基于立立電子否決案的股票發(fā)行制度改革探討

汪紅玲

作為一項(xiàng)重要的市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度,股票發(fā)行制度直接決定一級(jí)市場(chǎng)的效率高低、定價(jià)合理與否,影響二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定,關(guān)系著整個(gè)資本市場(chǎng)的的穩(wěn)定和運(yùn)行效率。2009年1月14日,全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上,中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席明確部署:深入推進(jìn)發(fā)行制度改革,完善股票價(jià)格形成和承銷制。與此相呼應(yīng)的是2009年4月3日寧波立立電子股份有限公司(后文簡(jiǎn)稱立立電子)上市被否決,股票發(fā)行制度存在的問(wèn)題已經(jīng)到了不得不改的時(shí)候了。有鑒于此,剖析總結(jié)該案例,針對(duì)案例提出相關(guān)建議,必將有利于改革現(xiàn)有的股票發(fā)行制度。

一、立立電子否決案始末

立立電子在2008年3月5日通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議審核,在6月26日網(wǎng)上申購(gòu)之前即6月24日被《每日經(jīng)濟(jì)觀察》記者率先撰文“易方達(dá)基金”教父“買立立電子 狂賺數(shù)億揭秘”,此后,一直被跟蹤報(bào)道。2008年6月28日,媒體稱證監(jiān)會(huì)內(nèi)部人士表示,如果立立電子違法將一查到底。擬上市日2008年7月8日前一天,立立電子接到保薦人中信建投證券有限責(zé)任公司的通知,將對(duì)媒體就公司進(jìn)行的相關(guān)報(bào)道進(jìn)行核查。此后八個(gè)月,立立電子經(jīng)歷了公司自查,保薦機(jī)構(gòu)核查,以及始于2008年10月7日由證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委、監(jiān)察部、審計(jì)署、工商總局以及浙江省政府參與的六部委調(diào)查。在此期間,相關(guān)媒體披露立立電子的中簽股民因苦等多時(shí),欲討說(shuō)法。2009年4月3日證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否定了立立電子的首發(fā)申請(qǐng),撤銷立立電子公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)決定,理由是“根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn),立立電子在2002年與浙大海納部分股權(quán)交易程序上有瑕疵,存在權(quán)屬糾紛的不確定性”。這是證監(jiān)會(huì)首次做出發(fā)行撤銷決定。該股權(quán)交易程序的瑕疵由公司招股說(shuō)明書(shū)和法律意見(jiàn)書(shū)可歸納為,2002年立立電子設(shè)立、收購(gòu)和增資立昂電子(見(jiàn)表1)以及立立電子收購(gòu)寧波海納股權(quán)(表2)。

第一:《公司法》第十二條:“累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十。”由表1、表2可知,上述兩項(xiàng)中的任一項(xiàng)均有違規(guī)之嫌。

第二:《公司章程》的股東大會(huì)的職權(quán),有“對(duì)標(biāo)的在公司最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)10%以上的對(duì)外投資......事項(xiàng)作出決議”之權(quán)。由表1表2可知,公司沒(méi)有按有關(guān)要求履行內(nèi)部程序。

作為中國(guó)股市首例過(guò)會(huì)之后被撤銷公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)的案例,市場(chǎng)給予立立電子否決案積極反應(yīng),認(rèn)為此舉似乎標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行制度改革的腳步越來(lái)越近了。在一片喝彩聲中,也有為中簽投資者鳴不平的聲音。

二、立立電子否決案評(píng)析

立立電子否決案既體現(xiàn)了管理層改革股票發(fā)行制度的決心,又使市場(chǎng)看到了公眾監(jiān)督的作用。擬上市日前的媒體質(zhì)疑,是推動(dòng)監(jiān)管層對(duì)立立電子展開(kāi)調(diào)查的直接原因;相比2002年的通海高科“曲線”上市,證監(jiān)會(huì)最后作出發(fā)行撤銷的決定則把全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議的部署見(jiàn)諸實(shí)際。同時(shí),立立電子否決案凸現(xiàn)出現(xiàn)行股票發(fā)行制度中存在的問(wèn)題:保薦人制度,發(fā)審委制度,詢價(jià)制度。

