我國QDII投資的匯率風險及其防范

張軍松

中圖分類號:F831 文獻標識碼:A

內容摘要:本文通過特定的時間窗和我國QDII凈值表現與香港恒生指數的相關關系,得出我國QDII主要投資于香港市場,并且遭受了較大匯率損失的證據。文章借鑒國外匯率風險管理經驗,結合我國的實際情況,提出應運用人民幣遠期合約,擴大投資的貨幣種類,分散投資,從而最大幅度降低匯率風險的建議。

關鍵詞:QDII投資 匯率風險 人民幣遠期合約

我國QDII投資的匯率風險

QDII(Qualified Domestic Institution Investor,合格境內機構投資者)是指在資本項目未完全開放的情況下,允許政府認可的境內金融機構到境外資本市場投資的機制。QDII制度有序地引導投資者投資海外,拓寬了投資地域范圍,增加了投資者的投資渠道,在分散了投資風險的同時,還可以分享其他國家的經濟增長成就。但是,正是由于QDII投資海外資本市場,與國內證券投資相比,QDII又面臨著一些新的投資風險。QDII投資不僅同樣面臨著市場風險、信用風險,還面臨著匯率風險、政策風險和國家風險等新的風險。由于QDII投資的標的是海外資產,這些資產都是以外幣計價的,當資產計價外幣相對于人民幣的匯率發生變動,QDII的人民幣價值也會隨之改變。隨著人民幣匯率形成機制的改變,人民幣匯率的波動幅度和頻率已經大大提高,QDII投資的匯率風險也是投資者必須面對的風險,我國QDII投資的實踐也說明了這一點。

我國于2006年開始推出QDII產品。截至2008年7月31日,正在運行的基金系QDII全部虧損。造成這種局面的原因是多方面的,有美國次貸危機引發全球股市下跌的原因,也有QDII的管理經驗不足的原因,但是匯率的波動對QDII收益的影響也是不容忽視的。我國的基金系QDII主要投資于香港市場,QDII詳細的持倉情況只在年報中對外公布,其他時間則通過特定的窗口期進行推測。2008年8月1日至8月8日,由于受到國際商品市場原油期貨大幅下跌的利好刺激,美國股市三大股指大幅收高,帶動亞太和歐洲股市走高,而香港股市由于受到內地A 股的拖累,則出現了巨幅下跌,這提供了一個絕好的窗口期(見表1、表2)。

從表1、表2可以看出,2008年8月1日至8月8日,亞太主要市場大都出現上漲,美國納斯達克指數更是上漲4.52%,除中國香港外,只有韓國股市微幅下跌。在此情況下,我國的基金系QDII產品的凈值卻出現較大幅度下跌,跌幅都超過2%,最大跌幅為5.5%,平均跌幅為3.1%。從我國QDII的整體市場表現可知,QDII產品的收益變化和香港股市的表現密切相關,從而推出我國的QDII主要投資于香港市場。

以上是從特定的時間窗推測我國QDII的投資地域,還可以從一段時間內我國基金系QDII的凈值與香港市場的表現的相關程度,來推測我國QDII是否主要投資于香港市場。本文用恒生指數變化表示香港股市整體收益變化情況,由于香港市場的標的資產都以港幣計價,而QDII產品的收益都以人民幣表示,所以,必須考慮考察期內港幣對人民幣匯率的變動(見表3)。

從表3可以看出,6支QDII產品,除華寶海外由于成立時間較短,其余5支的當前人民幣收益與恒生指數下跌幅度和港幣貶值幅度之和比較接近。6支QDII成立以來的平均收益為-29.60%,該期間恒生指數下跌幅度與港幣對人民幣貶值幅度之和的平均值為-30.88%,二者接近,這也可以從另一個側面說明我國QDII的主要投資區域為香港市場。

由于我國QDII投資過度集中于香港市場,希望通過全球配置資產,降低系統性風險的愿望沒能實現。從我國的QDII投資實際情況來看,匯率的波動對投資收益可能造成較大的影響。6支QDII產品的平均收益為-29.60%,在該期間港幣對人民幣平均貶值幅度為7.40%,占總損失的1/4,這說明QDII投資的匯率風險不僅存在,而且影響還很大,應該引起足夠的重視。

