次貸危機中債券保險的風險與啟示

黃 蔚 吳韌強

中圖分類號:F837 文獻標識碼:A

內容摘要:本文分析了債券保險的含義、相關理論內涵以及美國債券保險業在次貸危機中所受的沖擊,并在此基礎上,得出對中國保險業發展的啟示。

關鍵詞:債券保險 次貸危機

債券保險又稱為金融擔保保險,是指專業保險公司為債券發行人或承銷商提供信用擔保,是債券發行人或承銷商提高信用等級的金融工具。債券保險的標的為信用風險,被保險人為債券發行人或承銷商,權利人為債券投資人。當保險合同約定的事故發生致使權利人遭受損失,只有在被保險人不能補償損失時,才由保險人代其向權利人進行賠償。

債券保險有如下基本特征:以信用風險為承保對象,債券保險承保的是信用風險,補償因信用風險而給權利人造成的經濟損失,而非承保物質風險;以證券市場為服務對象,主權信用等級、債券市場規模、利率機制是債券保險機制能否建立并起到應有作用的三大約束因素;對權利人及時付款,在信用事件發生時,債券保險商可及時履行符合保險合同約定的支付責任,滿足債券保險權利人的要求;實行專業化經營,由于債券保險參與金融衍生商品運作,風險控制難度較大,因此,債券保險往往作為專類產品事項專業經營。

債券保險的相關理論

(一)信息不對稱理論

該理論認為,債券保險的價值在于金融中介機構對投資者有限理性和債券市場信息不對稱的反映。投資者缺乏對發行人進行盡職分析的動機,而債券保險則扮演了甄選債券產品、提供信用評價的角色。由于規模和專業知識的影響,由保險人進行信用分析將使市場更有效。

(二)信號理論

該理論認為,債券保險帶來直接和間接兩方面的利益。直接利益降低了違約風險,而間接利益則來源于保險人承保的意愿。如果保險人基于較完全信息所報出的保險費率低于市場估計的債券風險溢價,則發行人便可從債券保險中獲得凈收益。因此,債券保險補償了投資者的不確定性風險,而這種購買保險所傳遞的信號價值轉化為發行者的凈收益,同時不確定性的減少提高了市場的總體效率。

(三)市場分割理論

該理論解釋了債券保險需求的產生。在美國,由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制,很多投資者和債券基金經常被限制只能持有單一地區的債券,這妨礙了通過不同地區債券組合多樣化來管理風險的戰略需要。而保險商開展債券保險業務不受地區的限制,因此,買賣有保險的債券實質上可使投資者間接享受到由保險商承保不同地區債券而多樣化分散風險的好處。

債券保險對于債券市場的作用

有利于債券發行主體實現信用增級,從而降低融資成本。許多市政債券發行主體都選擇在債券發行時購買保險,以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平,為其節省融資成本。

降低違約損失風險,確保投資安全。對投資者而言,債券保險為債券的發行提供擔保,降低了違約損失風險,確保了投資者資金的安全性。

擴大了資本市場總量,增強了市場流動性。債券保險公司的出現,提高了融資者發行債券的積極性,提高了債券信用水平,減小了投資風險,進而吸引了大量投資者參與債券市場投資,擴大了市場總量,促進了市場流動性。

節約監管部門的監管成本,提高了監管效率。債券保險公司在給債券發行主體進行擔保時,將主動調查該債券發行主體的財務狀況,以減少可能違約風險。監管當局只要通過評級機構和債券保險公司數據,便可較好掌握市場中相當部分債券的質量,從而有助于節省信息采集成本。

美國債券保險的實踐及次貸危機的影響

(一)美國債券保險的實踐

20世紀80年代之前,債券保險業務一直處于緩慢發展狀態。直至1983年,華盛頓公共能源債券違約事件中,由于部分債券是由金融擔保保險公司(FGIC)提供了擔保,持有人獲得了保險公司的全額利息賠付,才促使債券保險開始在美國蓬勃發展(張力美,2006)。迄今,美國是實行債券保險最為發達的國家,擁有十多家債券保險公司,并組成了美國金融擔保保險協會,在債券市場的各個環節提供保險服務,成為債券市場的一支重要力量(韓立巖等,2005)。

目前,美國市政債券發行市場上債券保險有兩種主要方式:發行者從投標價格中選擇合適的保險商,買了債券保險后再要求承銷商進行競爭性投標;在決定是否買保險之前,發行人要求承銷商分別以含保險和不含保險兩種形式分別進行承銷投標。

從美國債券保險的運行情況來看,債券保險的效果和需求有時會有很大不同。有大量證據表明,對發行者來說可從債券保險中受益,但是保險的效果往往會隨著市場形勢的變化而不同,有時不同等級債券的到期收益的變化會減少甚至消除保險的凈收益。普遍認為債券保險能降低債務成本,但隨著市場形勢的變化,對發行者以及對社會整體的收益則有很大不同。

(二)美國次貸危機對債券保險市場的影響

1.給投資人帶來了巨大損失。近幾年,債券保險機構快速擴大了為資產抵押證券提供擔保的業務,特別是為債務抵押證券提供擔保。債券保險機構信用的降低,使這些債券價值大幅縮水,帶給投資人的損失比次貸產品給投資人帶來的損失更大。此外,現有債券的價值下降,一方面導致次貸產品的違約率進一步增加;另一方面促使投資人大量拋售低等級的債券,給處于次貸危機中的債券市場帶來更大壓力,而持有這些債券的相關金融機構將出現更大的資產損失。在美國,銀行持有大量市政債券,債券保險機構信用等級下降導致部分銀行出現虧損。同時,銀行與擔保機構進行了對沖交易。若資金狀況惡化,擔保機構可能無法履行其對銀行合同義務,銀行將不得不減計資產,造成損失進一步擴大。這些損失與銀行資產規模相比數額有限,但如果將可轉換債券、浮動利率等證券價值納入資產負債表中,銀行將面臨資金平衡和流動性方面的較大壓力。