(一)保薦人制度

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2003 年12 月發(fā)布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》,2004 年2 月1 日起正式施行,2006 年1 月1 日實(shí)施的《證券法》首次以法律的形式確定了證券保薦制度,2008年12月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》。立立電子事件中,保薦機(jī)構(gòu)出現(xiàn)兩次,一是通知立立電子因檢查暫緩上市;二是證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)果沒(méi)有發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)存在不盡職情形和違法行為。結(jié)合案例事實(shí),保薦人制度的缺陷極其明顯。首先,保薦人主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較低,過(guò)于依賴筆試,輕實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。這就可能在客觀上導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)素質(zhì)的下降,新股發(fā)行中的細(xì)節(jié)更粗燥。其次,現(xiàn)行保薦制度高度重視“冷待對(duì)待”的監(jiān)管處罰措施。所謂“冷待對(duì)待”就是對(duì)違反相關(guān)職責(zé)的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人, 證監(jiān)會(huì)于一定時(shí)期內(nèi)(3個(gè)月或者6個(gè)月, 最長(zhǎng)12個(gè)月) 不受理該保薦機(jī)構(gòu)或者保薦代表人負(fù)責(zé)的推薦, 已受理的保薦代表人的推薦, 責(zé)令其所屬的保薦機(jī)構(gòu)更換保薦代表人。這種處罰的機(jī)理在于對(duì)保薦人聲譽(yù)的影響, 適用的前提是整個(gè)市場(chǎng)信用制度的建立及市場(chǎng)對(duì)誠(chéng)信的重視, 而我國(guó)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信氛圍并不理想,“冷待對(duì)待”能否充分達(dá)到預(yù)期的監(jiān)管目的尚不容樂(lè)觀。最后,作為一個(gè)特殊的利益群體,保薦人在缺乏有效監(jiān)督和約束的情況下,與上市公司、券商往往形成新的“尋租”格局。進(jìn)入門檻低,監(jiān)管不具威懾力,使我國(guó)保薦人制度在實(shí)施中很難充分發(fā)揮作用,達(dá)到預(yù)期目的。2008年12月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》在這些方面有所改善,但其貫徹落實(shí)尚有待關(guān)注。

(二)發(fā)審委制度

在我國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下,由于監(jiān)管層對(duì)擬上市公司進(jìn)行了實(shí)質(zhì)審查,這樣如同政府為投資者決策和企業(yè)信用買了保險(xiǎn)一樣,造成投資者的依賴心理,容易激發(fā)投資者與政府的矛盾,如立立電子中簽的投資者欲找證監(jiān)會(huì)討要說(shuō)法。無(wú)論是審核制還是現(xiàn)今的核準(zhǔn)制都未能有效解決是依法進(jìn)行合規(guī)性審核,還是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷的矛盾,而現(xiàn)行的發(fā)審委制度設(shè)計(jì)是以發(fā)審委委員名單保密為前提的,發(fā)審委是一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)、陣容龐大的專家?guī)臁Ｔ趯?shí)際運(yùn)作時(shí),潛在的道德性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法規(guī)避。權(quán)力和責(zé)任不對(duì)等,缺乏發(fā)審委員問(wèn)責(zé)制,必然容易形成低下的效率。

(三) 詢價(jià)制度

立立投資者討要說(shuō)法不僅僅是因?yàn)橘Y金的時(shí)間成本,而是隱含在新股申購(gòu)成功之后的巨大收益。詢價(jià)制度的建立,本是為了使新股定價(jià)更符合市場(chǎng)需求。但我們看到,新股上市后漲幅很大已成慣例,雖然有市場(chǎng)因素作用,然而新股的初始定價(jià)嚴(yán)重偏離其實(shí)際價(jià)值,詢價(jià)制度越來(lái)越流于形式。

