我國債券市場監管中的利益沖突分析

陳　暉　岑雅衍

摘要：利益集團是為了共同利益而聚合，影響行政、決策、立法的社會集團，我國債券市場并存著監管者利益集團、債券發行人、機構投資者、服務商利益集團和個人投資者利益集團，同時存在著監管組織之間的利益沖突和監管利益沖突的擴展，利益集團之間的這種沖突，對債券市場的不完備造成了影響。

關鍵詞：債券市場；利益集團；利益沖突

中圖分類號：F830，91

文獻標識碼：A

文章編號：1000-2529(2009)04-0079-04

一、利益集團與利益沖突的一般性分析

最早關于利益集團的分析出現在政治學上，其利益反映為要求社會各個利益階級參加政府政治行為。很多西方國家，利益集團的出現都有相當長的歷史，可以說是與政治社會同時發展起來的。在西方政治學中，利益集團又稱為壓力集團(pressure group)，是“一個由擁有某些共同目標并試圖影響公共政策的個體構成的組織實體”，為了共同利益而聚合，并有計劃地開展輿論活動用以影響行政、立法的政策與決策的社會集團。集團的存在是為了增進其成員的利益，理性的經濟人可以通過純粹個人行動來增進他的個人利益；但如果僅僅限于個人力量，難以達到良好的效果。因此，具有共同利益的個人集聚在一起，通過集體行動來增進共同利益的需求就產生了。尤其當政府經常干預經濟時，更提高了人們對集體行動的需求。利益集團通過各種手段維護本集團的特定利益，促進本集團利益的發展。它們不僅宣傳自己的利益，而且在必要時訴諸或威脅訴諸司法機構，以便達到維護和擴大本集團利益的目的和要求。

利益集團具有以下幾個特點：首先也是最根本的，利益集團成員具有共同的利益。這類共同利益一般可以分為三類：一類是物質利益，即有形的直接帶來收入增加的利益。包括政治利益(比如說各類政治黨派)和經濟利益(比如說一些行業的出口商、生產商、消費者等等)；一類是歸屬利益，強調集團給成員帶來的歸屬感和集團成員間的相互依賴；還有一類共同利益并不表現為政治或經濟的內容或主張，而是建立在性別宗教以及對某些問題的共同看法，或稱為觀念利益比如動物保護組織、環境保護團體等。根據共同利益是否先天形成，奧爾森將共同利益分為兩類。初級團體是最基本的，建立在出生或家庭背景特性基礎上，如性別、宗教、地區、民族或種族特性等，這類集團的特性一般是不會變化的。第二類集團是自愿參--加的團體，或者是以政治目的設立，或通過參與政治候選人達到該組織的目標，稱為“壓力集團”。債券市場的利益集團屬于第二類。

利益集團的第二個特點是，由于共同利益的多樣性，利益集團組成類型自然非常復雜，覆蓋范圍很大，就經濟利益集團而言，就包括原料商、生產商、銷售商、消費者、勞工、監管者等。但不同的利益集團在規模、資源、力量和政治導向上存在顯著的差異，呈現出極大的多樣性。

第三，利益集團每個成員為共同利益努力的水平與該集團的規模呈反比例。奧爾森(1995)認為，由于利益集團或組織的基本功能是向其全體成員提供不可分割的、普遍的利益，是一種具有非排他性的公共品或集體物品，因此利益集團內部存在搭便車的可能。除非一個集團中人數很少，或者除非存在強制或其他某些特殊手段以使個人按照他們的共同利益行事，有理性的、尋求自身利益的個人不會采取行動來實現他們共同的或集團的利益。奧爾森認為是因為這種集團利益的共有性，意味著任何單個成員為這種共同利益做出的貢獻或犧牲，其收益必然由集團中的所有成員所分享。因此。集團的規模大小與其成員的個人行為和集團行動的效果密切相關。奧爾森在他的代表作《集體行動的邏輯》一書中分別用“副產品理論”和“特殊利益集團理論”解釋了不同規模利益集團的產生和發展。

