美國開放式基金產業發展現狀及其對我國的啟示

盧文浩　袁　皓

[摘要]通過分析美國基金產業現狀發現,美國開放式基金產業是美國普通居民首要的投資渠道。作為金融市場最重要的投資者,開放式基金對塑造現代美國金融結構和競爭環境發揮了重要作用。美國的基金產業發展得益于良好的法律法規和監管機制等基礎制度建設,以及較低的準入門檻和金融市場的有序競爭。

[關鍵詞]開放式基金;產業發展;競爭

[中圖分類號] F112.2[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)06-0094-04

一、美國開放式基金產業基本特點

截至2006年底,美國共有8,726個基金管理公司,管理著超過10萬億美元的資產(參見圖1)。開放基金已成為普通美國居民首要的投資渠道,同時也是金融市場上最重要的投資者,它對塑造現代美國金融市場結構和競爭環境發揮著舉足輕重的作用。根據ICI2007年的數據,基金管理公司持有美國上市公司25%以上的股票[1]。另外,基金管理公司還是美國公司商業票據(commercial paper)以及州和地方政府債券的最大持有人。

1.美國擁有世界上最大的開放式基金市場。表1比較了美國與其他主要發達國家基金市場規模,從中可以看出,美國不論在基金數目和資產規模等方面都處于絕對領先地位。另外,Roger和Mark(2002)[2]的研究發現,美國基金的業績平均來說要好于歐盟國家基金業績,表明美國基金產業具有很強的全球競爭力。美國的基金產業發展得益于以下幾個主要因素:一是健全的法律法規和監管機制。Khorana、Servaes和Tufano(2005)指出[3],當基金投資者利益受到法律的有效保護時,投資者才有信心將資金委托給基金管理公司。重要的基金治理機制包括:基金管理費用和業績披露制度、基金信賴義務的規范以及基金管理公司的內部控制;二是較低的進入門檻和多種金融替代產品的存在;三是美國較高的國民經濟發展水平。Khorana、Servaes和Tufano(2005)對56個國家和地區的證券投資基金行業比較研究發現,GDP水平是基金規模在國家間變動的最重要解釋因素。除了GDP水平,國民富裕程度、受教育程度以及Internet設施建設等也都有力地促進了美國基金產業發展.

2.開放式基金投資領域日益多樣化,但仍集中在國內股票和債券領域。2006年美國國內股票型(或偏股型)基金和債券型(或偏債型)基金分別占全部開放式基金資產的44%和14%。但是新興領域投資增長迅速,特別是貨幣資金市場(23%)和對沖基金市場(6%)。另外,隨著美國國外特別是一些新興資本市場的繁榮,國際股票型基金比例在2006年達到總資產的13%。新興領域的投資有利于提高開放式基金資產多樣性和分散風險能力,但同時也對基金管理公司的業務模式改進、組織結構和業務程序變革提出了新的要求。

3.開放式基金占美國家庭金融資產比例穩步上升。截至2006年末,基金管理公司管理著約23%的美國家庭金融資產,而這一比例在1990年僅為8%。開放式基金產業的迅速擴張對于美國金融體系演化具有重要的潛在涵義。隨著開放式基金的異軍突起,銀行等金融機構傳統的儲蓄存款業務對居民吸引力顯著降低,銀行的盈利模式開始由收取存貸款利率差轉變為組合和出售各種資產支持下證券。基礎資產價格的膨脹和銀行過分追求利潤而進行的資產證券化行為,對于目前美國愈演愈烈的次貸危機具有不可推卸的責任。

4.股票型基金持股的平均時間顯著縮短,反映出基金的投機性增強。John(2005)發現,1945年～1965年間,基金持有投資組合的年度平均換手率保持在17%左右,說明基金持有一只股票的平均時間約為6年。而2004年的換手率上升到110%,反映出基金持有股票的平均時間不足1年。換手率的增加使得基金由傳統的投資者向市場投機者轉變,不利于市場的穩定和上市公司長期治理的改善。[4]