我國QDII投資匯率風險的防范

(一)利用金融衍生工具

利用金融衍生工具規避匯率風險的一般做法是:在對外投資的同時,通過買賣一定數量、一定期限的外匯期貨、外匯期權和外匯遠期合約,鎖定收回投資時的匯率。但是,這種方法對我國的QDII投資的借鑒意義不大,因為我國還沒有開展人民幣期貨和期權。從2005年2季度開始,一些外資銀行推出了不交割人民幣遠期合約(人民幣NDF合約),投資者可以通過與金融中介機構訂立買入或沽出人民幣NDF合約,投資者可以通過人民幣NDF合約提前鎖定一定時期后的人民幣匯率,規避了匯率風險。但是,QDII通過人民幣遠期合約,只能部分化解匯率風險,原因主要有三個。一是期限可能不匹配。人民幣遠期合約有規定的期限,只有到期時才可以結算,而QDII產品一般都是以開放式基金的形式向投資者發售,投資者可以隨時申購和贖回,這樣就造成了二者的期限不匹配。二是金額的不匹配。人民幣遠期合約具有確定的合同金額,而QDII的金額處于經常變動之中。一方面,由于投資者的申購贖回,造成QDII份額的變動;另一方面,市場的波動造成單份QDII產品的凈值發生變化。所以,QDII的市場價值長期處于變動之中。三是過分依賴人民幣遠期合約會增大QDII的運行成本,減少投資收益,因為購買或沽出人民幣遠期合約需要向金融中介機構支付傭金,當合約數額巨大時,將是一筆不小的開支。正是金融衍生產品具有這些缺點,即使在金融市場發達、金融衍生產品種類豐富的發達國家,利用金融衍生工具規避匯率風險也只是一個輔助手段,他們更多的運用分散投資的方法來規避匯率風險。

(二)分散投資區域

分散投資規避匯率風險就是分散投資于不同的區域、不同貨幣計價的資產。在某一時期,本幣對單一貨幣的升值或貶值幅度較大,由于本幣對不同的貨幣匯率變化并不同步,有的升值,有的貶值,利用這種本幣對各種貨幣匯率變化的非同步性,合理安排各種貨幣的比例,就可以將投資的匯率風險控制在一定范圍內。滋維?博迪根據1997-2001年世界各主要貨幣月度匯率數據研究發現,單一貨幣的匯率波動幅度較大,數據顯示年化匯率標準差介于5.01%(加拿大元)和14.18%(日元)之間,所以,投資單一外幣資產需要規避匯率風險。但是進一步研究發現,由于各貨幣匯率變化的相關系數較低,如果投資的資產計價貨幣充分分散以后,用投資地本幣表示的收益標準差圍繞著以美元表示的收益標準差上下波動,但是,波動的幅度很小,這說明充分的分散投資可以大大的降低匯率風險。

人民幣匯率改革以來,隨著人民幣匯率形成機制的改變,人民幣的匯率更加具有彈性,人民幣也呈現出升值的趨勢(見表4)。從表4可以看出,在2007年8月至2008年8月這一年間,在所列的12種主要貨幣中,5種對人民幣升值,其中,巴西里亞爾、瑞士法郎、歐元、日元對人民幣升值較大,新加坡元升值較小;7種貨幣對人民幣貶值,其中美元、印度盧比、韓元、英鎊對人民幣貶值較大,貶值幅度在10%以上,澳大利亞元和俄國盧布輕微貶值。在2006年8月至2008年8月這兩年里,有5種外幣對人民幣升值,升值幅度都在4%以上,5種貨幣對人民幣大幅貶值,俄國盧布和新加坡元對人民幣貶值幅度較小,都沒有超過1%。

從以上的分析中可以看出,單一貨幣對人民幣的升值或貶值的幅度都非常大,單一貨幣的匯率風險很大。但是人民幣對主要貨幣的匯率是有升值,也有貶值,升值和貶值的貨幣種數相差不多,升值和貶值的幅度也比較接近。我國的QDII可以利用人民幣匯率變化的這個特點,分散投資不同貨幣計價的資產,合理配置各種計價貨幣資產的比例,這樣可以大幅度地降低我國QDII投資的匯率風險。

綜上,我國QDII初期投資主要集中在以港幣計價的資產上,由于港幣與美元實行的是聯系匯率制,所以港幣跟隨美元對人民幣貶值,使我國的QDII遭受了很大的匯率損失。在以后的投資中,QDII需要運用人民幣遠期合約來鎖定匯率,部分分散匯率風險,更需要擴大投資區域和資產的幣種,以達到規避匯率風險的目的。

參考文獻:

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