環球股市難言見底

羅卓夫(Geoff Lewis)

“見底論”的論據層出不窮,但在環球經濟衰退見底,以及盈利動力環境改善的跡象更加明朗之前,投資者都應保持謹慎態度

盡管環球股市今年的開局只能用“愁云慘霧”來形容,但隨后數月市場突然出現起色。目前,市場基本一致認為,在積累了前期的大幅升勢之后,股市很有可能會在短期內出現調整。

可是,關于中期前景的展望,環球投資者們的看法卻大相徑庭,爭論焦點就在于,股市是否已經跌至此輪衰退周期的最低位?

宏觀經濟數據見底?

在環球投資者當中,有相當大的一批人認為,股市已經見底,他們所持的第一條論據就是,當前的股價已基本消化了所有壞消息。“見底論”者認為,既然經濟的壞消息已經層出不窮,這場危機對經濟可能造成的傷害應已明朗化,并已反映在股價之中。其中有部分特別樂觀的分析師甚至認為,牛市已在醞釀當中,他們樂于看見經合組織對二季度經濟作出黯淡展望,認為經濟學家們既已變得如此悲觀,未來形勢反而可望否極泰來。

“見底論”者相信,即使沒有好消息,只要壞消息逐步減少,也能支持股市反彈。這種理論頗具吸引力,而且在部分情況下也確實成立。但如果據此來判斷股市未來的走勢,仍然面臨一個艱難的問題:環球宏觀經濟真的已經到達或正在接近最差的時刻嗎?

經合組織對于各國的經濟展望,恐怕無法給人安慰。

該組織預計,環球實質本地生產總值2009年將下跌2.7%,2010年也只增長疲弱的1.2%;美國及歐元區今年預計將分別倒退4.1%和4.0%,而明年的實質增長亦將為零。經合組織又指出,未來經濟復蘇的動力將有賴于新興經濟體,尤其是中國、巴西和印度。

相關研究發現,金融狀況緊縮通常需要四個至六個季度,方能對本地生產總值增長產生完整影響。由于此次金融緊縮最嚴重的階段發生在2008年三季度,因此企業借貸成本升高、銀行借貸標準大幅收緊,以及房屋和股票價格下跌對家庭財富所造成的負面作用,所有這一切影響目前還未完全展開。該組織認為,這些困擾將在2009全年成為沉重的負擔,令2010年上半年的復蘇亦將非常疲弱,其中“工業七國”的經濟將低于潛在增長率。假如這種悲觀展望變成現實,那么,股市之前的反彈就可能只是一場海市蜃樓。

另外,發達經濟體的消費支出,也將是影響經濟走勢的一個關鍵因素。作為經濟衰退周期的典型特征,房屋價值下降、就業不穩定性升高、可支配收入下跌,以及個人被迫減債等,都將在2009年全年繼續困擾消費者。經合組織預測,在這種巨大的壓力之下,“工業七國”今年的消費支出將下跌1.2%,明年的增長則將為零,而這將成為“見底論”者所要面臨的最大壓力。

企業盈利動力見底?

“見底論”者的第二條論據是,企業盈利動力似乎已有改善趨勢。在此前的經濟周期中,一旦企業盈利動力顯示出明確的見底信號,即使當時經濟衰退的最后階段仍在展開,股市都會迅速開始復蘇。比如,標準普爾500指數就曾在1970年、1974年、1980年、1982年和1991年觸底反彈,而那些時候距離美國失業率見頂仍還有相當長的時間。

有一個現象正令環球基金經理們感到萬分欣喜,那就是主要地區的企業盈利動力,在連續數月的同步惡化之后,其負面程度已開始略微減緩。在發達經濟體中,機構經紀人預測系統的共識預測顯示,美國及歐元區盈利評級的上調/下調比率在0.20倍水平趨穩。需要強調的是,這并不意味市場出現好的數據,只是壞的程度有所降低。事實上,預測評級下調的次數仍然是上調次數的5倍之多。

“見底論”的支持者們希望,企業盈利能在當前水平見底、回穩,然后在下半年開始改善。但這種希望能否變成現實,卻很大程度上取決于,當前盈利預測的調整,是否已經追上世界貿易及工業生產急劇下滑的速度,又或者盈利動力尚未調整完畢,未來還會再爆發出一輪評級下調潮。

在“工業七國”當中,英國現時的盈利動力比率最佳,盈利評級上調/下調的比率為0.40倍,而日本最差為0.12倍。

更值得注意的是,新興市場尤其是亞洲的盈利動力仍保持相對強勁的勢頭。以絕對值計,新興市場總體的盈利評級上調/下調比率高于發達經濟體,為0.36倍,而新興亞洲的比率更高達0.38倍。日益明顯的跡象顯示,這些地區的盈利動力正在進一步改善,而這正是新興市場在年初至今跑贏其他地區的關鍵因素。

市賬率見底?