5.長期來看,股票型基金的業績接近市場平均水平,但是,隨著基金產業競爭加劇以及基金投資換手率增加導致的交易費用增加,基金平均業績較早期有一定下降。John(2005)研究發現,1945年～1965年間,標準普爾500指數年度平均收益率為14.9%,基金平均收益率為13.2%。1983年～2003年間,標準普爾500指數和開放式基金年度平均收益率分別為13.0%和10.3%。標準普爾指數收益率與開放式基金收益率差異由1945年～1965年間的1.7%上升到1983年～2003年間的2.7%,上升了近1個百分點。

二、美國開放式基金發展原因

美國的開放式基金市場是一個高度競爭的金融服務市場,激烈、有序的競爭不僅為投資者帶來的諸多利益,還有助于美國基金產業在全世界范圍內長期出于領先地位。具體考察美國開放基金市場競爭狀況可以發現:

首先,行業集中度較低,市場結構穩定。盡管隨著近年來美國混業擴張和金融并購的興起,出現了一些巨無霸型的基金管理公司或金融集團,例如美國最大的基金管理人資產已經超過2萬億美元,但是從整個行業平均水平來看,市場仍處于典型的自由競爭狀態。從表2可以看出,1990年～2006年間,美國開放式基金市場最大5家公司市場份額一致保持在40%以下,最大的10家和25家公司市場分額也一致穩定地保持在較低水平。反映市場集中度的重要指標HHI在近年來同樣保持很低水平(一般來說,該指標低于1000,說明市場競爭較為充分)。

其次,開放式基金管理公司不僅在行業內相互競爭,還需要同各種傳統的金融產品提供者(如銀行、保險公司、封閉式基金)以及各種新興的金融服務(如對沖基金、交易所交易基金等)競爭。目前,共同基金產品占美國普通家庭金融資產比例約為23%左右,并且同樣在較長時期內保持穩定。各種替代產品的存在,加劇了行業內競爭壓力。

第三,從行業內來看,競爭主要表現在三個方面。一是基金管理公司重視產品和服務的創新和差異化。例如,許多基金公司在網站上為目前和潛在的投資者提供大量關于基金歷史業績、投資策略和投資指導的信息;許多基金公司開始在目標市場城市設立辦事處,面對面的為投資者提供咨詢服務;一些基金為吸引不通收入層次的用戶,在手續費的計算和收取方面不斷進行改進。二是基金管理費用和其他費用呈下降趨勢。盡管投資者購買基金主要是購買其專業化投資服務,但競爭的加劇使的美國開放式基金行業整體的管理費用和其他費用(如銷售、贖回費用等)呈顯著下降趨勢(ICI,2006)[5]。三是銷售渠道多樣化,更加方便投資者選擇、購買和贖回。目前主要銷售渠道包括:由基金公司直接銷售;退休基金計劃;專門金融服務公司;基金超市;做市商;直接向其他機構投資者配售等。(Coates和Hubbard,2007)[6]各種銷售渠道為贏得更多的客戶群體,會發揮其規模經濟優勢,承擔部分“信托責任”義務,除了為客戶提供“適用性”咨詢服務外,還會對基金業績進行密切審查、從買方的角度對基金管理公司進行監管和控制,并督促基金公司降低服務費用(王雪松,2007)[7]。

第四,有序競爭對投資者具有重要的引導和教育作用。與直接投資股票和債券相比,投資基金的優勢在于能夠分散風險和實現資產的長期保值增值。激烈的市場競爭對基金行業發展具有“雙刃劍”的作用,它可能迫使基金管理公司和普通投資者更加關注短期收益,從而不利于基金行業的健康發展;另一方面,基金產業長時間的優勝劣汰會使投資者認識到正確的投資理念是采用更加長期的投資視角,關注和評價基金的長期業績。從美國基金產業現狀來看,資金較為明顯的流向那些在較長時期內保持優良業績的基金管理(Erik和Peter,2001;Judith和Glenn,2001)[8][9]。從圖2可以看出,2005年,長期業績處于前10%的基金占有46%的市場份額,長期業績處于前20%的基金占有的市場份額高達77%。換句話說,長期業績處于后80%的基金僅分得了不足30%的市場份額。