第四，利益集團并不總是表現為固定的組織。根據利益集團的組織形式是否固定和正式，可以包括三類。第一類是正式組織，一般而言，政治壓力集團通常表現為固定組織結構，如黨派，具有明確的成員準入，共同的綱領目標，固定的組織機構和行為準則，擁有資金實力，具有明確的代理機構和代理人(如黨派代表)。這類利益集團比較顯性化，在爭取本集團利益時力量相對強大。第二類可以稱為固定組織。雖然有固定形式和稱號，但比較松散，對成員的強制力不大，也沒有資金來源。第三類屬于非固定組織。成員具有共同利益，但對外沒有稱號，通常以分散的個人斗爭的方式爭取共同利益。這類利益集團具有隱性特點，只具有共同利益，共同行動特征模糊，難以有效爭取集團共同利益。

不同利益集團之間存在著利益沖突，尤其在經濟和政治領域，利益沖突具有多維性和遷移性。在經濟領域，如果存在的ABc三個利益集團。A集團在某個問題上可能與B有相同利益，但與c有沖突，但在另一個問題上卻相反，與c具有共同要求，而與B發生沖突。發生沖突的結果是各相關利益集團的博弈，在博弈中形成新的利益格局。

二、利益集團在我國債券市場中的存在形式

1，監管者利益集團——強效集團

監管者利益集團的出現是在委托代理機制下無法回避的問題。根據拉豐、蒂若爾和泰勒爾等人，監管過程中大量存在信息不對稱情況，而監管作為一種制度性安排，可以用委托代理關系來進行解釋。授權監管組織進行監管的立法部門，本身也是公眾的代理人，因此監管組織可以說是公眾的代理人指定的代理人。存在委托代理的地方，一般來說都存在信息不對稱，比如公司的股東和經營者，如果股東本身不直接經營，其指定的經營者肯定比股東掌握更多信息，享有信息優勢。這種信息優勢，使得代理人尋求自己額外的利益成為可能。

另一方面，監管者的利益與社會整體利益并不是完全一致的。根據阿羅不可能定理，“根本不存在能夠滿足集體選擇最低限度合理要求的加總程序，換言之，除非在非常簡單和非現實的情形中，我們不可能以任何邏輯或有序的方式加總偏好。”盡管社會利益具體而現實地體現于個體利益，但享有利益的主體不是全體社會成員，而是不確定的多數個體。

從理論上講，政府是公共意志和公共利益的法人代表，政府監管活動本身具有某種“內部性”，即政府活動的目標并不是或并不僅僅是公共利益的最大化，而是有本部門的組織目標。監管者的直接利益體現在獲得政治上的支持，追求職責擴大、機構擴張、人員增加、待遇提升，監管組織中的個人則追求其個人的職務提升、加薪、提高福利待遇或獲取其他各種形式的優惠和好處。根據政治學家威爾森的觀點，管制機構的成員可以劃分為職業主義者、政治家和專家三類。職業主義者期望的是與管制機構建立長期的關系，希望管制機構長期存在并發展以獲得穩定的職業生涯，因此有可能削弱管制機構權力的舉措。政治家關心的是自己政治生涯的發展。管制機構只是他們通向更高、更好職位的一個階梯或跳板。專家與其他兩類成員相比更追求“真理”一些。此外，政府機構之所以延續與發

展需要強大的社會經濟基礎，它總是代表一定的社會經濟力量并為之服務，在選擇與確立干預社會經濟生活的目標和手段時，政府往往受到這種力量的影響，傾向于代表特定利益集團的利益。

監管者利益集團是—個強效的利益集團。根據奧爾森對利益集團規模和集團凝聚力的研究，越是規模小的集團往往凝聚力強，監管者相對人數不多，具有小集團的特點，容易形成集體行動。而且，由于監管組織擁有的權利和信息優勢，在沒有約束條件下，能更加方便地獲取本集團利益。監管者利益集團就屬于這樣的一個強效的特殊利益集團。

我國債券市場特殊的監管機制，決定了我國債券市場監管者不是一個機構，而是包括證監會、人民銀行、發改委、財政部等眾多機構的監管集團。由于這些機構要共同競爭有限的監管權利以及由此帶來的機構福利和個人發展機會，監管組織之間并不能形成—個統一的監管利益團體，而是形成了相互競爭的利益團體。這些利益團體之間的競爭和利益沖突，遠遠大于其它利益團體之間的沖突，也是我國債券市場監管不完備的主要形成機理。

