《透明指令》——歐盟證券信息披露制度變革

沈　軍

經過長期的實踐積累,歐盟逐漸形成了一套相對比較完善的證券信息披露體系。特別是在關于證券信息披露法律制度方面,歐盟建立了一套以《歐盟上市公司透明義務指令》(后文簡稱透明指令)為核心的證券信息規制體系,并且歐盟成員國也據此對本國相應法律制度做出了適應性修正以配合歐盟法律執行的統一性。筆者通過對歐洲透明指令內容為切入點,對歐盟證券信息披露制度的新變革進行實質性剖析,從而為我國在證券信息披露方面的發展和完善提供參考性范例和借鑒建議。

一、透明指令制定背景

2004年12月17日歐盟證券委員會迎來了 《透明指令》的通過。此指令的出臺不僅為投資者獲取高質量證券信息提供了新的保障,提高了歐洲證券市場投資者的信心,而且還為歐洲建立起良好運作的資本市場奠定了基礎。透明指令的通過標志著歐洲金融市場一體化進程邁出了重要的一步,無論是投資者還是社會公眾對一體化目標的實現也因此充滿了信心。

透明指令完善了六年前在歐盟金融服務業行動計劃中采納的信息披露方式,并在成員國證券發行人中建立起一套統一的金融信息披露制度。歐盟希望通過頒布此指令來改善歐盟發行人的信息傳播方式,消除交叉投資的障礙。透明指令全面更新了現有歐盟法律規定,創造性地為股東、債券持有人設立了代理人和電子平臺兩種信息獲取模式。

作為歐盟證券信息披露制度的核心——歐洲透明指令,盡管它的誕生過程充滿了艱難,但是至從2001年6月第一次公眾調查開始就預示著這個指令將會給歐盟以及成員國金融市場注入更為新鮮的活力,帶來更為完善的權益保護機制。

二、信息披露適用與內容界定

歐盟透明指令總規定第一條對證券信息披露適用目標及范圍進行了概括性的界定,并就證券發行者周期性和持續性信息披露要求做出了規定。當然,此范疇內的規定早已經在一些國內立法條文中出現,因此它的制定是以吸收歐盟成員國現有經驗為基礎的,它就是歐盟現行信息披露制度內容的選擇性集合。雖然它不能代表歐洲證券管制方面的最先進成果,但卻能更好適應現有歐洲市場操作習慣,并能與已有制度順利接軌,平穩過渡。

指令第一條明確指出該指令中有關證券信息披露的規定既不適用于團體性投資機構所發行的證券,也不適用于在團體性投資機構內買入賣出的內部型證券。因為從市場管制效能角度而言,需要調整并規制的是與廣大投資者密切相關的交易活動,具有典型的公開性與平等性。交易者對投資預期的不確定是外部交易特質,投資信息獲取、投資決策的產生都是基于市場規范運作的結果。因此,那些具備一定團體性的內部組織無法成為信息披露原則的適用者,也無法真正體現市場對信息內容的要求。

根據歐盟透明指令規定,證券信息披露主要分為兩大類:周期性信息與持續性信息。

1.周期性信息

(1)年度財務報告

歐盟透明指令對年度報表主要內容做出了詳細說明。指令規定發行人發布其年度財務報告最遲不得在每個財政年度的后四個月內公布,且必須保證該報告至少在五年內都能為公眾所獲得。這是對年度報告做出時間以及存續時間的規定,其后是對年度財務報告內容的規定。即要求年度財務報告必須包含已審定的財務報表、管理報告以及發行主體主要負責人報告,且要求在報表中詳細注明責任人姓名和職責,這是為方便管理者與投資者進行信息真實性的判定和監督。

(2)半年度財務報告

歐盟對中期報告采取的是獨立發布模式,明確在年度報告之外,半年作為一個周期必須對公司相關事項提交報告,發行人并對此報告承擔相應的真實義務和法律責任。規定股票或者債券發行人必須發布涉及每個財政年度的前6個月的半年度財務報告,報告發布最早不得早于該半年結束度之前,最遲不得晚于該半年度結束之后兩個月。

