金融創新與監管：基于美國次貸危機視域的分析

佟明亮

摘要:通過分析美國次貸危機產生的表象成因,探究金融危機對美國實體經濟的影響。結合國際金融危機對中國經濟的影響,為我國金融市場和相關經濟領域的發展提供政策建議。

關鍵詞:次貸危機;金融創新;監管制度

中圖分類號:F832.59 文獻標識碼:B

一、美國次貸危機產生的表象成因

美國的次級貸款主要由次級貸款發放機構根據各自制定的“保險矩陣”決定借款人的貸款利率,此矩陣主要包含風險評級、信用得分、貸款價值比、申請文件的完整性和收入等主要指標,借款人在這些方面的差別會使得借款利率相差甚遠。次級貸款、尤其是浮動利率的次級貸款的信用風險遠高于優級貸款,由于“貸款價值比”和“債務收入比”都較高,借款人對利率和房屋價格就變得相當敏感。引起美國次貸風暴的直接原因是利率上升和住房市場持續降溫,導致還款壓力增大,很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大,出現違約,對銀行貸款的收回造成影響。

第一,金融虛擬創新的過度膨脹。由于次級貸款發放機構通常無法通過吸收存款來獲得資金,為獲得流動性,降低融資成本或避稅等因素,這些機構把具有特定期限、利率等特征的次級貸款組成“資產池”,以此作為現金流支持,通過真實出售、破產隔離、信用增級等技術,發行“住宅抵押貸款支持證券”、“抵押擔保債券”,繼而又衍生出大量個性化的“擔保債務憑證”。次級貸款是上述信用衍生產品最初的基礎資產,次級貸款的運行狀況直接或間接決定著這些產品的市場運行。一旦次級貸款發生危機,上述產品的市場將很難幸免于難。由于資產支持證券的反復衍生和杠桿交易,實體經濟的波動將使這些信用衍生品市場及相關的金融市場產生更為劇烈的波動,而這就是目前次級貸款危機的癥結所在。

第二,這些金融衍生產品都是在嚴格假定之下,依靠理論模型和人為參數定價,當假設不成立或者市場環境使參數設定有誤時,根據模型結果進行交易將使投資者出現模型錯誤,從而可能造成重大損失。虛擬金融創新過度的同時,美國金融監管又存在著一定的問題,例如,次級貸款審貸程序和標準極其寬松,使得大量不合格的高風險用戶獲得了貸款,美國多頭的金融監管體系,監管標準不一、監管領域存在重疊和空白,聯邦和各州都沒有對次級貸款的法律規定。過于依賴詳細的規則進行監管,沒能采取持續的、原則導向和以風險為本的監管方法,導致金融監管的反應滯后。

第三,美國社會消費文化的影響。過度消費使得美國近年儲蓄率過低甚至為負,完全違背經濟客觀規律要求,導致消費和投資比例失衡、供求失衡,擴大再生產所要求的平衡關系遭到破壞。如果沒有及時得到調整,累積下去就產生問題。隨還貸期到來和信貸緊縮,就出現消費和投資下降以及相對過剩并存。實體經濟惡化,金融泡沫、金融風險及其他問題立刻顯露,衰退和危機就成為必然。盡管短期中消費可以拉動經濟增長,但是長期持續的過度消費終究會產生問題,沒有積累就沒有收入,沒有收入就沒有消費。無論如何,一個國家不可能把經濟增長建立在全社會整體消費長期超過產出的基礎之上。

從宏觀經濟分析的角度看,儲蓄等于投資是經濟健康運行的基本要求。在儲蓄率過低情況下,不足的投資就只能依靠國外資本彌補。實體經濟狀況(消費、儲蓄、投資等)決定虛擬經濟,虛擬經濟必須大體符合實體經濟發展狀況。所以,過小儲蓄率本身意味社會經濟處于亞健康或不健康狀態。如果未能及時采取對策措施加以解決,出現問題進而產生次貸危機,引發金融危機乃至于全面的經濟、社會危機,都是必然結局。

