我國(guó)管理層融資的現(xiàn)狀和問(wèn)題初探

劉玉慧

[摘要]隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入,我國(guó)的資本市場(chǎng)日趨成熟。LBO、ESOP、MBO等一系列金融工具在中國(guó)金融市場(chǎng)上大展拳腳。其中管理層融資(MBO)在近些年熱得發(fā)燙。MBO作為有效的金融工具和國(guó)有資產(chǎn)退出機(jī)制,為企業(yè)改革的深化和資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了貢獻(xiàn),但它還存在許多問(wèn)題。本文通過(guò)個(gè)案研究的方法,針對(duì)我國(guó)MBO的現(xiàn)狀,發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,并提供政策建議。

[關(guān)鍵詞]MBO管理層 融資

一、管理層融資的內(nèi)涵

1.管理層融資的定義

MBO中文的意思是管理層融資,俗稱“金手銬”。根據(jù)國(guó)際貿(mào)易金融大辭典的定義,MBO指在融資兼并(LBO)中,管理當(dāng)局參與股權(quán)的情況。即目標(biāo)公司的管理層利用借貸資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu),控股權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種股權(quán)運(yùn)作方式。

2.管理層融資的運(yùn)作模式

管理層融資MBO有三種運(yùn)作模式,第一種是目標(biāo)公司的管理者作為唯一投資收購(gòu)者的收購(gòu)形式;第二種是由目標(biāo)公司管理者與外部投資者或購(gòu)并專(zhuān)家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu)的形式。這種形式使MBO更易獲得成功;第三種是管理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃或職工控股收購(gòu)相結(jié)合,通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán),進(jìn)行股權(quán)融資,從而免交稅收,降低收購(gòu)成本。

二、我國(guó)MBO的現(xiàn)狀和問(wèn)題

1.我國(guó)MBO的現(xiàn)狀

中國(guó)的MBO運(yùn)動(dòng)前后不到六年的時(shí)間,和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,才剛剛起步。最早試行MBO方案的公司雖然是北京四通公司,但第一個(gè)吃蟹者卻是廣東的一家上市公司--粵美的。現(xiàn)在1000家上市公司中有100多家公司正在積極準(zhǔn)備或即將出臺(tái)MBO方案。

本文通過(guò)粵美的和方大A兩個(gè)公司MBO進(jìn)行案例描述,研究我國(guó)MBO的問(wèn)題,提出政策建議。

(1)粵美德的MBO

粵美的作為我國(guó)第一例上市公司MBO案例,是從1998年起開(kāi)始醞釀管理層收購(gòu)的。在2000年4月,粵美的正式注冊(cè)了順德市美托投資有限公司作為實(shí)現(xiàn)融資收購(gòu)計(jì)劃的平臺(tái)。美托公司分別于2000年5月和2001年1月兩次協(xié)議收購(gòu)當(dāng)?shù)劓?zhèn)政府下屬公司持有的粵美的22.19%法人股,成為公司第一大股東。現(xiàn)有22名管理層人員按著職位和貢獻(xiàn)大小持有美托公司的股份。為了便于操作,暫由何享健持有55%和另3位核心高級(jí)管理人員分別持有15%的比例,持有美托的全部股份,使管理層成為粵美的真正意義上的控股股東。

(2)方大的MBO

方大的MBO案例是至今為止上市公司中較為成功的一個(gè)案例。整個(gè)過(guò)程實(shí)施干脆利落,操作程序在半年之內(nèi)順利完成。

2001年6月和10月,方大宣布,公司原第一大股東經(jīng)發(fā)公司將其持有的公司10711.2萬(wàn)法人股全部轉(zhuǎn)讓給深圳邦林公司和時(shí)利和公司,其中邦林公司最終受讓6000萬(wàn)股,時(shí)利和公司最終受讓4711.2萬(wàn)股。邦林公司注冊(cè)資本3000萬(wàn)元,熊建明持有其85%的股權(quán);而時(shí)利和公司則由方大其他高管人員和技術(shù)骨干出資1978萬(wàn)元成立。通過(guò)股權(quán)收購(gòu),方大管理層全面躍居股東地位。當(dāng)時(shí)方大A每股凈資產(chǎn)3.45元,而轉(zhuǎn)讓價(jià)分別為3.08元、3.28元。