比較中美兩國開放式基金產業結構可以發現,阻礙我國基金產業競爭的因素主要包括:(1)銷售渠道單一。目前基金的主要銷售渠道依賴銀行網點。雖然從地域上看,投資者可以方便的購買和贖回基金,但是很少能夠獲得人性化和專業的投資指導及建議;(2)行業準入門檻過高。基金行業的特殊性在于投資者將資金委托基金管理公司理財。在行業發展初期設置較高的資本、管理制度等要求,目的是為了保障投資者權益,但是也在一定程度上阻礙了市場競爭的有效性。隨著投資者投資理念的成熟和投資能力的提高,以及基金行業立法、自律的機制的發展,應當逐步降低準入門檻,加快行業發展速度;(3)相關替代性產品較少。盡管在近年來有了相當大的改進和提高,我國居民目前投資渠道仍較為單一,這使得投資者難以根據自身得財務狀況、投資目標選擇合適得投資渠道,也沒有對基金產業形成外在競爭壓力。(4)投資者教育有待進一步加強。袁皓(2008)的研究發現基金凈值的波動與收益率呈顯著的正相關關系,反映出基金投資者“追漲殺跌”的投機策略[10]。這種投資策略不僅不會為投資者帶來長期收益,而且還會對基金經理產生過重的短期業績壓力。因此,必須加強投資者教育,在增進基金產業競爭的同時,保證資金能夠流入長期業績穩定和優良的管理公司手中,促進行業的優勝劣汰、良性發展。

三、開放式基金成為一種成熟的家庭投資方式

(一)是美國普通家庭最為普遍的投資渠道

在美國,開放式基金作為普通家庭投資渠道興起于上世紀80年代。持有開放式基金的家庭占全美家庭比例從1980年的不足6%上升到2001年的最高點47.8%。隨著2001年前后美國高科技股票泡沫破滅,出現了一次較大的贖回外,近年來該比例一致保持在43%左右。近半數的美國家庭(約5000萬個家庭)通過各種方式持有開放式基金表明該種投資已經成為普通居民一種成熟的和最重要的投資渠道。

(二)在美國居民養老計劃中發揮重要作用

目前,美國第二次世界大戰后“嬰兒潮”一代出生的人已經步入老齡階段。開放式基金產業在美國居民的養老計劃中發揮日益重要的作用,同時養老法律制度的變革和人口統計學的變化反過來也成為開放式基金發展的重要驅動力。截至2006年,美國退休投資資產達到16萬億美元,比2000年和2005年分別上升了40%和12%。由開放式基金管理的退休資產比例近年來呈穩步上升趨勢,由2000年的21.4%上升到2006年末25%(參考圖4)。另一方面,根據2006年底的數據,開放式基金管理的4.1萬億養老資產占當年開放式基金總資產的39%。

在開放式基金管理的退休資產中,增長最快的部分是由雇主發起得“固定繳費型”養老計劃(參見表3)。美國退休計劃改革促使基金業務重新整合和創新,促進了基金管理公司與保險公司在資產管理業務方面的緊密合作。由于許多基金管理公司不具備企業財務管理的優勢,而保險公司也不具有成功設計和發行某些投資產品的技能,因此,隨著養老計劃對于收益型產品及風險保證型產品需求的顯著增長,對開放式基金的需求將會進一步增長。與此同時,退休計劃改革也促使基金管理公司更為注重基金產品業績表現和產品運作成本,并在全面整合衍生產品、保險產品及其他結構性產品的基礎上,開發出更多新產品,推動新一輪基金產品創新浪潮(王學松,2007)。

從國內退休基金的發展來看,目前我國養老制度已經從傳統的現收現付制轉變為以社會基本養老保險為基礎、以養老保險個人賬戶和企業年金為補充的資金積累型現代制度轉變。在大力發展社會保障體系的進程中,我國企業年金、養老金和社會保障基金將在經濟生活中扮演更加重要的角色,其內在投資需求客觀要求基金行業的逐步壯大和完善。

