“牛背”上的中國，泡沫拯救危機？

縹　緲

長期以來，資本市場一直都沒有獨立的法治體系，從表面上看，地位似乎無可挑剔，但是實際上，當今世界，只有中國的現行法規，還不能完全涵蓋資本市場。

自年初起步，資本市場不斷走牛。直到7月末，上證突破3400點。這是此前很多投資者均想不到的結果。是經濟回暖，還是資產泡沫?各方觀點，莫衷一是。面對豐厚的紙面浮盈，應當減倉，還是應當捂股?后市究竟如何?是繼續攀高，還是橫盤整理，或是將有一次較大幅度的回調?

三個猜想與四個“沒敢想”

2009年，歲次己丑，正是農歷牛年，而且，這是一只“板角?！?。記得年初，曾有一篇《牛年股市猜想》在網上熱傳其中，提出了2009年A股市場的三個“猜想”。第一個猜想是中國石油走成“大牛股”，而且越走越?！白詮闹惺妥兂闪丝儍灩?，我腰不酸了，腿不疼了上樓也有勁兒了。這只股啊，一只頂過去五只!”第二個猜想是“大小非鎖倉”感動了中國。據當時統計，2009年、2010年中國股市限售股解禁規模分別為376萬億元和3.94萬億元，實際壓力為5100億元和5900億元。但這個壓力將會發生巨大的轉向為市場的推力，市場希望“國企和央企”自動“鎖倉”，靠實力在股價上打一場翻身仗，成為“股市穩壓器”，而非“砸市的秤砣”。第三個猜想是對機構的，猜想在今年會有眾多市場機構聯手救市，“不打醬油”——市場主力機構發奮圖強，投資者信心大振，“資本市場暖流涌動，人心思漲，股票紛紛走牛?！?/p>

如今時間過半，以上三個猜想，說得上是“八九不離十”。特別是當上證重返3400點之后，有時我們不得不佩服市場本身的神奇。

當然，以上三條，只是年初時還有人能“猜”得到的，事實上今年政策措施之多，救市力度之大，遠遠超過以上三個猜想——且有多項政策，竟然是年初時市場“萬萬想不到”、甚至“想都沒敢想”的。

第一個“沒敢想”，首先就是資金充裕，今年前6個月的商銀新增貸款已達到7.36萬億。僅以6月份計，新增貸款15304億元；新增存款20022億元。而去年全年，金融機構人民幣貸款按可比口徑增加4.91萬億元。今年前6個月的貸款余額，已較去年全年，超出五成以上。資金充裕，總要“逐利”，業界估計，上半年有20％左右的信貸資金流入股市，30％左右的信貸資金，進入票據市場。

慎重地說，當前通過各種渠道流入資本市場的資金，規模至少也在“萬億”這個量級。但我們的問題是，7月商銀新增貸款的“上沖”，再創新高，股指是否還能再創新高?

信用擴張，總會有代價的——“易漲易落山澗水，反反復復是人心。”這個代價，當然越小越好。

第二個“沒敢想”，是央行外匯儲備增持黃金，目前黃金持有總量，全球排名第六；同時國儲局入市，“收儲有色”，一舉盤活市場存量。國儲局自去年12月底以來，從中國鋁業等8家企業，共收儲29萬噸(鋁)；2009年上半年，我國已經完成的有色金屬收儲包括鋁59萬噸、鋅15.9萬噸、銅23.5萬噸。

第三個“沒敢想”，就是人民幣走出國門，可以進行跨境結算。多年以來，由于“洼地效應”，人民幣資產逐漸被投資者所看重。海內熱錢，在人民幣地區，“大進大出”以及“快進快出”，充實的資金開始盯上了人民幣的匯率，對于資本市場而言2007年的“大?！?，與2008年的“大熊”，無非“貨幣現象”，助漲助跌。大行情總是對稱出現——暴跌之后，必有暴漲。反之也是一樣。

第四個“沒敢想”，是A股IPO發行改革，與海外市場一樣，“按首次公開發行時實際發行股份數量的10％，將股份有限公司部分國有股轉由全國社會保障基金理事會持有”。這也相當于定量鎖倉，市場“如釋重負”(此前，全國社保投資A股，一共10年，歷年累積計算的年收益率不高；市場機構，對此諸多顧忌，難于啟齒)。

中國的股市從深圳的“金山大酒店”(當年公園路邊上的一棟破樓)201室開始，其實是“白手起家”的，國家沒給一分錢，導致時至今日，它仍然還是一個“新興加轉軌”的市場。極端地說，它仍然離不開“賭市”，因為沒人知道它明天是漲是跌，其中包括所有的市場參與者，形形色色的賭徒招搖過市，假裝“價值投資”。

盲人對“瞎馬”的信任

其實早在年初，上證在1800點上下，其靜態市盈率仍為14.56倍，滬深300指數的靜態市盈率為13.64倍，“雄踞”當時全球市盈率的首位，不僅遠高于道瓊斯工業指數和標普500的市盈率，也高于新興國家市場。