但這種較小比例的股權(quán)設(shè)計(jì),尚不足以體現(xiàn)管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展所作出的貢獻(xiàn)。而事實(shí)上,方大的建立和發(fā)展,與公司董事長(zhǎng)熊建明是分不開(kāi)的。 方大MBO實(shí)施過(guò)程中的另一個(gè)有利因素,是在IPO上市時(shí)的股權(quán)認(rèn)定上。原第一大股東等持股性質(zhì)均被確定為法人股,這樣就避開(kāi)繁瑣的轉(zhuǎn)讓審批程序,使股權(quán)過(guò)戶順利進(jìn)行。

2.我國(guó)MBO的問(wèn)題

我們從兩個(gè)公司的案例描述中,發(fā)現(xiàn)了三個(gè)值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

(1)MBO的定價(jià)問(wèn)題

在我國(guó),目前實(shí)行的MBO方案基本上都是收購(gòu)國(guó)家股或國(guó)有法人股,正如國(guó)有股減持一樣,MBO的核心也應(yīng)該是股權(quán)的定價(jià)。根據(jù)我國(guó)法律,對(duì)于上市公司協(xié)議收購(gòu)的股權(quán)定價(jià)均沒(méi)有明文規(guī)定。但是對(duì)于收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí),如繼續(xù)增持股份或者增加控制的,應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約,要約收購(gòu)中的價(jià)格確定則較為嚴(yán)格(如收購(gòu)非流通股的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值)。

(2)收購(gòu)資金來(lái)源的問(wèn)題

由于MBO主要資金來(lái)源是融資。在我國(guó),《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資,其他的如風(fēng)險(xiǎn)投資、私募資金、定向募集、債券等方式均難以施行,所以資金來(lái)源很難通過(guò)合法的渠道獲得。

(3)流通股股東利益的問(wèn)題

國(guó)內(nèi)上市公司在發(fā)行時(shí),通常有較高的溢價(jià),凈資產(chǎn)中有大量的價(jià)值是流通股股東作的貢獻(xiàn)。MBO在一定程度上是對(duì)這部分價(jià)值的重新分配,但這種分配流通股股東卻沒(méi)有發(fā)言權(quán)。是否能保證這種交易公平,關(guān)系到很多流通股股東的利益。粵美的、方大等MBO時(shí),轉(zhuǎn)讓價(jià)低于凈資產(chǎn)值,股權(quán)受讓方在得到股份的同時(shí),又得到了大量流通股股東的原來(lái)給國(guó)家股作為貢獻(xiàn),這樣的交易明顯是不公平的。

三、政策建議

從上述分析可以看出,為了更好地利用MBO,我們應(yīng)做好以下三點(diǎn)工作:

1.有關(guān)MBO的法律法規(guī)的制度創(chuàng)新

按照一般商業(yè)習(xí)慣,管理層收購(gòu)?fù)ǔ?huì)通過(guò)一個(gè)公司載體形成收購(gòu)主體。公司在完成這一步時(shí),要么控股一間舊公司,要么重新注冊(cè)一間新公司。為方便起見(jiàn),收購(gòu)者通常會(huì)選擇后者。MBO收購(gòu)成功的關(guān)鍵是標(biāo)的公司在未來(lái)5-10年內(nèi)能否給收購(gòu)主體高于融資成本的現(xiàn)金流量,正是由于在回報(bào)與融資成本之間存在充足(加上為防范風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)留的價(jià)格安全邊際)的差額,收購(gòu)載體因融資而形成的債務(wù)壓力不會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重問(wèn)題。

2.加強(qiáng)和完善公司治理機(jī)制

從公司內(nèi)部來(lái)說(shuō),建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵在于建立起排他性的產(chǎn)權(quán)體系和完善的公司治理結(jié)構(gòu)。MBO使企業(yè)管理者具有股東和管理者的雙重身份,這就使得在公司治理結(jié)構(gòu)中企業(yè)管理者與所有者的委托代理關(guān)系發(fā)生了改變。這種改變使經(jīng)營(yíng)者將經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)集中在一身。

3.MBO融資渠道創(chuàng)新

一種MBO的操作模式是:由目標(biāo)公司管理層與外來(lái)投資者或并購(gòu)專(zhuān)家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu),從而使MBO更易成功,這就是MBO基金。專(zhuān)業(yè)化MBO基金的參與將使MBO操作更透露、更規(guī)范,這既是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)育程度逐步提高使然,也是順應(yīng)國(guó)家政策變化的需要。

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