淺析信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)緣何加劇了次債危機(jī)的爆發(fā)

郭小萍　郭德明

一、概述信用評(píng)級(jí)的內(nèi)涵

信用評(píng)級(jí)是又稱“資信評(píng)級(jí)”或“信譽(yù)評(píng)估”。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)的含義有不同的解釋。綜合起來(lái)可以表述為:信用評(píng)級(jí)就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的第三方、合格的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),按照獨(dú)立、公正、客觀的原則及規(guī)范的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和標(biāo)準(zhǔn),采取科學(xué)的評(píng)級(jí)方法和規(guī)范的評(píng)級(jí)程序,對(duì)企業(yè)等籌資主體或債券等融資工具的如期還本付息能力和可信程度進(jìn)行科學(xué)評(píng)估,并以簡(jiǎn)明的符號(hào)表示出來(lái),給投資者、貸款人決策提供重要參考,從而為社會(huì)各方實(shí)現(xiàn)投資和融資提供服務(wù)。

二、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加劇了次債危機(jī)爆發(fā)的表現(xiàn)

亞洲金融危機(jī)以后的一段時(shí)間,房?jī)r(jià)上漲、利率持續(xù)下降,使得投資房產(chǎn)的成本降低,加之資產(chǎn)證券化的盛行,次貸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展開來(lái)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,信用評(píng)級(jí)公司參與設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)公司最主要的任務(wù)。投資者對(duì)快速發(fā)展的復(fù)雜的衍生產(chǎn)品認(rèn)識(shí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于研發(fā),不可能有足夠的數(shù)據(jù)和資料來(lái)評(píng)估所購(gòu)買證券的內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn),這樣無(wú)形中加大了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴。在這一背景之下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加劇了危機(jī)的爆發(fā),具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一,失信的評(píng)級(jí)制度,信用評(píng)級(jí)公司給予次級(jí)抵押債券過(guò)高的評(píng)級(jí),誤導(dǎo)投資者。長(zhǎng)期以來(lái)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予美國(guó)國(guó)債、高杠桿的金融衍生品高質(zhì)量的評(píng)級(jí)。特別是這次次債危機(jī),2007年6月,惠譽(yù)曾給予貝爾斯登“A+”的信用等級(jí),評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”,這表明評(píng)級(jí)在一兩年內(nèi)不會(huì)變。2008年3月13日,標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布研究報(bào)告,認(rèn)為次貸危機(jī)造成的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減值“已接近尾聲”。但是在惠譽(yù)給予“A+”評(píng)級(jí)的九個(gè)月后,也正是在標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究報(bào)告發(fā)布的第二天,美聯(lián)儲(chǔ)和摩根大通銀行就宣布向貝爾斯登這家全美第五大券商提供應(yīng)急資金。而另一方面經(jīng)過(guò)層層包裝的債券變得很復(fù)雜,而廣大投資者并不了解這些復(fù)雜的金融衍生品,只能依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。當(dāng)評(píng)級(jí)突然大范圍大幅度的下降,迫使投資者補(bǔ)充超額的流動(dòng)性或低價(jià)拋售這些債券,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因而成為次債危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。

第二,信用評(píng)級(jí)公司對(duì)市場(chǎng)的變化反映遲鈍,對(duì)潛在危機(jī)的預(yù)警滯后,致使對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果調(diào)整相應(yīng)滯后,且調(diào)整幅度偏大,放大了對(duì)市場(chǎng)的沖擊。事實(shí)上從2006年初開始,美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開始出現(xiàn)降溫,房屋價(jià)格持續(xù)下跌,同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高利率,違約還款現(xiàn)象大量出現(xiàn),抵押貸款市場(chǎng)開始惡化,但國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司直到2007年春季才大規(guī)模調(diào)低相關(guān)債券的投資評(píng)級(jí)。其調(diào)整嚴(yán)重滯后,顯然加劇了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面調(diào)整幅度偏大。2007年7月份后,各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大范圍調(diào)低幾乎全部次級(jí)債的評(píng)級(jí),僅在7月10日一天,穆迪就調(diào)低了超過(guò)400種此類債券的評(píng)級(jí),標(biāo)準(zhǔn)普爾在同一天將612種債券列為觀望,并在隨后兩天內(nèi)調(diào)低了大部分債券的評(píng)級(jí)。這也成為次債危機(jī)造成全球投資者恐慌的原因之一。

三、信用評(píng)級(jí)公司加劇了風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

第一,證券化鏈條中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。 在次級(jí)債券產(chǎn)生的整個(gè)鏈條中,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎參與次債產(chǎn)生的每個(gè)環(huán)節(jié),起著承前啟后的作用。首先,過(guò)長(zhǎng)的鏈條加劇了信息的嚴(yán)重不對(duì)稱。在單一的多環(huán)節(jié)的買賣關(guān)系鏈條中,前者所持有的信息量總是大于后者的,而后者將產(chǎn)品打包、重組賣給次后者,次后者持有的關(guān)于該產(chǎn)品的信息量就更少。顯然一層層下去,會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)加大、不斷積累,危機(jī)最終爆發(fā)。其次,評(píng)級(jí)過(guò)程中存在嚴(yán)重的信息漏損。在次債市場(chǎng)上產(chǎn)生的眾多金融衍生品都是以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)。如MBS、CDO、CDS等。從前往后每個(gè)環(huán)節(jié),增級(jí)過(guò)程中又不斷添加了其他資產(chǎn),使得次貸的因素在資產(chǎn)池中被考慮的比例越來(lái)越小,造成信息的漏損很嚴(yán)重。