(三)美國居民教育儲蓄的重要手段

根據美聯儲的一份調查報告,美國12%的家庭認為儲蓄的最重要目的是為未來教育支出做準備。而ICI 2004年的調查報告表明,持有開放式基金的家庭中,30%的人表示開放式基金是一種低風險、預期穩定的教育籌資方式。開放式基金已經在教育儲蓄和投資中發揮重要作用。根據ICI 2007年報告,用于教育儲蓄的免稅計劃(529條款)賬戶余額從1998年2億美元上升到2006年900億美元,其中投資于開放式基金部分約占全部余額的96%。

隨著近年來我國高等教育收費制度的改革,教育經費呈明顯上升趨勢,傳統的以存款和當期收入作為教育支出的單一融資手段將逐漸被多元化的籌集渠道所取代。美國的歷史經驗表明,開放式基金將成為一種重要的教育融資方式。目前我國在有關稅收和監管制度方面仍存在需要改進的地方。例如,美國2001年頒布的“經濟增長與稅收減免協調法案”給予教育儲蓄收益較大的免稅空間,直接促進了教育儲蓄資產賬戶的迅速擴張。而目前我國教育儲蓄免稅僅限于銀行存款和某些保險產品,且嚴格限制在一定的教育階段。實際上,隨著我國向知識型和學習型社會轉型,教育開支的主要部分將發生在高等教育和各種后續性職業教育上。這些階段的教育支出特點表現在金額較大、支出時間和數量難以預期,需要高收益率和更加靈活同時又具有一定流動性的投資手段加以滿足,開放式基金相對于普通存款和保險產品無疑具有諸多優勢。

四、研究結論

文章分析了美國基金產業現狀,我們發現,美國開放式基金產業是美國普通居民最為重要的投資渠道,有效滿足了居民為養老和教育等方面支出而進行儲蓄和投資的需要。另外,作為金融市場的最為重要的投資者,開放式基金對于塑造現代美國金融結構和競爭環境同樣發揮了重要作用。

美國的基金產業發展得益于良好的法律法規和監管機制等基礎制度建設,同時較低的準入門檻和金融市場的有序競爭,促進了基金產業不斷進化和創新。另外,退休計劃改革,特別是“固定繳費型”養老計劃(defined contribution pension plans)的實施大幅促進了基金產業的擴張。這些研究發現對于發展我國新興的基金產業具有重要的借鑒意義。盡管中美兩國在許多方面存在顯著差異,但是保證美國基金產業持續健康發展的一些基本原則同樣適用于中國,特別是:(1)基金管理公司作為基金持有人的受托者,應當秉承忠于投資者的理念和和采用經濟有效的方式管理開發式基金;(2)對于所有的基金持有人,基金管理公司具有同等的受托義務,即基金應當等同的服務于個人和其他機構投資者,這一點對于現代金融市場中養老基金的機構投資者成為基金最大持有人時,顯得更為重要;(3)任何共同基金都不應當誘導投資者產生對基金管理能力的過高預期,因為使用不同樣本、采用不同設計的大量經驗證據表明積極管理的基金并不能戰勝市場,基金的投資價值更多的來源于其規模效益、分散化和相關專業化服務;(4)基金的主要職能是管理其投資組合,并且應當關注所投資的公司長期業績,而不是市場在短期內對股票的估值。

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The Development and Enlightenment of Mutual Funds Industry in U.S.

Lu Wenhao,Yuan Hao

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Abstract: This article analyses the market condition of U.S. mutual funds industry which is the primary channel for investment by ordinary Americans. As the most important investor, mutual funds play an increasingly significant role in the U.S. modern financial system and competition structure. The development of U.S. mutual funds industry is largely due to the construction of appropriate laws and regulations, low enter threshold and rational competition, which accelerates the evolution and innovation of funds industry.

Key words: mutual fund; industrial development; competition

(責任編輯:張靜一)