但自那時開始，A股是跌了，還是漲了?半年來股指的走向，事實已經給出了結論。說得難聽點，這就是“盲人對瞎馬的信任”；危險嗎?非常危險!有些人只知道“盲人騎瞎馬”是“危險”，是“險境”，卻不知“盲人騎瞎馬”的后面，還有半句，就是“夜半臨深池”。

從經濟指標來看，2009年投資、新開工項目投資、銀行信貸、貨幣供應量M2、股票和房地產市場等關鍵領先指標，已經達到十多年來最強的“極值”，堪比1992－1994年“超級經濟過熱”時期(1994年的消費物價上漲了22％，但自1995年始，國民經濟開始大調整、大收縮)，殷鑒不遠，我們不應忘記當年的教訓，國民經濟“創深痛劇”，各行各業“舉步維艱”。

反觀1987年以及1993年的經濟數據，就可以知道，在通脹數據上行之后的數年之內，基礎經濟都要受到非常顯著的壓力與影響。貨幣緊縮政策越嚴厲，價格管制越嚴厲，其所導致的“經濟的冬天”，越能發揮出“無限擠壓”、“無限透支”企業的生存空間的“滯脹循環”。正所謂“通脹無牛市”，就是基于緊縮政策的后果，而非針對股市本身的問題而言。

在各國忙于應付經濟危機的進一步深化影響時，我國的各項經濟指標顯示，中國正在率先走出危機。而本輪經濟的復蘇，A股市場屢創新高，金融地產'持續強勢，直到6月29日IPO重啟，這一系列的市場轉暖的指標，到底是真相還是幻想?

曾有不少專業人士指出，中國經濟的各種怪異的“背離”現象，令我們有時不得不停下腳步，思考大盤新高不斷、K線持續強勢的趨動力，到底來自哪里?特別是全球大宗商品市場震蕩走高以及資本市場不斷走牛的進程，顯示市場的信心，似乎遠比我們所以為的要強一些。

據央行的統計數據顯示，上半年全國金融機構個人住房按揭貸款新增量達4661.76億元，同比增幅超過150％。在17家全國性商業銀行(除政策性銀行)中，除廣東發展銀行、興業銀行、渤海銀行新增個人住房按揭貸款同比略有回落外，其他14家商業銀行均有增長。其中，招商銀行、恒豐銀行、深圳發展銀行同比增幅均超過400％，四大國有銀行同比增幅均超過100％。

“貨幣試驗”中的生存藝術

可見，我國經濟的問題絕非金融問題，而是長期積累的經濟結構不平衡和利益分配的不合理。

事實上，我們正被西方國家的經濟牽引著，進入了一輪全新的“貨幣試驗(伯南克語)”。因為僅僅就貨幣的“供給”而言，當前歐美日三大央行所控制的基準利率，幾乎全部為零；而今年的前6個月，我國人民幣的貨幣供應，也已達到了史無前例的“超量(6萬多億元)供給”。如此“貨幣井噴”(“monetary emissions”)的后果是什么?究竟會給經濟帶來什么影響?股市會否由于貨幣的“乘數”，誘生新一輪的“井噴”?如果當真如此，我們如何應對?

眾所周知，自由市場的產能理論，有一個足以致命的缺陷：這就是市場本身，絕不會自動地生產人們真正需要的商品，而是生產那些人們以為也許會有需要，而且愿意為此付錢的商品——如果市場愿為住宅付錢，我們當然會生產住宅；但是如果人們手上的錢多到了“越花越多”的地步，我們還會為了“貨幣”而進行任何性質的生產嗎?

資本市場的最主要的理論性假設之一，是我們能夠借此“揭開通脹的面紗”(弗里德曼)，但這似乎是一個極端的、沒有任何應用前景的經典假設。

筆者相信，流動性過剩給下半年的資本市場帶來了一個難得的機會，至少我們可以知道，當“天量的貨幣”，不斷地被注入實體經濟和流通體系以后，究竟會產生哪些可以預期的效果——也許不是經濟泡沫，但也不是經濟復蘇。

但從貨幣的本質來說，不考慮所謂“熱錢”，我們也應慎重應對流動性過剩，特別是M1；無論暴漲，還是暴跌，均非正常；對于投資者而言，其隱性風險的性質，其實是一樣的。

面對“牛年”下半場，多頭“鐵馬踏冰河”，屢屢聽到大家關于逃頂與抄底方面的預測，甚至一些高手也難免俗，爭得不可開交。

有關逃頂與抄底，筆者有六個判斷：1、頂是賣出來的，不是一兩個人能逃得了的，必須是一批人“逃”得了的；2、底是買出來的，不是一兩個人就能“抄”得到的，必須是一批人“抄”得到的；3、你必須感覺得到市場主流機構的操作意識與脈搏躍動，號準市場的走向，才能賺更多的錢，而不必在意是不是抄到了底；歷史可以證明，企業真正的突破性成長，周期很少超過3年，多數股票的漲升階段，差不多也在3年左右；4、例外是那些超跌的股票；成本高高在上，“逃”掉了又能如何?“抄”到了又能如何?5、賣點應在進場時就設定好，這與行情根本無關；6、善于抄底的人，一定不善于逃頂；反之一樣。

