴大了股份制的群眾基礎，使小比例持股者日益增多，并大大稀釋了股權集中度。

3.股票市場的發展，加快了股權流動、轉移的速度，并吸引了越來越多的投資者成為股東。

4.職工持股運動的推廣。美國的職工持股運動興起于50年代末60年代初，這是美國股權分散的重要組成部分。到80年代末，已有7000家公司的近1000萬工人、雇員參加了持股運動，約占全國職工人數的10％和全國直接持股總人數的1／3。

5.國有企業民營化。始于70年代末80年代初的以出售國有企業股票、鼓勵小額股票購買為特征的國有企業民營化浪潮，極大推動了股權分散化。例如，法國僅圣戈班公司和巴黎一荷蘭銀行兩家股票上市，就使法國股票持有者人數提高了將近一倍半。

6.“基金公司”興起，間接持股人數猛增。而機構投資者基于分散風險而進行的組合投資、分散持股促使股權進一步分散化。

7.政府政策導向。發達國家政府從法律、政策、稅收、信貸等各方面鼓勵股權分散，推動了股權的分散化。

8.多元化持股主體的出現。如控股公司、機構投資者、公司法人、個人等，持股主體的多元化必然造成股權分散化。

股權結構是公司治理結構的基礎。股權結構的上述變化，導致治理結構的巨變，突出表現為因股權淡化導致股東地位下降、經營者地位上升、權力轉移的“經理革命”。

權力轉移和“經理革命”的原因是由于：其一，股權的分散化和公司規模的大型化使個人或某一集團控制大量股權進而控制公司決策變得愈來愈因難，資本所有者與公司管理權脫節日益明顯，這就為資本家在管理上讓位于經理人員提供了條件；其二，公司管理的日益復雜和專門化限制了不具備這一條件(即受過專門訓練具有管理知識和經營才能)的股東的直接管理控制；其三，基于股

權流動性加強和股票市場日益發達而導致的股東角色的頻繁換位，使股東持股期限縮短，持股目的趨向單一化，即以獲取股息紅利和資本利得為目的，而無意于參與公司的管理事務。這就為專門的經營者掌握公司控制權創造了條件；其四，股份公司股東的分散化和持股目的的單一化使股份公司出現“權力真空”。

三、股東機構化與機構投資者的覺醒

隨著產融關系的日益密切和加速融合，機構投資者的迅速發展，以及企業之間相互參股、控股、收購兼并活動的愈益普遍，股權出現了由自然人持股向法人(機構)持股集中的趨勢，機構(法人)持股比率不斷提高，個人持股比率不斷下降(但個人持股人數在不斷增加)，投資大眾化向投資機構化、專業化發展，證券市場的參與者從個人投資者主導轉變為機構投資者主導，公司股權結構由個人股東主導變為機構股東主導、股權由分散趨向集中。這一趨勢從20世紀70年代后加快。

日本股東的法人化主要表現為公司法人(即企業和銀行)的股東化。1949年日本法人股東的持股比率為15.5％，此后即不斷上升，1950年為23.6％，1964年為40％，到1990年上升至66.8％，而個人股東的持股比率則由1949年的69.1％降至1990年的23.1％。美國股權法人化突出表現在機構投資者(包括養老基金、保險公司、共同基金等非銀行金融機構)的崛起。據美國證券委員會資料，美國機構投資者的持股比重不斷上升，1900年為6.7％，1922年為9.6％，1939年為17％，1952年為18.9％，1968年為24.6％，1974年為33.3％，1981年持股比重升至38.5％，1986年達42.7％，1990年為53.3％。

美英等國的機構投資者曾長期奉行華爾街原則，即主要通過證券市場上的股票交易活動所謂“用腳投票”來監督公司與公司管理層的活動。但20世紀90年代以來，華爾街原則受到動搖，一些機構投資者已行動起來積極介入公司治理，迫使那些經營乏術、管理無方的高層經理下臺；機構投資者在積極行使控制權的同時，由于它們通常持股比例較大，交易成本較高，當公司經營出現問題時，很難順利出貨、全身而退，因而其安定性、長期性也有增強之勢。此舉被稱為“機構持股者的覺醒”，或所有者與經理人員之間關系的“歷史性變化”。

四、股權國際化與公司治理趨同及啟示

隨著經濟國際化的加強和跨國公司的迅速崛起，資本在國際間流動速度加快，流動規模大增，證券市場日趨國際化，外資股比重上升，國際股東日益增加，股權國際化趨勢日益明顯。1949年，外國投資者在日本上市公司的持股為O，1996年持股率上升為9.8％。1997年外國投資者持有日本上市公司股票金額達41兆日元，占股市市價總額的13.4％。1960年外國投資者持有德國上市公司6％的股票，1990年上升到14％。20世紀90年代前期，外國投資者持有美、英上市公司股票的比重分別為5-9％、6-7％。另外，在海外上市的公司數量不斷增多，至1997年底在紐約證券交易所上市的海外公司累計達343家，占該交易所上市公司總數的11.22％，這些公司來自世界45個國家和地區。

在經濟全球化、股權國際化、全球資本市場一體化的背景下，不同國家的股權結構和公司治理模式出現了變革、趨同、融合之勢，主要表現為更加注重保護股東權利、完善董事制度特別是加強獨立董事制度、強化董事忠實義務和董事會責任、完善董事和經理的激勵機制(主要是在保證能充分吸引經營人員成功經營公司的前提下，使其報酬中的相當大一部分具有風險性，即以股票期權等金融工具組合激勵經營人員，使期目標同公司長遠利益相統一)等。

從上面的分析可以看出，公司股權結構的演變呈現出集中——分散——再集中(向機構或法人集中)；封閉——開放——國際化；流動性差——流動性強——適度流動；自然人股東主導——機構法人股東主導的特征。公司治理結構相應出現如下變化：股東主導、家族控制——經營者主導、經理革命——機構投資者覺醒(長期持股和積極參與公司治理)、股東地位上升、股權約束強化——經營管理國際化、公司治理趨同。與公司股權結構和治理結構上述變遷相伴隨的，是公司制度的日益完善和公司治理效率的提升、公司在社會經濟生活中影響的擴大。因而屬于公司制度的一種帕累托改進。

由于特殊的制度環境和歷史原因，帶有濃厚中國特色的我國公司股權結構和治理結構存在不少問題。因此，與國際上公司股權結構和治理結構的不斷演變一樣，變革是必然的，也是必需的和急迫的。變革的方向應該是在體現中國特色的同時，吻合國際上公司股權結構和治理結構的演變方向。隨著中國越來越深地融入國際經濟體系，隨著越來越多的中國企業進入國際經濟舞臺，參與國際競爭，以及在國際資本市場融資，或通過引入境外戰略投資者進行重組改制，接受國際資本市場規則，按國際慣例出牌，建立為國際投資者認可的公司股權結構和治理結構，已是國際化題中應有之義，也有助于我國公司在全球經濟一體化中處于優勢競爭地位。