中國通脹，只欠豬價

劉煜輝

下半年流動性泛濫和資產泡沫或已經難以挽回。泡沫延續時間越長，其破裂后對經濟體系的損壞越大。美、日的前車之鑒殷殷在目。

中國經濟被強力地拉了起來。2009年第二季度，中國經濟復蘇力度超過預期，實際增長率從第一季度的6.1％的谷底水平反彈至7.9％，經濟增長超強勢歸因于最近8個月刺激的力度已經遠遠超出了當初所設想的“4萬億”的計劃版本。

遠超計劃的經濟刺激

按照中國2008年GDP規模(30萬億)和投資率45％測算，其中14萬億是資本形成，若保守估計今年投資增速保持在30％，當年新增投資就在4萬億以上。

固定資產投資中的新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加接近1倍(96％)，如果不控制，估計還會上升，5月份資本金比率從30％降到20％以后，一大批地方政府融資平臺成為銀行信貸哄搶的“香餑餑”。業內的佳話是：“只要你有項目，我就為你融資。”筆者最近走了四五個省會城市，全是大工地，熱火朝天。

半年7.37萬億的新增信貸，廣義貨幣增速放大到了28.5％，聽著都讓每一個中央銀行后怕。年初設定的5萬億信貸規模和17％的貨幣增速目標，看樣子又是一次嚴重脫離實際的想象計劃。

誰也沒想到，危機中境況最好的國家(極低的家庭、銀行和政府負債率)，幾乎成了全世界貨幣擴張的冠軍。危機開始時，筆者在想，假若中國都過不了危機這個坎，那美、英諸國不得死上好幾回呀。

事實上，中國貨幣政策甚至比美國還要具擴張性。因為中國向經濟注資的動員效率遠高于其他主要經濟體。政府控制的銀行短期內就可以將新增貸款較上年同期增長了兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行缺乏這種對放貸的控制，它們只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸。蕭條期這種從貨幣供應量到實體經濟的傳遞之路注定是效率低下的。

中國基礎貨幣總量已經超過美國，而廣義貨幣存量一季度基本與美國持平，現在已經超過了，因為中國的N2已經漲到了29％，貨幣乘數反彈還在半途之中(5月份是4.4)，一旦其上升到2007年的水平，貨幣擴張將放大到什么水平?若全年新增信貸控制在10萬億，廣義貨幣增速全年應在30％以上。

假設以全年新增銀行貸款lO萬億元計,估計投入基建項目的貸款總計將達4萬億，剩下的哪能全部被疲弱的實業吸收(2007年中國企業景氣最好光景時期全年新增貸款也才3.6萬億)?想都想得到，相當部分涌向了股市和樓市。

中國經濟的四方牌局

在筆者看來，當下的中國經濟就是一桌四方的麻將牌：政府、外需、消費、私人。

如果三缺一，私人或愿意進去玩一把。現在是外需不玩了。老實講，消費基本也算不玩了，目前政府搞些小恩小費，誘使家庭把未來需求拿出來頂著(透支)，無論車市還是樓市皆如此。釋放完了，又如何呢。把轎車作為中國交通運輸的振興計劃，除了能為政府填充眼前的財政缺口(轎車的各種稅費1年政府收入在5000億以上)，不知道要給中國未來增添多少的麻煩。美國人開始拿戰略性的碳關稅來不斷敲打中國人了。

政府現在子彈打了8個月。已經差不多了-財政已經不堪重負，中國政府的實際債務遠遠不止官方數據顯示的不到20％，渣打銀行最近的研究測算，政府債務總額接近GDP的60％～70％，而根據2004年財政部財科所的研究測算，政府公共債務占GDP的比重已經高達91.18％。

的確是萌生退意了想讓私人上來替崗，可私人死活不入局，能投到哪里呢?現在允許能夠進入的都是競爭性的、過剩的，私人也在看政策，政府的投資準入放松的誠意到底有多深，打破壟斷的決心到底有多大?

無奈之下，政策似有短期化傾向，一定程度默許了房地產泡沫再度滋生。如同2001年“新經濟”泡沫破滅后的美國。種種跡象表明，政府已經做出了方向的選擇。信貸超級放松、資本金比例30％-20％、契稅、贈予稅減免等很多政策比2003年房地產調控以前還要松。

對于美國來講，房地產既是投資，又是消費。對于中國來講，房地產既是投資，又是消費，更是財政。中國的房地產事實上掌控了中國投資的鑰匙，工業、基建、房地產開發是中國投資的三大塊，哪一塊都得由房地產定興衰。樓市銷售的放量，對耐用消費品市場的刺激顯而易見。現在很多地方的財政60％來自于與房地產、土地相關的稅費。

中國的房地產之春能撐多久，基本取決于銀行系統對于未來負債和資產質量惡化的承受能力。從供給面看，政府壟斷土地供給的機制的確為中國的房地產提供了一個助漲的引擎。在此機制下，中國地產商從來就不是簡單的生產房屋的企業，而是土地銀行，其真實的獲利模式是，經營大量土地儲備并從土地未來升值中獲利，中國地產股應該劃歸為資源股，金融市場青睞這些企業，它們的股價高企，也能夠以土地為抵押品輕易貸到款。