有人喜歡“冬泳”，有人喜歡“歇夏”，但是無論多么惡劣的市況，仍然不乏參與者，因為股市從來就是這樣：山高路險有人走，風急浪大有船行。

中國股市仍是“賣方市場”，而非買方市場。換句話說，這更像是一個融資市場，而非投資市場；而且賣方只能是中央政府，或是中央政府指定的交易機構。但真正的市場，交易無一不是由賣方和買方所共同完成、共同參與的。股票本身，只是種“提款權”，它是為了消耗并且創造特定的經濟資源，而形成一個交易體系的有價證券。因此，由政府機構“完控”證券交易的“賣方”，責任非同小可。

在中國股市，多年以來的缺陷，也無非就是它更看重的是賣方的利益與權利，卻不重視保護買方的利益與權利。如果中國股市必須“健康發展”，最重要的一點，就是要把“立市”的重點，“立市”的文化，“立市”的責任，轉向買方——要為買方服務，讓買方的意志和力量，決定一切。

事實上，開市19年來，我們似乎只建立了半個市場，無論漲跌，都有危險，而且風險很大一這能算市場么?股票市場對于生存環境和條件，有著極其苛刻的要求。市場要發展，不但需要一整套好的法律制度、行政規范甚至文化傳統，還需要所有的市場參與者的維護與推進；奇怪的是，自從中國的股市從深圳的“金山大酒店”(當年公園路邊上的一棟破樓)201室開始，其實是“白手起家”的，國家沒給一分錢，導致時至今日，它仍然還是一個“新興加轉軌”的市場。極端地說，它仍然離不開“賭市”，因為沒人知道它明天是漲是跌，其中包括所有的市場參與者，形形色色的賭徒招搖過市，假裝“價值投資”。

牛年“大交響”

綜上所述，今后一段時間的A股市場，將會面臨上證指數3400點上方的重重“阻力”與拋壓，從多頭的觀點看問題，“牛市不言頂”、“3400點之上，并非‘月亮之上”——但筆者的感覺，下半年最好走成平衡市，股市就是股市，沒有必要盲目樂觀。

理由非常簡單，“戰勝易，守勝難”，到目前為止，“保8”，已經取得一定的實效和成果，如何保住已經取得的這些成果，才是下半年最重要的現實與挑戰。

回顧歷史，我國的滬深兩市總市值，曾于2007年8月3日，突破20萬億元，當時上證綜指為4560.77點(其后在當年11月7日，中國石油上市之后，達到33萬億元)。此后，兩市總市值于2008年6月11日跌破20萬億元，并于2008年10月底，跌至11萬億元，大約只是“前值”的一半左右

在經歷了市場的震蕩輪回后，市場大起大落。市場環境已發生變化。從市場估值水平看，2007年8月3日A股平均市盈率為50.03倍，2008年6月11日A股平均市盈率為25倍，而現在A股平均市盈率為32倍——市值同為20萬億元左右，但如今的市場估值，明顯有偏高的傾向；對此，寧慎重，不輕忽。

其實自去年1664點啟動的“牛市”，就像一場經典的音樂會，而當“牛年交響樂”結束之后，一般總會因觀眾強烈要求而加演一到兩個“短章”，然后才是“謝幕”。

其實我們除了“空談”之外，為什么不給市場提供強而有力的金融工具，比如“融資融券機制”、比如“股指期貨”，比如“T+O”資金與股票的結算改革?

行性上來過、暴漲暴跌過、錢是圈到了、但是有關“國九條”的全面落實，我們的欠賬太多，況且，如果有人問，我們利用本輪大行情完成了一件正經的、關于市場建設方面的事項沒有?回答是沒有，一件也沒有——是因為上面不批?還是因為我們的努力仍然不夠?

可以這樣說，有了融資融券，國家就可以建立起一個股票的戰略儲備庫；有了股指期貨，市場的資金(特別是證券交易保證金)，才能不被股票的套現清零；那么再熊的熊市，也不會可怕到不可收拾的地步……是誰挑起的這場“偉大的博弈”，必須由誰來正面應對一這些本來都是“國九條”中計劃好的步驟，既然如此，我們還等什么呢?

“你是我的玫瑰，你是我的花”，這首流傳大江南北的歌曲，伴隨著我們進行了“股權分置改革(股改)”的全部進程，一直到了今天。但是，對于股改，我們明知自己所種下的“東西”，說到底它就不是一株“花”，而是一根“刺”。種花的人，注定的結果，是被它刺傷；如果這根“刺”，竟然不是“玫瑰花的刺”，我們還能再說什么?我們還能再做什么?我們還能再信什么?資本市場還有沒有未來?這些疑問，恐怕已經不是“種棘得刺”者，所能“接受”的歷史與現實……