歐盟透明指令規定半年度財務報告內容包括財務報表摘要、中期管理報告、發行人主要負責人報表,與年度報告一樣需要清晰指明發行負責人姓名和職責。根據財務制度規定編制的財務報表摘要,需對發行人以及在同一集團中的全部公司存在的積極因素和消極因素,財務情況以及利潤或虧損形勢進行真實公正的反映。當發行人必須設立綜合賬目時,財務報表摘要應根據現行國際財務制度有關中期財務信息的規定并依據歐盟規章1606/2002第6條規定的程序制作完成。中期管理報告至少要記錄財務年度前6個月中發生的重大事件以及它們對財務報表摘要產生的影響。并且該報告還包含一份對該財務年度后6個月主要風險和不確定性的說明。半年度財務報告審定后,審核報告須全部復制一遍。該規則同樣適用于審計員審查報告。如果半年度財務報告既未審定也未經審計員審查,發行人須將該情況在其報告中予以說明。

(3)中期管理報表

歐盟透明指令中對中期報告所包含的中期管理報表特別單列規定,可見此報表對于歐盟信息披露制度而言具有很高的重要性。歐盟規定所有在規制市場上進行交易的股票發行人必須在財務年度頭半年中發布管理報表以及在該財務年度的后半年中發布另一份管理報表。該報表以相應半年開始后的前10個星期起至該半年結束前的6個星期止作為制作期限。報表記載了從所對應半年度開始到報表發布時止期間內所有信息。報表必須提供以下內容:對期間內發生的重要事件和交易以及對發行人及其控股公司財務狀況產生的影響進行說明;就期間內發行人及其控股公司財務狀況和業績進行總的說明。

歐盟作為區域性國家聯盟組織,在信息披露的執行中無法以自有強制力直接作用于發行人和市場,需要通過規制成員國行為間接地實現立法目的。指令規定成員國負責確保發行人或者其行政、管理和監督機關承擔信息的編制和發布責任,并保證有關法律、規章和行政規定能夠適用于發行人以及相關機構或者發行人內部的主要責任人。

2.持續性信息

除了周期性信息必須披露外,對一些周期經歷過程中且周期報告無暇顧及之處,依舊需要對信息作及時持續的披露,以保持信息獲取的連續不間斷。因此歐盟透明指令對此作了詳細規定。上市公司持續性信息披露制度主要涉及披露標準和披露審查程序兩方面內容。持續性披露標準有兩個:重要性標準和及時性標準。重要性標準是指上市公司發生事項的重要性已經達到必須進行披露的程度;而及時性標準解決的是上市公司在發生重大事項時須于一定時間內進行披露。明確重要性和及時性標準的具體內容,一直是各國或地區證券立法的趨向,但這一工作絕非易事。一方面,信息是否重要本身就具有相對性,一件具體事項的發生對于不同主體因其規模、利潤、資產、商業運營性質等的不同,重要性程度也不同;另一方面確定重要性標準還存在一個平衡問題,即重要性標準既要能夠促使上市公司披露一切投資者進行合理投資決策所需要的信息,又不能過分披露,使得市場充斥過多的“噪音”,影響投資者的判斷。

歐盟證券法律制度中將重要出資信息分為三類。其重要性標準皆來自于公司運行過程發生足以影響證券價格的事項。

(1)重要出資取得或轉讓通告

當股東取得或轉讓發行人被準予在規制市場上交易的股票并且股票交易與表決權相聯系時,成員國母國要確保上述股東就其取得或轉讓股票,并與發行人表決權的比例達到或者超過或者低于5%,10 %, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%和75%的情況向發行人通報。

(2)重大比例表決權取得或轉讓

在滿足下述一個或多個條件時,向公眾發布通知的要求同樣適用于自然人或法人所擁有的取得、轉讓或者行使表決權的權利范圍:

a. 第三方與法人或自然人達成協議而擁有表決權,且該第三方行使表決權對發行人管理存在的問題擁有建議權;

b. 第三方根據與自然人或法人所訂立的協議擁有表決權,且協議規定表決權為臨時性的轉移;

c. 法人或自然人因擔保關系而取得股份,該股票對應了一定的表決權,此時須向公眾發布通知。

d. 表決權與股份相關聯,法人或自然人對該股份具有用益權

e. 根據a到b點規定表決權可以由法人或自然人所控制的公司占有或使用;

f. 表決權與法人或自然人掌握的股份相關聯并且法人或自然人能夠依據自己的判斷行使權力;

g. 第三方以自己名義代表自然人或法人擁有表決權;

h. 法人或自然人可以作為代理人在沒有股東的特別指示時依據自己的判斷行使表決權。

(3)重大出資通知和公告程序

根據歐盟透明指令中有關重大出資轉讓和重大比例表決權取得或轉讓的規定,要求提供的通知書應包含以下內容:a. 行使表決權后產生的情況;b. 通過間接控股的公司,有效占有的表決權;c. 規定期限屆滿時,是否已經達到或者超過應通知的比例標準;d. 股東和代表股東行使表決權的自然人或法人的身份,即使根據規定該股東已無權行使表決權。對以上內容發行人應盡早予以通知,最遲不得超過4個交易日,交易起算日為法律規定日期的后一日。如果母公司已經實施了通告行為,或母公司本身就是控股公司時,那么將免去該公司的通知義務。

