通脹預期考驗調控智慧

秦　磊

伴隨著大量流動性的釋放，以及國際大宗商品價格的上漲，目前國內外通脹壓力凸顯，通脹預期明顯上升。

隨著上半年經濟數據的發布，中國政府刺激經濟政策已經發揮效力，中國經濟呈現企穩向好的態勢，全年“保八”有望。但經濟回升“基礎尚不穩固，態勢還不穩定，格局還不平衡”。尤其，巨額信貸投放釋放大量流動性，以及來自國際大宗商品價格上漲的輸入型通脹壓力，由此帶來的越來越強烈的通脹預期備受關注。

“保八”無憂，質量堪憂

7月16日，國家統計局舉行上半年經濟運行情況發布會，公布了上半年核心經濟數據。數據顯示，上半年實現GDP13.99萬億元，同比增長7.1％，其中二季度GDP同比增長7.9％，增速比一季度加快1.8個百分點。這也是中國經濟自2007年三季度以來同比增速連續七個季度回落后的首次加速。

在拉動經濟的“三駕馬車”——投資、內需和出口方面，上半年固定資產投資高位猛增，同比增速達33.5％；消費品零售總額同比增長15％，扣除價格因素，實際增長16.6％；進出口額9461億美元，同比下降23.5％，其中出口5215億美元，同比下降21.8％。

國家統計局發言人李曉超表示，上半年投資拉動GDP增長6.2個百分點，對經濟增長的貢獻率高達87.6％，消費拉動GDP3.8個百分點，而外需對經濟增長的貢獻率為負值，下拉GDP負2.9％。

此外，上半年居民消費價格（CPI）同比下降1.1％，6月份同比下降1.7％，環比下降0.5％；工業品出廠價格（PPI）同比下降5.9％，6月份同比下降7.8％。

經濟學家普遍預期，全年“保八”已無壓力。中信證券首席宏觀經濟分析師諸建芳認為，經濟回升勢頭迅猛，全年增長率達到8％肯定不會有問題。上半年固定資產投資同比增速比市場預期要大，說明“4萬億”投資效果已經顯現，而且在一定程度上帶動了社會的投資。預計下半年仍會保持高位運行。中銀國際控股有限公司首席經濟學家曹遠征亦指，以上半年經濟增長勢頭來看，三、四季度GDP同比增長一定都在8％以上，預計全年GDP將在8％到9％之間。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵則表示，只要今年貿易順差全年不跌過13％，“保八”就沒問題。這意味著下半年順差不跌過25％，這個目標就可實現。目前來看，下半年順差不可能跌過25％。

日前，中金公司、瑞銀證券已將中國2009年經濟增長率的預測值上調至8.2％，中信證券上調至8.8％。

不過，“保八”沒問題，經濟復蘇的質量卻有隱憂。外界普遍認為，中國經濟增速加快的一個主要原因是政府經濟刺激計劃的實施，推動了固定資產投資的快速增長。同時，適度寬松貨幣政策下的巨額信貸投放，也是GDP強勁反彈的重要原因。香港《大公報》評論稱，經濟出現V型反彈固然可喜，但須避免經濟的泡沫化和引發高通脹，否則復蘇便可能會有反復，由V型變為W型，出現二次探底或震蕩。

天量信貸制造資產泡沫

央行7月15日公布的數據表明，今年銀行信貸擴張達到了令人瞠目結舌的地步：上半年人民幣各項貸款增加7.37萬億元，同比多增4.92萬億元，而去年全年總新增貸款額不過4.91萬億元。其中6月新增貸款15304億元，創出近3個月以來的新高。在信貸推動下，貨幣供應接連創下新高，6月末M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）同比增速分別達24.79％和28.46％。

業內人士表示，如此快速的信貸增長并非正常。企業根本無法消化如此巨量的信貸資金，部分貨幣可能沒有完全進入實體經濟。

此前的6月27日，國務院發展研究中心宏觀經濟部副部長魏加寧就在“北京國際金融論壇2009年夏季報告會”上表示，根據他的測算，今年前5個月，有20％左右的信貸資金約1.16萬億元流入股市，還有30％的信貸資金流入票據市場。這意味著有一半左右的銀行資金是在金融系統內部自我循環。他認為，其結果就是推動金融泡沫的形成。