2，債券發行人、機構投資者、服務商利益集團——次強效集團

債券市場中的主體，除了中小投資人外，主要還包括發行人、機構投資者和服務商(包括信用評估商、做市商、清算托管機構、會計師事務所和律師事務所等)。在這里，筆者將這些主體放在一起討論，不是因為他們的利益完全一致，屬于一個利益集團，而是因為他們各自的利益集團的特征十分相近。債券發行人的共同利益是獲得更方便的融資渠道，包括低門檻的發行準入，低水平的信息披露，低標準的發行成本。債券交易商的共同利益則是低標準的交易準入，便利的清算托管服務，更廣的投資范圍。服務商的共同利益體現為更高標準的收費標準、更廣的收費渠道和更少的法律責任。

這些利益集團屬于次強效利益集團。—方面，由于這些利益集團成員屬于管制對象，擁有相對的市場信息優勢，具有比較強的經濟力量，有能力影響監管組織，獲得監管組織的保護。而且由于成員相對固定，一般通過協會等方式加強集團凝聚力和執行力，能夠有效主張集團利益。另一方面，畢竟這些成員屬于監管的主要對象，監管者與之存在對立和矛盾的情況，相對于監管者處于劣勢，需要通過影響監管者來獲得自己的利益。因此，這些利益集團具有次強效集團的特征。

在我國，這些利益集團內部又分為幾個子集團。受我國債券監管組織法律制度影響，我國債券發行人、交易商和服務商按照不同監管組織和交易市場進行劃分，在銀行間市場發行交易和提供服務的成為—個子集團，在交易所市場發行交易和提供服務的屬于另—個子集團。這是我國債券市場利益集團格局中的—個特點。此外，債券發行人可以根據資產規模分為大中小的發行人團體，根據行業可以分為金融機構類和非金融機構類等；交易商又可以分為做事商和機構投資者等，機構投資者又可以按規模和行業等標準進一步細分。債券發行人集團和交易商集團的特點是矛盾縱橫。首先，這兩個利益集團之間之間存在利益沖突。發行人希望更低的發行條件和信息披露標準，不利于機構投資者和做事商的利益。其次，這兩個利益集團內部也存在很多矛盾。由于發行資源相對有限，眾多發行人就自然形成了競爭關系，政策利益對特定行業或者大資本實力的發行人有利，就自然對其他行業或小規模發行人產生不利因素。

3，個人投資者利益集團——弱效集團

奧爾森指出，大集團成員多，每個人在集團內的相對影響和收益份額少，“搭便車”現象非常嚴重。如果缺乏額外的監督或激勵機制，成員不會采取行動追求集體利益。債券市場中的個人投資者可以說是這一類利益集團。處于信息劣勢，過大過廣的利益群體又缺乏固定結構和代表，個人投資者是債券市場最劣勢的弱效利益集團。由于我國的債券市場分為銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場，銀行間市場不允許個人投資者交易，因此，我國的個人投資者主要集中于交易所市場和商業銀行柜臺市場。

三、中國債券市場中的利益沖突探究

1，監管利益沖突的核心——監管組織之間的利益沖突

管制權是一種稀缺資源，掌握這種稀缺資源的部門便擁有了許多特權，利用這些特權就有尋租的可能，因此，監管組織都希望擁有并擴大自己的管制權。在計劃經濟時代，監管組織間利益的矛盾并不突出：一方面由于監管組織是國家統收統支的單位，生產利潤統一上繳國庫，沒有自己的獨立利益，部門的排他意識不強，部門之間沒有直接的利益沖突。由于部門收益難以最大化，各部門利益與部門人員的利益也沒有直接聯系，行業管制權的制度租金不容易轉變成部門人員的個人收益。

市場經濟時代的中國債券市場，監管組織之間的利益的矛盾逐漸顯現，日益尖銳。各監管組織是相互獨立的利益集團。都極力擁有排他性管制權，行業管制權之爭就是利益集團之爭。我國債券市場中的交易所市場和銀行間市場割裂后，分別歸屬予證監會和人民銀行監管，這兩個市場的服務商與各自的監管者有很多利益關系，比如承擔交易所市場債券清算托管的中證登公司的股東是上海證券交易所和深圳證券交易所，各持50％的股份，其主管部門就是證監會。承擔銀行間債券市場托管登記職責的中央結算公司是在中國人民銀行和財政部共同議定并報經國務院同意后成立的。服務商利益與監管組織利益緊密結合，擴大本市場業務，就意味著可以擁有更多的利益。擁有管制權的部門人員也就有更多機會在市場中進行各類尋租活動，通過擴大部門利益，再使之轉化為個人利益。在中國債券這個市場中，—個監管組織監管權力的內涵和外延擴大，就意味著其他監管組織監管權力的減少。擁有行業管制權除了通過對本組織保護產生直接利益之外，還會以損害其他部門利益為代價獲取各種間接好處。