2.增加了市政債券市場流標現象。債券保險機構的業績大幅下滑,導致其資本充足率大幅下降,進而影響了其信用等級,由債券保險機構承保的各類債券的信用等級也會隨之下降。在美國,市政債券所占比重高達60%,債券保險機構信用等級的下降對市政債券的影響極為不利。由于投資者擔心債券保險機構的信用等級被調低,加上債券保險機構自身的資金壓力,使市政債券的發行受到嚴重制約,增加了市政債券市場流標現象,使得不少市政當局難以擺脫預算緊張的情況。

3.次貸危機對債券保險公司的影響。次貸危機對債券保險機構的影響,主要來自兩個方面:一是承保債券的違約損失;二是投資于次貸相關資產的投資損失。在市場繁榮的時候,各債券保險機構忽視風險,一味追求保費收入并擴大業務范圍;而目前整個市場環境惡化導致違約的風險不斷加大,債券保險機構承擔了巨大的違約擔保損失以及與次貸有關的債券衍生品的投資損失。

債券保險對我國保險業的啟示

(一)客觀評價債券保險的作用

雖然美國的債券保險公司在次貸危機中損失慘重,并使整個債券市場和其他金融機構受到牽連,但債券保險公司在整個債券市場中所起的積極作用是毋庸質疑的。基于債券保險公司與整個債券市場的相互作用機制分析,可以看出,債券保險公司制度仍然是一個較為先進的做法。尤其是在大力發展債券市場已經成為我國金融市場進一步發展所面臨的迫切任務的情況下,我國保險業更應重視債券保險制度,積極研究我國債券保險工作實施方案與步驟。

(二)抓住時機試行債券保險

近年來,我國企業債券發行規模快速增長,但已發行的企業債券更多的是擔保債券,并選擇銀行擔保來提升信用等級,致使債券償還風險轉嫁到銀行,加大了銀行業系統風險。為防范企業債券擔保風險,保障銀行資產安全,銀監會于2007年10月發布了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》,要求各銀行自停止對以項目債為主的企業債進行擔保。在銀行退出債券擔保市場后,無論是從發行人角度還是從投資者角度,都呼喚市場成立專門為資本市場提供信用、提升服務的金融擔保機構。而債券保險機制則不失為一種科學、先進的解決方案。

(三)爭取國家政策扶持

由于我國現階段的經濟目標為保增長、促發展,信用保險已被我國政府視為一項重要的經濟手段。特別是出口信用保險,為走出去方面承擔了應有責任,充分發揮了信用保險的關鍵作用,在提供信息、協調出口關系、提供保障中作用顯著。而債券保險則是信用保險在資本市場的創新型運用,對于企業融資將起到重要作用(李守軍,1995)。在以“保增長、促發展”為既定經濟目標的形勢下,債券保險的作用更應當受到重視。我國保險業應爭取積極的政策支持,為企業融資(特別是中小企業債券融資)提供債券保險服務時得到相應的稅收優惠與保費補貼(楊萍,2006)。

(四)聯合評級機構發展債券保險市場

目前,我國債券市場還沒有權威性的信用評級機構,這給投資者帶來了很大的信息搜尋成本,不利于債券保險業務的快速發展。權威性評級機構的存在對于債券保險公司而言,既是信息參考對象,也是外部約束對象。我國具有一定實力的保險領軍企業可聯合國內的一家或多家評級機構,根據業務發展需要制定相關的權威評級指標,促進債券保險這一全新的信用保險模式在債券融資市場順利發展。權威性的信用評級機構應該更多地從非政府的企業或機構中發展和建立起來,通過市場的壓力,使其對所承擔的義務負責。

(五)注重對債券保險公司監管的規范性與科學性研究

美國次貸危機對債券保險的沖擊表明僅靠企業的自律是不夠的。債券保險公司并非普通的保險公司,主要承擔著信用風險的保險,需要針對性更強的監管。監管當局不能只注重企業的資本金是否充足,更有責任提示企業風險的防范、限制其保險對象的范圍。當前,美國一些州正在考慮修改債券保險的監管規則,包括:重新定義債券保險公司的業務范圍;提高債券保險公司的資本充足性要求;加強對債券保險公司信用評級的監管;建議將債券保險公司交由聯邦監管;建立類似存款保險制度那樣的債券保險擔保制度等。因此,中國政府也應著手對債券保險公司監管的規范性與科學性研究,美國擬修改的監管規則對中國將來監管規則的制定具有參考價值。

(六)建立更為靈活和嚴密的監管體系

隨著保險承保能力的擴大和運營環境日益復雜,風險管理對保險公司的意義變得越來越重大。美國債券保險市場受到次貸危機全面沖擊,反映了在資本市場各金融機構之間密切相關的聯系,同時也反映出在金融創新活動頻繁的態勢下,有效監管是一件非常困難的事情,為此,開展債券保險業務,監管機構不僅要盡可能地完善當前已有的監管體系,還應該使得這一體系反應更加靈活、更為嚴密。應不時跟蹤和分析債券市場出現的問題,及時采取相應的調整措施加以解決。只有這樣,才能有效防范系統風險,債券保險市場才能得以健康發展。

參考文獻:

1.韓立巖,牟暉等.市政債券的風險識別與控制策略.管理世界,2005(3)

2.李守軍.我國應建立政策性的企業債券保險制度.保險研究,1995(2)

3.張力美.美國市政債券發行研究.統計與決策,2006(11)