從2008年年底至今，上證指數上漲已超過75％，漲幅居全球主要股指首位。據中金公司統計數據顯示，自年初至7月初，銀行、汽車、煤炭、工業等板塊的漲幅均超過100％，而有色金屬和房地產板塊的平均漲幅甚至超過150％。在中國實體經濟仍遭受金融危機帶來的沖擊時，股市的異常繁榮頗值得疑慮。

信貸資金的流入，或許是房地產市場泡沫加劇的重要原因。據稱，開發商重新大手筆拿地，主要歸功于信貸資金的及時輸血。據國家統計局數據，今年1月至6月，全國房地產開發貸款為5381億元，同比增長32.6％；個人按揭貸款為2829億元，同比增長63.1％。

這加速了房地產市場“量價齊升”。6月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲0.2％，自2008年11月以來，首次出現同比上漲；環比上漲0.8％，漲幅連續四個月放大。以去年樓市遭遇深度調整的廣州市為例，6月一手住宅成交均價為9676元/平方米，二手房成交均價為8000元/平方米，已相當于2007年的最高位。

此外，在寬松的流動性及種種資產價格泡沫信號吸引下，有跡象表明，熱錢正在重返中國。央行數據顯示，截至6月末，中國外匯儲備余額達2.1316萬億美元，同比增長17.84％，上半年外匯儲備增加1856億美元，同比少增950億美元。一季度，由于外需不振、貿易低迷等因素，資金流入顯著放緩，外匯儲備僅增加77億美元；而二季度情況急劇變化，增量達1779億美元，表明資金正在迅速回流境內。

扣除順差、外商直接投資（FDI）及匯率等因素后，渣打銀行中國區研究主管王志浩估計，一季度難以解釋的資金流出規模約560億美元，而二季度發生逆轉，出現難以解釋的資金流入，規模高達300億美元。摩根士丹利中國區首席經濟學家王慶測算則顯示，二季度難以解釋的熱錢流入規模約675億美元，而此前6個月發生資金外流，規模約1825億美元。

輸入型通脹顯現

中金公司首席經濟學家哈繼銘指出，中國貨幣政策的寬松程度比美國有過之而無不及，歷史經驗表明，大幅貨幣擴張必然導致中國通脹率上升。瑞信證券亞洲區首席經濟分析師陶冬認為，中國的通脹壓力會比其他國家來得更早，來得更強。主要因為：在其他國家信貸緊縮的時候，中國的商業銀行已經開始大規模向企業放貸；在全球其他國家經濟尚低迷的時候，中國經濟提前出現復蘇跡象。

通脹風險還來自國際市場上大宗商品價格的上漲。分析中國的通脹前景，需特別關注兩類商品的價格走勢：大宗商品和食品價格。

近期國際大宗商品價格猛漲。國際原油價格已從今年年初的34美元/桶上升到6月的72美元/桶，上漲幅度達112％。6月30日，國家發改委再次上調成品油價格，這是今年以來國內油價第三次上調，也是6月份一個月內的第二次上調。興業銀行首席經濟學家魯政委稱，此次成品油調價將直接拉動7月份的PPI上升0.2個百分點。

哈繼銘表示，中國通脹來臨可能早于并強于美國，主要原因在于，中國以投資為主的經濟增長模式，對于大宗商品、原材料價格的上漲更為敏感，且食品占CPI權重較高的局面也使得中國更易受農產品價格上漲的沖擊。

據悉，中國食品價格占CPI的權重達34％，高出發達國家20個百分點左右，國際市場農產品價格的飆升對中國價格的影響要高出兩倍多。有測算顯示，2006-2008年中國輸入型價格上漲因素中食品價格上漲占的比重高達40％。輸入型通脹在目前階段應當成為宏觀決策關注的核心之一。

通脹前景各方分歧

伴隨著大量流動性的釋放，以及國際大宗商品價格的上漲，目前國內外通脹壓力凸顯，通脹預期明顯上升。

2009年全國“兩會”期間，中國政府提出的通脹目標是4％。市場普遍認為，由于中國總體仍然存在需求不足的情況，以及通脹的相對滯后性，以目前的物價走勢看，今年年內還不必過于擔心通脹問題。同時，在年底之前，物價會改變今年2月以來的下降趨勢，轉為正增長。但對于通脹嚴重程度，各方觀點差異較大。