要判斷市場究竟有沒有見底,另一個重要指標是市場的估值水平。很多媒體評論都強調,股價已經跌至極低水平。但是,由于2009年的盈利前景尚不明朗,使用市盈率或十年平均每股盈利,已無法準確衡量股價的高低。惟有市賬率,因為計算經過審計的公司凈資產賬面值,還具有一定的參考價值。

歷史經驗顯示,假如市賬率跌至接近1倍,只要這家公司不倒閉,該股價就可被視做絕對低位。按照這個標準去看,環球股市目前的平均市賬率約為1.42倍,比較2007年上半年的2.5倍已大幅降低。其中部分市場更顯示極度價值,比如歐洲(不包括英國)的市賬率約為1.14倍,日本約為1.05倍,而中國香港更是低廉到僅0.96倍。投資理論認為,只要企業盈利能最終復蘇,并且不再出現新的毀滅性風險,那么以五年至十年的投資期限來看,上述這些市場的投資價值已非常具有吸引力。

與之形成鮮明對比的是,美股的市賬率仍然高于環球平均水平,約為1.75倍。過去美國的股價偏高,可以解釋為美國企業擁有較強增長率所致,但現在,這個理由恐怕已很難繼續成立。

另外,新興市場的市賬率約為1.44倍,接近環球均值。但在新興市場內部,不同地區之間差別很大。比如,新興亞洲的市賬率約為1.48倍;新興拉丁美洲則偏高,為1.72倍左右;而新興歐洲僅為0.97倍,反映了俄羅斯、匈牙利和波羅的海國家所面臨的嚴峻宏觀問題。總體而言,假如新興經濟體未來五年的本地生產總值增長,能夠繼續超過成熟國家,那么,新興股市的市賬率就有機會對成熟股市保持溢價,支持新興市場的表現持續跑贏成熟股市。

首季度基金流向

正當很多投資者為市場見底的爭論莫衷一是之時,我們可以來觀察另一項關于最新投資趨勢的有用指引,那就是環球股票基金的投資流向。

EPFR數據跟蹤環球總額高達11萬億美元的投資資產,該數據近期出現了令人意想不到的變化。

在2009年一季度,股票基金凈流入的最大目的地居然是日本,共錄得34億美元。這個結果可能出乎很多人的意料。但是,假如投資者尋求的是價值股,以及傳統上較早復蘇的周期股,那么日本股市在這兩項中的排名的確頗為靠前。

另一個受惠于環球基金投資流向的市場是新興市場,一季度共錄得32億美元的凈流入。從我們之前的論述來看,這個選擇并不難理解,投資者顯然是受到新興市場以下這些因素的吸引:區內的盈利動力相對發達經濟而言較為強勁,銀行資產也較為雄厚,同時新興市場未來很有可能將保持健康的實質增長率。

不過,在看好新興市場總體前景的同時,投資者顯然也對潛在的風險感到十分緊張,因此雖然部分新興市場基金于季內獲得大量申購,也還有不少基金出現贖回。一季度,資產配置最分散的環球新興市場基金,共錄得45億美元資金的買入,但投資較為集中的新興歐洲、中東及非洲基金有11億美元沽出,亞洲的區域基金也錄得8億美元資金的流出。其中較為奇怪的是拉丁美洲基金,竟在一季度錄得10億美元凈流入,惟一的解釋可能是巴西市場較有吸引力。另外,雖然中國市場繼續表現良好,但亞洲區域基金所吸引到的資金流并非特別強勁。

在地球的另一邊,歐洲在數月來首次錄得凈流入,為5億美元。我們對此應密切留意,觀察這是否代表一項新趨勢的開始。但令人沮喪的是,美國和環球股票基金繼續出現大量贖回,分別錄得478億美元及72億美元的流出。

投資仍應謹慎

盡管造成信貸緊張的根本原因正在被解決,但銀行體系內的問題仍然盤根錯節。本集團環球貨幣團隊的內部研究發現,關于英國及美國的指標正在回升,但歐元區及日本依然疲弱。這就說明,環球政府積極的放寬政策已開始產生效果,但不同國家的情況目前仍參差不齊。

我們認為,財政刺激方案的影響將在今年二季度逐漸滲透到實質經濟,而美國按揭利率的下降,也顯示貨幣供應終于開始放松。不過,要確認美國房地產市場已經見底仍為時過早。假如銀行“有毒資產”的問題沒有得到徹底解決,經濟將很難出現有意義的持續復蘇。在此期間,我們應當密切留意一些關鍵數據,包括世界貿易趨勢、庫存/船運周期、機構經紀預測系統的盈利數據,以及美國和歐元區的銀行放貸量等。

在環球經濟衰退見底,以及盈利動力環境改善的跡象更加明朗之前,投資者都應保持謹慎態度。今明兩年企業盈利復蘇及經濟增長的速度,可能會比當前的共識預測更加緩慢。

但是,正如上面所述,隨著避險心態逐漸消退,只要不出現意料之外的重大壞消息,新興市場尤其是亞洲的增長溢價,將日趨有吸引力。■

作者為摩根資產管理投資服務總監