第四,美國政府的戰爭費用問題。20世紀90年代以來,美聯儲采取持續、大幅的低利率政策,為全球的流動性創造提供了寬松條件,成為全球流動性過剩的主要根源。正是由于美元主導的國際貨幣供應泛濫,使得國際資本持續流入美國,東亞和石油美元持有者成為主要的資本輸出者和美元資產的持有者。同時,由于美國近些年來先后對科索沃地區和阿富汗用兵,尤其是對伊拉克的戰爭導致了美國政府向華爾街的銀行借貸了大筆美元,以彌補軍費開支和財政赤字。

第五,華爾街大鱷們在金融創新借口下的金融壟斷。次級貸款這種“有毒”的金融創新產品是由華爾街的投行、券商和銀行合作推出的。現代的金融壟斷階級,不僅包括了擁有巨額金融資本、支配金融產業的金融資本家,也包括擁有和壟斷專業金融知識,從事金融公司經營的專業經理人,金融壟斷階級在美國是居于華爾街而掌控著社會金字塔最頂端的一小撮集團。金融投機所需要的復雜知識,金融業的高度信息不對稱,使金融市場管制需要更高深和復雜的知識,這種知識遠超過人們的經驗和常識,甚至超過政府管理者及其監管人員的能力。尤其是在金融創新、金融自由化的旗幟掩蓋下,美國華爾街的金融巨頭們更是肆意掠奪壟斷利潤。例如,在2004年美國主要的五家大券商聯合主導,迫使美國證交會取消了對券商買賣證券業務負債的限制,這就使得金融機構可以合法實現過高的負債率,而這也是次貸危機的一個主要原因。可見金融壟斷勢力在金融危機中起到了很大的推波助瀾作用,甚而由于金融壟斷者的貪婪而蓄意創造高風險的創新產品導致危機發生。

二、美國次貸危機對實體經濟的影響

美國次貸危機直接源于房地產業等實體經濟的影響,在虛擬經濟和金融市場被放大,又通過住房投資、居民消費和國際貿易等方面對實體經濟產生重要影響。

第一,美國次級貸款危機可能從供給和需求方面加大美國地產房屋價格的下跌壓力。一方面,喪失贖回權比例的提高意味著貸款發放機構將處置更多作為抵押品的房屋,這將增加房屋供給。另一方面,為控制信用風險,貸款人可能通過提高貸款利率或者提高貸款標準從而壓縮信貸規模,這將對住房需求起到抑制作用。供給增加和需求減少共同形成房價進一步下跌的壓力,而這些都可能對住房投資產生負面影響。

第二,美國次級貸款可能對消費產生負面影響。次級貸款的借款人并非全是低收入群體,其中部分借款人屬于中等收入群體,這部分人債務狀況對消費的影響相對于低收入群體更加顯著。真實的消費者預期指數則達到35年來最低水平,反映美國的消費的確面臨嚴峻的挑戰。更令人不安的是,由于美國為全球第一大經濟體,它的下滑無疑將直接影響全球的消費需求,進而影響世界經濟的增長動力。美國消費的下降也打擊了從其它國家的進口,對美出口高度依賴的經濟體面臨著劇烈的調整。

第三,由美國次貸問題導致的金融危機可能通過美元的大幅貶值來制造全球的通貨膨脹,從而導致中遠期石油價格高漲。美國次貸危機爆發初期,投資者的風險偏好顯著降低,整個金融市場上出現資金抽逃,而全球油價也一度發生恐慌性下跌。然而,美聯儲陸續推出的緩解危機的舉措重新推動了油價上漲。目前,全球原油市場的炒作題材已經由供求缺口轉變為美元貶值。從中長期來看,全球原油價格可能持續上漲,次貸危機或將成為超高油價時代到來的導火索。

美國次級貸款危機已經擴散至其它領域,形成了信用危機,逐步由金融領域蔓延到經濟領域。到2007年,非農業私人部門的就業水平已下降為負值,再創新低的可能性非常之大。同時我們也可以看到美國乃至世界的房地產業、航運業、造船業、汽車制造、旅游業和民航的行業也都先后受到了不同的影響。