中信證券分析師諸建芳認為，物價將在今年三季度觸底，四季度轉為正增長。對于通脹壓力，他認為，暫時不必過于擔憂，至少通脹壓力在今年不會出現。他解釋說，目前來看，一年內，全球經濟不太可能恢復到2002-2007年強勁增長的狀態，“強勁到改變基本的供給，比如石油的供給”。他預測，今年CPI為-0.4％，明年為1.8％。

渣打銀行王志浩也認為，由于國內外需求恢復緩慢，中國的整體通脹壓力還不會出現。他預計2010年中國CPI上漲3.4％。不過，他認為，對于一個經濟增速達到7％-8％的經濟體來說，3％-4％的通脹率并不算高。

與其他人較為樂觀的預期不同，中金公司的哈繼銘預計，今年11月CPI將由負轉正，2010年升至3.5％-5％。瑞信的陶冬則預計，明年年底中國通脹率在4％-6％之間，如果全球經濟復蘇，原材料和能源商品價格大幅上漲，中國通脹率就會達到6％甚至更高。

而早前，玫瑰石顧問公司董事謝國忠、香港中文大學財務學教授郎咸平更先后對中國的救市措施和經濟復蘇報以質疑。謝國忠判斷2010年全球經濟會出現二次衰退，而且屆時通脹會伴隨著衰退一同到來。郎咸平亦認為，中國明年發生滯脹的可能性很大。

央行發出微調信號

對于通脹的擔憂是共同的，但就當前而言，政策調控的難點在于：如果收緊信貸，可能斷送經濟趨好跡象；如果持續高投放，又會給遠期通脹埋下伏筆。

中國人民大學經濟學院院長楊瑞龍認為，貨幣政策在短期應當保持其連續性和穩定性，在中期應當防止通貨緊縮向高速資產價格上漲的突然逆轉，未來貨幣政策操作的難度很大。

針對信貸資金流入股市和樓市的情況，4月以來，中國銀監會接連下發通知，重申“二套房貸”有關政策，6月22日，印發《關于進一步加強按揭貸款風險管理的通知》。7月8日，又正式發布新規，禁止銀行理財資金以任何形式投資于二級市場股票或與其相關的證券投資基金。幾天后，中國證券登記結算中心接到銀監會的禁令，停止為信托公司開設任何新的證券交易賬戶，這意味著，借道信托參加打新股之路，已被阻隔。

在7月15日、16日舉行的全國人大財經委員會全體會議上，包括央行在內的多部委人士也表示了對經濟調整不到位、未來可能出現通脹的擔憂。委員們認為，要嚴格執行適度寬松的貨幣政策，防止貨幣信貸超常規增長可能引發的通脹風險和金融風險。

7月19日、20日，央行年中工作會在吉林長春召開，研究部署下半年重點工作，會議將防通脹列入工作目標，提出繼續實行適度寬松的貨幣政策，既要保持經濟增長，又要防止通貨膨脹。央行一位不愿透露姓名的官員稱，當前需要擔心的絕不是通縮，而是通脹。

此前的7月9日，央行高調恢復一年期的央票發行，發出了貨幣政策微調信號。而在會議結束次日的7月21日（周二），央行打破只在周四發行央票的常規，在周二發行150億元1年期央票，利率上升5.17個基點至1.6467％；同時進行150億元28天期正回購，利率上升4個基點至1.09％。

交銀國際董事總經理兼研究部主管楊青麗表示：“這是央行和商業銀行的博弈。如果商業銀行在這種調控下放緩了信貸投放，央行這些調控手段就足夠了；如果下半年信貸收不住，央行就需要更嚴厲的手段。”

央行7月28日發布的《2009年第二季度宏觀經濟形勢分析》報告稱，通脹預期顯現，并預測，CPI會在今年三季度末觸底。

但央行同時多次表態，將繼續執行適度寬松的貨幣政策。市場分析，其可能將更多運用公開市場操作來調控市場流動性。