3.補充信息

被準予在規制市場上進行交易的股票發行人必須按期將各類不同股票權利的改變情況公布于眾,包括由發行人自己發行且準予取得的衍生證券。未被準許于規制市場交易的證券發行人必須及時將除了股票外的證券持有人權利變動情況公布于眾,包括與該證券相關的,能夠對證券人權利產生間接影響的情況,尤其是那些貸款或利息的變化情況。被準許于規制市場進行交易的證券發行人必須及時對新的貸款發放和所有保證或擔保及其相關事項進行公布。在不影響指令2003/6/CE的情況下,此項規定對至少一名成員國作為成員加入的國際性公共組織免除適用。

三、 歐盟證券信息披露制度價值衡量

內部市場委員Bolkestein曾經說過:“在金融服務中,一個真正的內部市場要求投資者能夠非常容易的相互交叉投資并且保持信任。……開明的公司不會認為“透明”是一種無用的努力,而是對忠實和誠信準則的執行”。

歐盟透明指令秉持著“信任”的理念,努力促進證券市場趨于理性,讓投資者能夠得到更充分的公平對待。因此它的出現為整個歐洲市場注入了一劑“強心針”,也切實地為歐盟金融市場帶來了多方面的效益。

投資者受益——降低風險增加信任。投資者很少會將資本投向那些他們心存懷疑的公司去,而更樂意根據自己對此公司或市場運作的了解程度進行相應的投資。并且市場中還存在大量的內部交易,缺乏信息分配的公平性。新的信息披露制度,不僅能夠很好地保證信息分配的公平而且還避免了投資者因搜索成千上萬潛在資源而支付高額的成本。

公司受益——削減成本開支增加對公共產權市場的投入,成為資金注入的新來源。良好的信息發布已經被證實可以削減公司資金投入的費用并降低資金成本,這是里斯本議程的主要目標。只有當歐盟公司在資金成本上具備了競爭力才能在經濟全球化下具備競爭力。大量公司進入歐洲產權市場,一旦其擴大規模發展業務就會同時給歐洲帶來更大的財富和繁榮,這也正是歐洲所想要和需要的。

市場受益——降低市場濫用風險,加快資本流動,強化股價形成程序。如果投資者對其投資充滿信心,輔以良好的信息披露,就會促進“市場質量,投資者信任和資本流動”有效率循環體的形成。更重要的是,如果對公司交易活動信息公布采取現代化監督技術,市場濫用出現機會就會被降低,即使發生也會被及時發現。在一份主要公告中出現一種不常見的交易方式,這就可以成為內部交易存在的初步證據。有效的電子交互公告技術能夠幫助信息發布效率、公正度的提高,排除歐盟資本市場統一的障礙,促進經濟規模的拓展。

1.新的信息披露媒介

證券委員會認識到透明指令作為提高歐盟信息披露標準的重要措施,應得到普遍推廣。沒有高的披露標準,歐盟創立統一金融服務市場的雄心也只能是紙上談兵而已。透明指令能夠成為歐盟改善信息披露機制的契機,從而提高整個歐洲產權市場的信賴度。

為了實現歐盟在公司信息披露領域以及產權交易市場方面處于世界領先地位,歐盟開始策劃建立起一套新的信息“電子實時發布”系統:代替證券委員會所一直要求的形式,利用公司網頁作為信息披露平臺,以及更頻繁地制作的周期報告以及定期的交易綜述。上述形式多樣的信息披露方式不僅能夠及時更新公司收入狀況和業績信息,而且也能迅速的反映出市場運作情況。

總之,歐盟透明指令無論是在立法傾向方面還是在實踐操作中,堅持以金融市場技術發展以及信息通訊技術進步為途徑,規范市場運作為依靠,最終達致保護投資者權益之目的。轉視我國,目前證券信息披露制度尚處發展初期,許多規定未臻完備,而歐盟在此領域的經驗(優點與缺點兩方面)值得我國立法部門與實踐部門借鑒,從而真正實現金融市場的“透明化”。

(作者單位:浙江省社會科學院法學研究所)