總體上,美國建筑業、房地產業、金融業、消費品行業等受信用危機的影響較為突出,而裝備制造業、石油開采及其服務業、信息技術業等則基本沒有受到太大影響,反而由于全球油價暴漲和石油供應緊張的影響,出現了增長旺盛的局面。這也反映出美國經濟結構調整后多元化的格局。

三、國際金融危機對中國的影響

由于金融全球化加劇,中國金融市場與國際金融市場的聯動性日趨明顯,受次級貸款危機的沖擊日益明顯,金融危機可能會給中國帶來相關的潛在成本和風險,主要反映在以下幾方面:

第一,中國經濟已經融入世界經濟體系,受國際經濟波動的影響十分突出。尤其是世界第一大經濟體的美國出現次級貸款危機,采取了一系列的政策干預措施,其貨幣政策直接對中國的宏觀調控的走勢、政策選擇和政策力度等產生影響。為避免金融機構因流動性危機造成金融市場的震蕩,美聯儲不斷采取的措施恰恰又是造成這一危機的根源,即持續注入流動性,并大幅降低利率。顯然,這種措施不可能化解因信用風險造成的危機,但它可以將危機的沖擊轉移至其它的美元持有者身上,因為這些政策造成的美元弱勢將使得美聯儲及美國金融機構的債務縮水。而這無疑將增加全球金融市場和國際貨幣的不穩定性,加劇金融市場的震蕩,削弱美元的國際信用,造成世界經濟格局新的不平衡。

第二,國際資本通過對沖基金和私人股權投資基金等形式跨境流動。與1998年亞洲金融危機時情形大不相同的是,中國已完全開放經常項目,資本跨境流動的監管已十分困難。境外資本采取各種手段,通過各種形式的經常項目流入境內,這從近幾年急劇上升的短期外債可見一斑,短期外債已經超過60%,大大超過國際警戒線。國際收支平衡表中“誤差與遺漏”項下的資本也急劇增加。由于對外資開放了QFII,允許其投資A股市場。越來越多的境外投資銀行在華開展投資活動,而借投資銀行的QFII通道流入的對沖基金也不在少數。

第三,美國經濟增長的減速會影響中國經濟增長。美國作為最大的發達國家,受這次金融危機的影響,其經濟增長速度必然會放緩甚至出現負增長。中國作為其重要的貿易國家,在進出口和經濟增長方面必然會受其巨大的影響。這種不確定性將給中國的經濟增長帶來一定的困難。

第四,美國次貸危機對中國匯率的影響。中國銀行間外匯市場2007年的運行情況大致為:美元兌人民幣匯率在雙向波動中走低;外匯即期交易日趨活躍、外匯遠期和掉期交易量同比增長強勁、外幣市場交易量同比增長顯著。在次貸危機沖擊下,2008年第一季度外匯市場發生的新變化包括:人民幣對美元升值速度進一步加快、人民幣匯率彈性進一步增強、外匯市場交易持續活躍、衍生品交易增長較快等。而次貸危機也將對中國外匯市場產生如下深層次影響:一是升值壓力和對熱錢涌入的擔憂可能帶來更為嚴格的外匯控制措施;二是境內市場上外匯流動性收緊;三是外匯衍生產品價格波動性增強。

第五,國際金融市場的劇烈波動在很大程度上對中國投資者的心理也產生影響,影響其市場預期。而且全球市場的投資者也對中國因素的關注越來越明顯,對中國經濟增長的持續性可能對全球經濟增長以及企業盈利的前景日益重視。因此,中國經濟及金融市場的波動也相應對全球市場的投資產生一定的影響。應該說這種影響是客觀存在的、相互傳遞的、多途徑的,也是目前中國管制資本的條件下形成聯動的主要形式。一旦次貸危機造成美國經濟陷入衰退,那么各國經濟將無一幸免。通過美元貶值制造全球通脹,已經成為美國主動選擇的應對危機的手段。中國政府應對外生性通貨膨脹壓力保持高度警惕,將防止通脹作為第一要務。

四、政策建議

美國次級貸款危機對于我國金融市場和相關經濟領域的發展至少提供以下警示:

