甄選投資經理

毛曉佟(CFA) 張巍 陳慧盈(FIA)

從非理性投資行為、優秀投資人特質、競爭優勢以及資產容量與技能周期四個角度深入分析,可以發現優秀的投資經理

真正優秀的投資管理人是存在的。發現他們,投資者就可以得到中長期的超額回報。

不少投資者會依靠一些過往的業績指標,來預測基金未來的業績。但我們2008年進行的基金業績實證研究顯示,單憑過往業績指標(尤其是短期指標),很難辨別一個投資管理人是憑借了高超的技能,還是一時的運氣取得歷史回報的。

因此,我們對過往業績的使用非常謹慎,不會用過往業績作為預測基金未來表現的指針。我們認為,長遠的優秀業績,需要三大要素作為基石:立足長遠、穩健自律的業務模式,資深自勵、問責清晰的穩定團隊,以及清晰獨特、不斷完善的投研流程。

從公開信息來看,很多投資管理機構都有完善的組織結構和細化的投資流程,有時難分伯仲。我們很難揭示需要關注的問題的全部,但深入這些機構的內部發掘,仍可以從非理性投資行為、優秀投資人特質、競爭優勢以及資產容量與技能周期四個角度,來分析和尋找優秀的投資經理。

非理性投資

投資中的非理性行為,主要有三種表現。

首先是自負。人們對于自己的能力,總是會產生非理性的過于自信,而且會忽略事實;當他們掌握了一些領域知識的時候,這種現象尤為明顯。把自負帶入投資是非常危險的,因為這意味著投資經理總是高估他們能夠選出最好的股票并戰勝市場的能力。自負使他們不去預計所有可能的結果,并根據各種結果的概率給予合適的權重。

經驗顯示,人類自發的自信與懷疑和謙虛等品質結合會有幫助,但并不總帶來成功。相反,自信可能會導致判斷過程中產生其他相關的錯誤,這在決策理論中已有翔實的論述。

經理們通常認為,他們的見識使得自己相當有競爭力,而事實上這些信息已被其他投資者共享,在市場中的價值已大打折扣。基于這些“頂級”信息的交易,會增加換手率和交易成本,卻不會提高業績。

自負導致的另一問題,是把運氣誤認為是能力優秀。在投資中,這兩者是很難區分的。然而,投資者的天性是將他們的成功歸功于正確的決策,而很難承認成功可能更多地歸功于運氣。這會引導他們去發現一些并不一定存在的模式與規律、原因與作用,試圖佐證他們的選擇。

該現象的實例之一是“數據挖掘”。研究人員通過篩選(有意識或者下意識地)滿足他們目標的數據,找出數學的“證據”來支持他們的判斷。與此相關的一種錯誤理念是通過歷史趨勢來預測將來的結果。行為理論還指出,在長期平均情況與短期趨勢完全相反時,投資者過于看重短期趨勢。

非理性投資者還有一種潛意識傾向,那就是尋求其他人或者信息來支持他們的觀點,而忽略那些對立面的證據或者觀點。這種自我肯定是人類與生俱來的行為,但缺乏客觀性,而且不能為作出正確的決策提供支持。對于投資者來說,癡迷于自己發掘的投資機會卻忽略危險信號,是一種非常危險的方式。

后悔是第二種非理性行為。

早期的行為金融理論就已經發現,投資者對于預期虧損的焦慮會比同等程度的收益反應更強烈。這與人們樂于買保險的原因是相同的。這種害怕虧損的心態,會讓他們作出低效的、違反常規的投資對策。例如,他們會傾向于急于出售績優股而過長地持有劣績股,可能是害怕不能承受虧損后的痛苦。他們可能還懼怕在向客戶、上司或財務部門匯報虧損時蒙羞。

另一相似的特點是從眾行為(俗稱“隨大流”)。畢竟,選擇大家都認同的股票,比選擇人人都不看好的股票更容易進行辯解。還有一種內在的觀念是,如果兩者股價都暴跌,購買高評級的股票會比購買大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。

第三種非理性行為是定格。

投資者們對于信息的反應,受到信息傳達的方式的影響,這就是所謂的“心理定格”。

定格形式不一定像券商的研究報告那樣具體和明顯。它可能與其他因素有關,例如一個公司怎樣與其他類似的證券或投資者本身的投資組合比較,或投資者對證券的持有時間。某種情況或信息被定格的方式,將會導致投資者對結果的不同期望,并以此作出相應的決策。

例如,與價值型股票相比,成長型股票被包裝成令人興奮的投資,其實這種包裝和兩類股票的投資回報潛力并沒有關系。還有,當股票的價格下跌時,如何傳遞下跌信息,可能會決定投資者對于這是一個買入良機還是賣出信號的判斷。

這些非理性投資行為普遍存在,即使最優秀的投資人也有失手的時候。這就需要一個投資流程,來減少或避免投資決策中的情緒和心理因素,預防非理性投資情況的發生。投資流程為業績表現的紀律性和一致性提供了保障,使其盡可能不受投資人個人效應和情緒的影響。

優秀投資經理的特質

如果我們認同人是投資管理成功與否的主要因素,那么應該清楚地了解優秀投資管理人應該具有的品質。

首先,那些富有激情、追求成功的經理們總令人印象深刻。他們對投資非常熱情,幾乎到了癡迷的程度。他們非常聰明,洋溢著自信,而且非常好勝。雖然我們相信這些是優秀投資者的重要品質,但也要意識到,這些品質中,很多也會在最差投資者身上表現出來。因此,還需要進一步篩選。

自省對于避免非理性投資錯誤是非常關鍵的。優秀的投資者會經常與他們所尊重的人交換看法,聽取不同意見而非爭取認同。他們知道自己的認知是有局限的,因此只在“自己的能力范圍”內行事。

