上市公司定向增發的股價效應實證研究

劉秋生　孫　健　張海軍

◆ 中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

內容摘要:定向增發通常認為會引起股價下降,從而侵害散戶的利益。本文運用事件研究法,通過我國上市公司2007年4月到2008年4月期間公告定向增發募集資金公告前后的超額收益率來驗證市場對該事件的反應,從而證明上市公司定向增發募集資金公告具有明顯的正股價效應。本文的研究意義在于實證了定向增發募集資金會使股東普遍獲利,從而為更多上市公司通過定向增發融資或股權優化提供理論上的依據。

關鍵詞:定向增發 股價效應 超額收益率

定向增長的股價效應研究綜述

自證監會頒布實施《上市公司證券發行管理辦法》起,定向增發作為上市公司再融資的一種方式,在股權分置改革實施之后,越來越受到上市公司的青睞。定向增發的影響一般將會迅速反映在股價上,具體來說,如果市場認為定向增發將增加上市公司未來的每股現金流,那么該公司股票在事件發生日后將會上漲;反之,如果市場認為定向增發對上市公司未來的每股現金流將不產生影響,那么該公司的股票在事件發生日將不會上漲。

國內外關于定向增發的股價效應的研究較多,大部分結論顯示為負效應。定向增發的短期效應最常見的是公告效應,它是指上市公司發布增發信息時,其股票價格的市場反應。Asquith和Mullins(1986)的研究表明,工業類股票公告股權發行當日及前一天的累計超額收益率和公用事業類股票公告股權發行的當日及前一天的累計超額收益率均存在明顯的下跌;Mikkelson和Partch(1986)、Lucas和Macdonald(1990)等的研究也表明在美國證券市場上,增發公告被視為利空消息,表現為股價顯著下降2%-3%。

胡乃武、閻衍、張海峰(2002)研究表明,增發信息帶來的是負面的沖擊,增發的股價負效應在2001年上市公司的增發中尤為明顯。劉力、王汀汀、王震(2003)的研究也證實了增發公告具有顯著的負價格效應。章衛東(2007)的實證研究結果表明,上市公司宣告定向增發新股和宣告定向增發新股實現集團公司整體上市都有正的財富效應。

樣本數據選取及研究方法設計

(一)樣本數據選取

本文的樣本區間選擇在2007年4月到2008年4月滬深300中實施定向增發的上市公司,一共50家,篩選后得到40家公司。篩選的標準如下:僅考慮在A股上市的公司,不包括B股和H股的上市公司數據;在定向公告定向增發預案前后必須要有足夠的股價變動數據;剔除ST及*ST股。數據及其他一些資料來自Wind資訊,運用SAS統計軟件進行數據處理。

(二)研究方法設計

按照通用的分析方法,本文選取了預案公告日為事件日。如果預案公告日為非交易日,則將下一交易日確認為公告日。事件期取事件日前后各20個交易日,即(-20,20)為“事件窗口”。“估計窗口”取(-100,-21),直觀的窗口(見圖1)。

本文選擇市場模型Rit=αi+ βiRmt+eit計算期望收益率E(Rit),考察超額收益率AR(Abnormal Return)和累計超額收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。個股的超額收益率AR等于股票收益率減去正常收益率(期望收益率)。

估計α,β的公式如下:

Rit=αi+ βiRmt+eit

其中,Rit:第i種股票在第t日的收益率;Rmt:第t日市場證券組合(即指數)的收益率;αi:第i種股票α的估計值;βi:第i種股票β的估計值。

計算估計窗口41天的股價收益率和指數收益率,通過回歸求出α,β。其中股票日收益率的計算公式為:Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1, Pit為股票i在交易日t的收盤價, Pit-1為股票i在交易日t-1的收盤價。大盤日收益率的計算公式為:Rmt=(Indext-Index t-1)/Index t-1,Indext為交易日t滬深300指數的收盤價。