第二,收費(fèi)模式導(dǎo)造成嚴(yán)重的利益沖突問(wèn)題。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為中介機(jī)構(gòu),在資本市場(chǎng)中有著獨(dú)立的地位,他是服務(wù)于投資者的,但是當(dāng)前評(píng)級(jí)費(fèi)用是評(píng)級(jí)公司的重要收入來(lái)源,大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取的是向受評(píng)機(jī)構(gòu)收取費(fèi)用的模式。顯然評(píng)級(jí)公司會(huì)受制于受評(píng)機(jī)構(gòu),在利益的驅(qū)使下一方面受評(píng)機(jī)構(gòu)有可能通過(guò)付款來(lái)施加壓力以獲得更高的評(píng)級(jí)。另一方面評(píng)級(jí)公司有意提高信用等級(jí)作為巨額評(píng)估費(fèi)的回報(bào)。以傷害了投資者的利益為代價(jià),評(píng)級(jí)公司與投資者之間的利益沖突問(wèn)題凸顯。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為一個(gè)商業(yè)組織,其獨(dú)立性和公正性受到了懷疑。

第三,評(píng)級(jí)體系不完善。首先,流程存在很大的缺陷,且執(zhí)行力度不夠。評(píng)級(jí)流程的部分重大環(huán)節(jié)未能對(duì)外進(jìn)行披露、某些重要步驟未能記錄在案、評(píng)級(jí)流程中后期所執(zhí)行的監(jiān)控或持續(xù)監(jiān)督流程不穩(wěn)健等問(wèn)題凸顯。同時(shí),評(píng)級(jí)過(guò)程中未能體現(xiàn)出評(píng)級(jí)公司對(duì)受評(píng)對(duì)象的可見未來(lái)最壞狀況加以分析考慮,沒有做到長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)估。而這兩點(diǎn)恰恰是評(píng)級(jí)公司對(duì)信用評(píng)級(jí)含義做解釋時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。其次,評(píng)級(jí)模型不完善。證券化產(chǎn)品對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)和模型的依賴非常高,因此模型的準(zhǔn)確性非常重要,而數(shù)據(jù)庫(kù)和模型往往需要經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)。戰(zhàn)后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期都超過(guò)了十年,美國(guó)的債券市場(chǎng)從1996年開始擴(kuò)張,一直到2007年,沒有經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn),模型存在很大的缺陷,使評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性大大降低。

第四,監(jiān)管嚴(yán)重失利問(wèn)題。監(jiān)管是金融創(chuàng)新的重要?jiǎng)恿?從某種意義上可以說(shuō)金融創(chuàng)新就是為了規(guī)避監(jiān)管追逐利潤(rùn)。九十年代中期資產(chǎn)證券化興起,加之低利率政策提供的溫床,使得次貸市場(chǎng)列車越開越快,金融衍生品層出不窮,監(jiān)管當(dāng)局的技術(shù)和人才方面已經(jīng)無(wú)法跟上金融創(chuàng)新的步伐,而被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩在了后面,最后持“無(wú)為而治”的態(tài)度,這次監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管失利是歷史上都罕見的。而對(duì)于三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),沒有統(tǒng)一且明確的部門對(duì)其實(shí)施監(jiān)督管理 ,壟斷地位使得他們自己定制評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn),監(jiān)管多靠自律,加之收費(fèi)模式造成的利益沖突讓評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)的權(quán)力尋租現(xiàn)象顯得尤為突。這樣以房貸資產(chǎn)證券化為手段的金融創(chuàng)新如脫了韁繩的馬車,翻車終將是早晚的事。

四、對(duì)策建議

第一,減少信息不對(duì)稱從以下兩方面著手。首先,控制過(guò)度發(fā)展的資產(chǎn)證券化,保證其健康穩(wěn)步發(fā)展。設(shè)想一下次債危機(jī)過(guò)程中如果沒有過(guò)度地使用資產(chǎn)證券化手段,使得證券化鏈條過(guò)長(zhǎng),

即使爆發(fā)危機(jī),危機(jī)的破壞力也可以很好的控制在金融領(lǐng)域,不

至于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成如此之深之廣的破壞。在短的證券化鏈條上,可以很好得改善信息不對(duì)稱嚴(yán)重的狀況。其次,加強(qiáng)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的信息披露力度。明確規(guī)定披露信息的范圍,評(píng)級(jí)公司和受評(píng)對(duì)象同時(shí)作為信息披露的主體,使得信息披露成為證券化產(chǎn)品銷售的一個(gè)必要程序,明確信息披露主體的責(zé)任和義務(wù)。這樣,一方面可以使投資者相對(duì)充分得了解目前日益多樣化的紛繁的證券化產(chǎn)品,使得投資更加理性化,而不是單單依賴評(píng)級(jí)公司的幾個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào),減少了依賴性。另一方面也使評(píng)級(jí)公司有了明確的定位。評(píng)級(jí)信息僅供投資者參考,而不能無(wú)形中左右投資者的投資行為。最后,要建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果負(fù)連帶責(zé)任。