只要銀行下不了狠心，中國地產商永遠不會死，面對地產商，銀行就是一只虛弱的紙老虎，開發商痛痛快快地拿地，慢慢悠悠地開發，反正無論是買地還是開發都是銀行的錢在轉，這一點任志強看得最透。當然中國的銀行都是政府的。

私人老板不愿意掏錢，那就讓份額日漸萎縮的居民儲蓄和低杠桿率的銀行，為防止經濟短期內再次回頭做些貢獻，盡管長期要為此付出結構更加失衡的代價。

如果房地產能接下這個棒，下半年經濟回復力度會更強一些。一個經濟學界流傳的關于下半年中國經濟預測：半年7.2％(剛剛公布的是7.1％)，二三季度9.1％，四季度11％，全年8.6％。

流動性泛濫或已難挽回

在筆者看來，下半年流動性泛濫和資產泡沫或已經難以挽回。泡沫延續時間越長，其破裂后對經濟金融體系的損壞越大。美、日的前車之鑒殷殷在目。最好的政策當然是將泡沫壓制在萌芽階段，中國的貨幣擴張應該及早剎車。而不是到泡沫長成，再剛性刺破來收拾殘局。可趨勢已成，何其難呀。

任何政府不見實質性物價通脹(CPI)，怎敢啟用“虎狼之藥”，生怕掐死那個復蘇的嫩芽(可能根本就不存嫩芽，只不過是將更加難以解決的困局留到了未來)。政府總想在經濟復蘇和通貨膨脹之間找出一條羊腸小道涉險而過。可經濟史上從來就鮮有這樣的政策成功的先例。搖擺之下，必定是泡沫長成。現在要調控比2007年時難多了。2007年的調控收錢那是向企業特別是向私人部門企業收錢，政府控制的銀行多兇呀，且信貸多有抵押物。而到明年的調控，銀行主要是向政府收錢，在政府面前，銀行只能是“軟蛋”。新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加在1倍以上，政府項目的完成可能需要2～3年甚至更長時間，這一高增長意味著明后兩年的固定資產投資規模慣性也會非常大；如何壓?中長期這么多，一壓就是銀行呆壞賬。

老百姓的通脹預期已經形成，甚至是通脹的恐慌，存款短期化已經非常明顯，儲蓄搬家情形再現。這部分存量倘若流動起來，貨幣當局真是束手無策，2007年我們領教過一次儲蓄籠中虎的威力，上證指數從年初的2500漲到了6000。

從資產的通脹到物價的通脹

無論最終產品多么復雜，產能多大，其最終都要還原為基礎原料和要素的。很簡單的道理。實際上就那么多東西，但印紙可以無窮盡。

從當下最終產品的價值鏈構成看，全球化已經悄然改變了一切。跨國公司在全球范圍內依據要素成本配置、組織生產銷售，當下每一個國家已經被分割為一個最終產品鏈條上的一個個工廠和車間。故此，當下中國的過剩產能真正能影響到產品價值構成的不過20％～30％，其余是基礎原料和服務的附加值。鋼是最好的例子，中國產能7億噸，需求4億噸，但并不妨礙鋼價的上漲。

有人還說沒有需求，基礎原料也要降價，殊不知，當下全球的上游早已經寡頭壟斷化，面對價格上漲，選擇往往不是增產，而是限產保價。

當貨幣吹起大宗商品價格時，中國企業利潤被壓縮至極致，政府財力也無以為繼時，價格還漲不漲呢?至少供給要跌下來，來保住那個盈虧邊界上的價格吧。

筆者看，有經濟學家把當下從貨幣到通脹的邏輯概括為三部曲“股市漲，樓市漲，最后是物價漲”。中國CPI、PPI或許無法靈敏傳遞貨幣信息，并不意味著不傳，一旦傳，肯定經濟要出大問題。

這種“悶騷”的中國式通脹的邏輯基本如此：工業的利潤變得越來越薄，資金就大量向資本品走，土地和地產漲起來了城鎮的生活成本、商務成本就上去了。工資就開始倒逼著漲——務工成本漲意味著務農的機會成本漲，于是牽引著農產品漲——資源的瓶頸，基礎原料漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個制成品的價值構成中占70％，各方面成本漲上去后，最后，就只能強硬地推制成品漲。但這個階段注定是短暫的，因為沒有需求來承受，中國通脹顯現的最后階段通常卻是對經濟殺傷力最大的階段，貨幣當局急了就開始強壓，企業倒閉過后，就是通縮。

中國貨幣當局比較忠實CPI目標制執行者。貨幣當局基本上是最后知道要通脹的，市場早就在泡沫中狂歡了，等它動手時，后面要發生的事2007年剛剛演過一次了。

2003～2008年上半年基本如此，即便央行加了十幾次息，準備金率也提到了18％，好幾千億的定向票據發行，最后包括信貸規模的行政控制都上了，貨幣供給也只能被壓制在20％左右。

當下，8個月中我們把貨幣供給主動加到了28.5％，年末基本上會到30％以上，新增信貸是10萬億。10月份以后，我們一旦再遇上新的一輪或是更強力度的弱美金波段，怎么辦?

老實講，筆者只能有4個字：“無可收拾。”