三、立立電子否決案對(duì)股票發(fā)行制度改革的啟示

股票發(fā)行制度改革已是箭在弦上,結(jié)合對(duì)立立電子事件的分析,應(yīng)在我國(guó)現(xiàn)有核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上,參照吸收注冊(cè)制來(lái)彌補(bǔ)核準(zhǔn)制的不足,完成向注冊(cè)制的過(guò)渡。

(一)完善保薦人制度

首先,應(yīng)該提高保薦人主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。保薦人要對(duì)證券發(fā)行上市進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查,同時(shí)也具有一定推薦證券發(fā)行上市的權(quán)利。因此對(duì)保薦人的要求很高,即不僅要有很強(qiáng)的專業(yè)性知識(shí),而且還要有較高的誠(chéng)信道德。首先,保薦代表人的選拔標(biāo)準(zhǔn),可適當(dāng)加入對(duì)相關(guān)個(gè)人實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的考察。其次,明確發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力和責(zé)任,完善保薦人的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。改變目前我國(guó)現(xiàn)行保薦制度重行政處罰、輕刑事和民事責(zé)任的現(xiàn)狀,適當(dāng)加強(qiáng)民事賠償范圍和標(biāo)準(zhǔn),對(duì)保薦人嚴(yán)重違反職責(zé)的行為,應(yīng)結(jié)合使用刑事處罰。最后,加強(qiáng)保薦人的誠(chéng)信建設(shè)。保薦制度能否得以較好地實(shí)施,一方面是對(duì)保薦人的專業(yè)保薦能力的要求,另外一方面就在于保薦人是否具備良好的誠(chéng)信道德。在我國(guó)證券保薦工作實(shí)踐中,許多違法違規(guī)事件的發(fā)生,都是因?yàn)楸Ｋ]人沒(méi)有誠(chéng)信導(dǎo)致的,因此,在加強(qiáng)提高保薦人職業(yè)水準(zhǔn)的同時(shí),還要加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè),加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的誠(chéng)信道德教育。

(二)完善發(fā)審委制度

完善發(fā)審委制度,是建立在各方權(quán)力和責(zé)任明確的基礎(chǔ)上的,同時(shí)要提高透明度。首先,發(fā)審委員名單應(yīng)逐步公開(kāi),只需對(duì)具體項(xiàng)目的參與人予以保密。其次,可建立擴(kuò)大范圍的聽(tīng)證制度,以解決發(fā)審委員與發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。最后,應(yīng)建立起發(fā)行委員問(wèn)責(zé)制。

(三)完善詢價(jià)制度

現(xiàn)有詢價(jià)制度之所以流于形式,是因?yàn)楣善卑l(fā)行定價(jià)不是由市場(chǎng)確定的。因此,應(yīng)逐步推行市場(chǎng)化,而不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)。第一,為抑制新股溢價(jià),可以考慮推行綠鞋制度。即允許發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán),獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格向投資者超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額15%的股份。在證券上市之日起30日內(nèi),主承銷商有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況選擇從集中競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)購(gòu)買發(fā)行人股票,或者要求發(fā)行人增發(fā)股票,分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者。第二、在股權(quán)分置改革完成后,可考慮引進(jìn)紅鞋制度,即只要參與申購(gòu),每個(gè)賬戶就能得到一定數(shù)量新股的方案,而不是A股市場(chǎng)按照資金量分配號(hào)碼來(lái)確定中簽率,以保護(hù)廣大投資者的利益。

(四)充分發(fā)揮公眾監(jiān)督

在立立電子事件中,公眾監(jiān)督起到了不可缺少的作用。因此,可考慮引入公示制度。具體實(shí)施中,可以考慮在發(fā)行公司進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行審核階段,向社會(huì)公眾公示進(jìn)程,并為公眾在確定的時(shí)間段內(nèi)提供監(jiān)督通道,聽(tīng)取公眾意見(jiàn),接受輿論監(jiān)督。

(作者單位:淮陰工學(xué)院)