用以上估計出來的α,β值,取增發公告發布日前后(-20,20)共計41個交易日的Rmt,就可以估計出每一種股票在事件窗口(-20,20)中的期望收益率E(Rit):

E(Rit)=αi+ βiRmt

第i種股票在第t天的超額收益率。ARit=Rit-E(Rit),其中對于所有樣本,取平均超額收益率為AARit。求出第i種股票從第t1天到第t2天的累計超額收益率。CARit =∑ARit,其中對于所有樣本,取平均累計超額收益率ACAR 。對CAR進行統計檢驗,并對結果進行分析。

實證結果分析

本文實證分析的目的是檢驗定向增發過程中公司股票是否存在超額收益率,也就是說,投資者是否在定向增發中獲得了收益。由于定向增發是針對大股東或者機構投資者進行的,因此,定向增發也可以看作是利益相關者的一次博弈。實證所用的數據部分利用EXCEL進行了處理,其他處理過程及統計檢驗結果都是通過SAS軟件處理得到的。

(一)對AR的分析

40家定向增發公司公布其增發預案后當天的超額收益率的基本統計情況(見表1)。表1顯示,有29家公司股票存在正的超額收益率(最高的是中金黃金,超額收益率為8.36%),其中11家公司存在顯著為正的超額收益(最低的是中孚實業,超額收益率為-5.3%)。因此,從每家公司的時間日考察,市場對定向增發這一事件是有反應的,而且正的效應占了比較大的比重。

(二)對AAR的分析

在整個事件窗口內,AAR值變化曲線(見圖2),由圖2可以看出,事件公告日(第22日)前4天,AAR為正,說明公告前定向增發的消息并未泄露到市場。而公告日后的幾天,市場出現了短暫的增發負效應,之后負效應被市場部分吸收,且之后的AAR慢慢恢復,波動幅度減少。

對AAR分析的基本統計檢驗結果(見表2),由表2可知,t=0.081313,且P值大于0.9352 。兩個結果同時表明拒絕原假設,說明定向增發公告產生的股價負效應不顯著。

(三)對CAR的分析

在整個事件窗口內,定向增發獲得了持續的正的累計超額收益率,且在事件公告日(第22日)后幾天反映較為強烈,直到窗口結束前這種效應才調整到位(見圖3)。公告日之前的很長一段時間內累計超額收益率均為正值,可能是因為信息提前透露出去,市場產生了良好的預期。這說明市場對于公告所披露的信息是看好的。

對CAR分析的基本統計檢驗結果(見表3),從表3可知,由假設HO:CAR=0,H1: CAR≠0,得到t>10.04925,且P值小于0.0001,即在顯著性水平5%下拒絕原假設,認為存在累計超額收益率,且累計超額收益率為正。由此也可以看出,定向增發的公告效應對上市公司股價的市場反應是積極正面的。

總體樣本結論及原因分析

通過上文對超額收益率和累計超額收益率進行的分析,得到如下結論:

從事件窗口的超額收益率顯著區別于零可以看出,市場對定向增發的信息是有反應的。所選滬深300樣本中上市公司的定向增發方案是被市場認可的,而且使投資者獲得了短期收益。因此,上市公司定向增發引起的股價效應是正的。當然這可能與我國特殊的體制環境有關,下文從股權分置改革視角對其的影響進行分析。

從股改的宏觀層面影響來看,由于定向增發主要面向機構投資者,并且國家規定發行股份12個月內(大股東認購的為36個月)不得轉讓,這樣直接減輕了擴容的壓力,短期內也不會對資金面構成重大影響,因此,定向增發的公司股價并沒有受到沖擊。相反,理性的投資者認為這是利好消息,從而,市場反應良好。從定向增發的利益相關者來看,定向增發的實施有利于控股股東和中小股東的利益最大化。

參考文獻:

1.劉力,王汀汀,王震.中國A股上市公司增發公告的負價格效應及其二元股權結構解釋[J].金融研究,2003(8)

2.胡乃武,閻衍,張海峰.增發融資的股價效應與市場前景[J].金融研究,2002(5)