第二,完善評(píng)級(jí)公司現(xiàn)有的收費(fèi)模式。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題,有人認(rèn)為其收費(fèi)模式應(yīng)采用“向評(píng)級(jí)使用者收費(fèi)”的模式,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)公開其評(píng)級(jí)結(jié)果,然而卻會(huì)產(chǎn)生 “搭便車”的現(xiàn)象,從而降低市場(chǎng)運(yùn)作效率。而筆者認(rèn)為,三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該仍采取向受評(píng)對(duì)象收費(fèi)的模式。盡管現(xiàn)有的付費(fèi)機(jī)制可能看起來(lái)會(huì)促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了使發(fā)行者滿意而傾向于評(píng)定較高的等級(jí), 然而這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有著壓倒一切的要維持它們的高質(zhì)量、準(zhǔn)確評(píng)級(jí)的聲譽(yù)壓力。因此,具體來(lái)講,一方面監(jiān)管部門要建立一種制衡信用評(píng)級(jí)公司、投資者、被評(píng)級(jí)對(duì)象三者之間的關(guān)系的機(jī)制。另一方面使評(píng)級(jí)費(fèi)用透明化,標(biāo)準(zhǔn)化。統(tǒng)一行業(yè)評(píng)級(jí)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn),規(guī)定評(píng)級(jí)費(fèi)用的浮動(dòng)范圍。

第三,完善信用評(píng)級(jí)體系。首先,加強(qiáng)信息和程序透明性,并規(guī)范評(píng)級(jí)流程。評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)技術(shù)和細(xì)節(jié)在危機(jī)爆發(fā)前基本是一個(gè)“黑箱”,使各種影響公正、公平和科學(xué)性的問(wèn)題發(fā)生。建立完善的評(píng)級(jí)流程過(guò)程,對(duì)流程中的重大環(huán)節(jié)要定期向監(jiān)管部門報(bào)告;評(píng)級(jí)過(guò)程中的信息和重要步驟要記錄備檔;建立專門的監(jiān)督管理委員會(huì),對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行合規(guī)檢查,監(jiān)督各個(gè)環(huán)節(jié)職能的執(zhí)行力度;特別是要加強(qiáng)評(píng)級(jí)流程后期所執(zhí)行的持續(xù)監(jiān)督力度,以保證對(duì)受評(píng)對(duì)象的信用等級(jí)的變化做出及時(shí)、準(zhǔn)確的信息反饋。其次,完善信用評(píng)級(jí)模型。評(píng)級(jí)過(guò)程中雖然以定性為主,可也缺少不了評(píng)級(jí)模型的輔助作用。定量化信息對(duì)于估計(jì)債務(wù)工具的絕對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)是有用的。所以評(píng)級(jí)模型要盡可能地反映評(píng)級(jí)的思想,模型不一定需達(dá)到一個(gè)量化的結(jié)果,因?yàn)樵u(píng)級(jí)并不局限于一個(gè)量化的絕對(duì)數(shù)值。在經(jīng)歷了次債危機(jī)以后,評(píng)級(jí)模型也接受了一個(gè)周期性的檢驗(yàn),模型的缺陷也顯而易見了。

第四,加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)的監(jiān)管。首先,確立職權(quán)明確、管理統(tǒng)一的評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。同時(shí),建立評(píng)級(jí)業(yè)協(xié)會(huì),使得政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合。另一個(gè)重點(diǎn)在于政府部門對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的評(píng)級(jí)信息的利用要理性、科學(xué),避免盲目使用,從而誤導(dǎo)了市場(chǎng)。其次,加快立法程序, 規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)秩序,使得對(duì)于評(píng)級(jí)業(yè)的監(jiān)管做到有法可依,從而規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為。再次,監(jiān)管的手段應(yīng)該更加積極, 包括定期檢查和實(shí)時(shí)監(jiān)督等。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮更多的管制, 以解決潛在的利益沖突、不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)手段、信息的保護(hù)。最后,完善并嚴(yán)格執(zhí)行信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可制度。美國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可制度——NRSRO 制度,一定程度上規(guī)范了美國(guó)信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)秩序, 但在實(shí)踐中也存在明顯的不足,有待于進(jìn)一步完善,這一次的次債危機(jī)也印證了這一點(diǎn)。

總之,要正確看待評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次債危機(jī)中扮演的角色,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)該負(fù)起什么責(zé)任。把次貸危機(jī)全部的責(zé)任推給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),這是不符合實(shí)際情況的。次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜,參與者眾多,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為參與者之一,僅活躍在其中的某些環(huán)節(jié)。

(作者單位:安徽大學(xué))