我國債券市場監管沖突具體表現為兩個市場的競爭和沖突。自從銀行間市場成立后，逐漸形成了兩個市場的競爭。目前銀行間市場規模大大超過交易所市場。監管組織開展競爭的方式是利用其功能監管的身份優勢為市場提供產品、投資者或服務。一是在債券發行市場，證監會和人民銀行要求其監管的市場主體在自己監管的債券市場上發行債券。銀行間市場的監管者是人民銀行，人民銀行同時又是政策性銀行、商業銀行企業財務公司的監管組織，因此這些金融機構發行的金融債就只能在銀行間市場發行。同理，銀行信貸資產證券化(MBs)也在銀行間市場發行。上市公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司受證監會監管，它們發行的債券就在交易所市場。二是在債券市場交易準入方面，政策性銀行商業銀行和企業集團財務公司等金融企業只能在銀行間市場交易，同時，除了商業銀行等金融機構，其他投資者也被擋在銀，行間市場門外。在銀行間債券市場發行的企業債，僅商業銀行等金融機構才可購買。交易所交易的公司債，銀行和保險機構則不允許購買。同時，根據證監會的有關規定，基金公司不可投資銀行間發行的中期票據。這里有結算安全市場安全的考

量，但也有部門利益的考慮下綜合協調的結果。三是對債券市場服務商的選擇上，如承銷商，交易所債券市場承銷團成員是經批準依法成立的證券公司、保險公司和信托投資公司，這些都是證監會的監管對象；全國銀行間債券市場承銷團成員則是法人金融機構——人民銀行的監管對象。

2，監管利益沖突的擴展一圍繞監管組織的利益集團

監管利益集團有狹義和廣義之分。狹義的監管利益集團就是監管組織本身；廣義的監管組織，是擴展后的監管利益集團，是以監管組織為核心的包括主要被監管對象的一個利益集團。根據公共選擇理論，政府管制機構與被管制集團之間存在千絲萬縷關系，有時一項監管法規的出現與其說是監管組織處于社會整體利益的考慮而推出，不如說是被管制集團為了本集團利益防止其他主體進入市場而設定的。在我國債券市場，圍繞著兩個主要的監管組織，以這兩個監管組織為核心，由債券發行人、交易商、服務商共同形成了兩個利益集團。在交易所債券市場中，以證監會為監管組織，形成了上市公司、非金融機構、證券公司等的市場主體；在銀行間市場中，以人民銀行為監管組織，形成了政策性銀行、商業銀行等銀行業金融機構為主的市場主體。不同的利益集團，都希望能擴大自己的利益，但由于總體市場資源的有限性，同時也不愿意另一方擴大力量。上面關于兩個市場沖突的分析，從—個角度說明了這個情況。

在廣義的監管集團中，監管組織與受其監管的主要對象之間存在監管和合作的關系，監管有時是為被監管者利益服務的。“證券法的幸存，就在于它們不是主要利益群體的立法……無疑，受益的利益群體的支持可以解釋大多數有關證券管制方面的連續支持。”就合作而言，監管組織往往通過行使剩余立法權，將法律未明確規定需要監管組織規定的內容，征求主要被監管對象的意見，取得他們的認可和合作，在取得平衡的基礎上，鞏固和拓展本集團的利益。

四、利益沖突對債券監管不完備性的影響——一個案例

利益集團的出現和存在歸結于兩個原因，一是信息不對稱；二是政府管制的無效率。而多個監管利益集團的形成又加深了監管的不完備性。根據奧爾森，社會中的特殊利益集團會降低社會效率和總收入，并使政治生活中的分歧加劇，更何況是屬于強勢利益集團的監管集團。因此，多元監管組織的法律制度引發的監管利益沖突，形成了監管的不完善。2008年我國債券市場的中期票據風波可以說明兩個監管集團之間的競爭和利益沖突。