第一,要警惕為應對經濟周期而制訂的宏觀調控政策對某個特定市場造成的沖擊。導致美國次貸危機的根本原因在于美聯儲加息導致房地產市場下滑。當前中國面臨著通貨膨脹加速的情況,如果央行為了遏制通脹壓力而采取大幅提高人民幣貸款利率的對策,那么就應該警惕兩方面影響:首先是貸款收緊對房地產開發企業的影響,這可能造成開發商資金斷裂;其次是還款壓力提高對抵押貸款申請者的影響,可能造成抵押貸款違約率上升。這兩方面的影響都最終會匯集到商業銀行系統,造成商業銀行不良貸款率上升、作為抵押品的房地產價值下降,最終影響到商業銀行的盈利性甚至生存能力。

第二,房地產市場的發展模式需要反思,并認清房地產貸款市場存在的風險。目前,我國房地產貸款也存在著很多隱患,例如貸款首付比例較低及虛假信用,存在大量投機性借貸。實際操作中也存在虛假操作的情況,超過支付能力的貸款不斷增加,貸款利率增長快,導致部分債務人喪失支付能力,房價在飛漲后存在下跌趨勢等。可以考慮借款人的不同信用,分離低收入階層到房屋租賃市場和廉租市場。由于低收入階層的信用風險一般較高,且對利率和房價較為敏感,嚴重依賴商業銀行獲得房屋抵押貸款,無疑將增加系統性風險。一方面,為保障低收入階層的居住權,急需發展和健全房屋租賃市場和廉租市場予以配合。這一目標須與其它制度如個人及家庭財產的申報及登記制度與相應的稅收監管制度配合,才可真正得以落實。另一方面,為防范銀行系統的風險,則需嚴格控制商業銀行對房屋貸款的發放標準及比例,限制預售期房的抵押貸款及開發貸款。

第三,隨著金融國際化浪潮的涌動,金融領域的競爭日趨激烈,金融風險也更加復雜。中國加入WTO后國內銀行業逐步開放,我國商業銀行將在越來越廣的業務范圍與外資銀行展開更為激烈的競爭。我國的商業銀行只有大力開展金融創新,才能擺脫在傳統存貸業務上風險進一步積累的趨勢,尋求新的利潤增長點,從而提升自身的戰略競爭優勢。同時,隨著市場競爭的加劇和金融風險的復雜化,我國也迫切的需要既能保持金融穩定又能保障銀行業持續健康發展的有效商業銀行監管制度。在重視外部金融監管和政府規制的同時,更要嚴格銀行等金融企業內部控制機制。尤其是對于衍生金融創新產品的推出一定要謹慎,監管機構和規制部門要不斷學習、靈活監管、審慎對待。

金融創新行為的動機從本質上看源于金融機構的逐利動機。市場競爭環境的變化使得商業銀行傳統的金融產品和金融服務盈利空間縮小,因而為了生存和發展,他們將不斷的尋求金融創新。從金融機構和金融監管當局的博弈來理解金融創新,各個商業銀行推出新的金融產品或金融服務,是為了尋求逃避監管法規后的豐厚利潤和市場占有。因此,為開拓市場而進行的金融創新活動是一個動態的、持續的過程,并且和監管活動之間存在一個不斷向前推進的動態博弈過程,即監管——創新——再監管——再創新,金融創新仍需繼續推動。同時,還應對衍生品市場的發展加強監管,嚴控風險,如在制定各種政策時,嚴格控制杠桿交易的上限,避免利用杠桿效應過度,避免單一市場風險向其它市場傳染。在金融監管中也要注意金融壟斷行為,采取措施,制定金融行業的反壟斷法律法規,防止少數金融壟斷者以金融創新為借口行貪婪掠奪財富之實。

第四,加強監管的全球性協調。對沖基金、混業經營條件下的銀行等機構,在金融市場的全球化活動以及危機向全球蔓延的特點,再次將監管的全球性協調提到重要位置。美國在此問題上的態度已經明顯地影響著全球金融體系的穩定性。發展中國家的資本項目管制短期內也許避免直接沖擊,但并不能完全避免其負面影響。因此,不能對此存有僥幸心理,而應采取更為積極的措施,加強金融監管的全球協調。

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(責任編輯:關立新)