2008年4月20日，央行下發2008年1號令，《銀行間債券市場非金融企業債務融資工作管理辦法》于當日起執行。在該辦法推出了中期票據，明確了中期票據一經中國銀行間交易商協會備案，就可以發行。中期票據雖然是中國銀行間市場交易商協會備案的。但由于銀行間市場交易商協會是由人民銀行監管，實際上是由人民銀行主導的在銀行間債券市場交易的一項創新性債務融資工具。

中期票據是由企業發行的中等期限的無擔保債，屬于非金融機構的直接債務融資工具。中期票據具有以下幾個優勢。首先是債券期限。目前國內債券市場中短期融資券期限在1年以內，公司債期限在5至10年，企業債期限多在5-20年間，中期票據常見期限多在3-5年間，因此中期票據的推出為發行人提供了3-5年期限信用產品。其次是發行方式更加靈活。在交易商協會核定發行注冊總額度后，發行主體可根據自身資產負債管理的需要、信用市場利率的波動以及投資者的需求等因素，自行確定各期票據的發行進度和規模、利率形式以及發行的期限結構。第三，投資者可逆向詢價。根據相關條例規定，中期票據投資者可就特定投資需求向主承銷商進行逆向詢價，主承銷商可與企業協商發行符合特定需求的中期票據。這一機制有利于增強發行人和投資者之間的互動，發揮投資人對債券市場發展中的作用。

鑒于此，中期票據一經問世，就受到市場熱捧，大部分品種在登陸二級市場當天隨即出現10個基點(BP)左右的高水平溢價。辦法公布后僅兩個月時間，其發行量就超過了企業債半年的發行量。有數據表明，截至6月23日暫時叫停前，中期票據共發行20只，累計發行規模達735億元，而上半年的企業債發行量僅為296億元。

在中國債券發行多頭管理的格局下，各相關部門對于債券市場的發展缺乏協調，中期票據面世僅兩個月就被高層批示暫停。中期票據與企業債、公司債相比，在概念、發行制度和靈活性上有所不同，但本質上都屬于公司債券，差別僅在于分屬不同監管組織管理。本來短期融資券主要為一年以內，企業債和公司債主要定位為國有大型企業和上市公司提供長期項目融資，期限一般為十年以上，中期票據為非金融企業提供中期債務融資工具，期限一般為三到五年。期限上互補，不存在競爭情況。但由于銀行對企業債和公司取消擔保，企業債和公司債的期限開始呈現下降趨勢，無擔保的公司債和企業債期限大多為五年左右。此時，中期票據的推出，導致企業債以及公司債的發行受到一定沖擊。

中期票據的發行是中國債券市場發行制度的一次重大突破。它采用注冊制的管理方式，交易商協會也采取了沒有試點、沒有批次、不預設規模的開放式姿態，被認為市場化程度很高。它以銀行為主承銷商，并且可以直接在銀行間市場發行，大大保障了銷售。中期票據所具有的資源優勢和競爭優勢，將擠壓企業債和公司債的供給，并進一步加速銀行間債券市場主導中國債券市場的事實。在現有債券市場管理格局下。由央行推出的中期票據，帶有明顯的“打擦邊球”性質，遭到了暫停。雖然隨著宏觀金融形勢的變化，2008年下半年針對經濟金融運行中的突出矛盾，開始實行寬松的貨幣政策，中國銀行間市場交易商協會從10月6日起恢復接受非金融企業中期票據發行的注冊，被暫停的中期票據又得以恢復發行。

但從這次中期票據事件中，可以看出，監管組織之間的競爭和沖突是如何影響中國債券市場的發展和監管的。首先，與公司債企業債具有同種性質的中期票據。卻由于不同的監管者而采取了不同的監管方式。企業債的發行主體為境內注冊的具有法人資格的企業，由發改委審核，采用規模控制和審批批準結合的監管方式；公司債則由上市公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司發行，由證監會以核準的方式進行準入監管。中期票據受人民銀行監管，但采用的寬松的在銀行間交易商協會注冊方式，金融機構承銷、余額管理、一次審批、分期發行。監管組織為了自己本部門的監管范圍，致力于擴大本部門監管的市場規模，對同種性質的債券使用不同的監管方式。其次，從中期票據面世——暫時恢復的過程看，由于監管利益沒有事前得到協調，造成了一個產品如此曲折的發展史，說明了監管利益沖突對債券市場監管不完備性的影響。