投資經理經常受到各種渠道的信息轟炸,其中有些是有用的,而大部分都是干擾。投資者必須能依賴他(她)的經驗、才智和分析,從干擾中提取有用信息。優秀的投資者能聚集、吸收并處理來自各種渠道的信息,經常是通過博覽群書了解各方面的信息,能夠縱向思考并融會貫通。他們能從經驗和錯誤中吸取教訓,不僅包括投資經驗,更多的是生活中各個其他方面的體驗。

杰出的投資者能夠獨立決策,因此,他們在必要時會力排眾議,也能在不確定的情況下自如地工作。他們有毅力等待重大機遇,并能在機遇出現時作出自信的決策。

這通常歸功于某種指導投資的理念(并不一定是成文的)。這些理念深藏于常識背后,反映在他們投資的方式中。他們不是簡單地按照簡單規則投資,而是能夠根據市場的變化及時調整他們的方法。當然,在這背后必須要具備對風險的基本認識,使他們能快速地對任何決策的下行風險底線作出評估。

上述這些優秀特質大致可歸為三大類:動力和激勵、處事和見解以及決策。

受工作環境的影響,很多潛在的優秀投資者很難充分發揮出以上所有的品質,要么是受制于他們受托管理的產品類型,或者更普遍的是受到團隊結構和他們的工作常規的局限。因此,我們不僅要在一個團隊的不同成員身上尋找以上品質,還要評估團隊整體是如何團結合作的。

競爭優勢

大多數投資經理很難清晰地描述,他們相對于市場整體的優勢在哪里。部分原因在于,事實上他們不知道其他投資經理是怎樣做的。

說大多數投資經理是沒有競爭優勢也不為過,盡管這么說與他們的想法有些相悖。原因在于市場中大多數專業投資者屬于高智商群體,通常具備多年的投資經驗,因此要做到在市場判斷方面超越他們是很難的。此外,他們通常都經過相同的培訓,并能夠得到類似的市場信息。最后一個原因是,所有人類都會受到行為偏差的影響。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聰明的投資者》一書中,對股票市場作了這樣的評價:“股票市場從短期來看是一個投票機器;從長期來看,是一個磅秤。”這個評價在今天比以前任何時候都顯得更為正確,可以應用到所有的公開發行的股票和債券市場。

格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和長期投資的方法都是投機,而不是投資。然而,在某種程度上,所有形式的投資都是投機,甚至包括長期的和基于基本面分析的投資,因為投資總是需要對公司未來成長和資產的賬面價值是否準確等,進行一定程度的推測。

戰勝市場主要通過兩種方法。第一種是格雷厄姆推崇的長期投資法,但僅僅采用長期和基本面分析來進行投資是不全面的。我們仍然需要展示技能,比如,能比市場其他投資者更了解企業運營模式和宏觀經濟環境等。

第二種方法是采用短期的投資方法,從而來適應市場這個“投票機”,并通過對市場心理的理解和發掘來產生附加值。

這些方法看似很簡單,但大多數投資者可能不屬于任何一個陣營。他們通常會從基本面進行考慮,但他們的投資期限通常很短。關鍵原因就在于,投資產品本身設定的目標是為了滿足典型客戶的需求:通常,投資產品對基準非常敏感,客戶和業務經理每個季度也是按照基準來監督這些產品的相對業績。

所以,怎樣才能造就一個優秀的長期投資者?一個核心的特征是,長期投資者應當擁有一個與短期投資者不同的思維模式。長期投資者更注重創造長期財富,一般會用絕對回報來進行思考。在股票市場上,這些投資者購買的是公司,而并非股價。當然,要做到這一點,投資經理所屬的公司乃至整個市場,都需要為這種思維模式提供肯定和支持。

另一個極端,是希望理解和利用市場心理的短期投資者。然而,只能做多的投資經理可以施展能力的空間有限;相比之下,對沖基金由于其靈活性,往往能獲得更高的超額回報。

資產增長與技能周期

經驗顯示,投資銀行、零售銀行與保險公司通常并不能很好地理解資產管理,因為它們的業務模式與資產管理有很大區別。

我們認為,投資管理業需要花更多的工夫來應對資產增長的煩惱——人們通常對容量問題的理解不夠全面。其他的行業很少會因為容量的擴張而面臨如此巨大的風險:摧毀一家成功的資產管理公司最簡單的方法,就是持續高速地增長資產。

當管理人迅速地增加資產管理規模時,他們會遇到兩類問題:一是流動性,二是需要增加人才來管理資金。

所有的管理人都面臨流動性約束。資產增長,意味著需要進行大宗交易、更大的價差、更大的市場沖擊成本、更長的時間才能完成交易。在很多情況下,一筆交易可能由于規模過大而不能執行(這也是為什么很多大資產管理公司的組合都具有大市值傾向)。然而,何時應該敲響警鐘,則應具體問題具體分析,不能一刀切。

深層價值管理人(即流動性提供者)可能能夠比市場趨勢型管理人(流動性消耗者)管理更大規模的資金。這是因為,通常價值型管理人的交易頻率比市場趨勢型管理人更低,而他們的持有周期更長。并且,作為逆市投資人,他們通常是在市場的“另一面”操作,因此具有較好的流動性。

然而,這個優勢其實沒有某些價值型管理人所指出的那么大。價值型管理人可能在購買股票時具有優勢,但是如果價值型管理人買入了錯誤的股票,并希望在大家都不喜歡該股票的情況下賣出時,他就和動量策略型管理人一樣都處于劣勢了。

另外一個關鍵因素,是管理人投資組合的集中程度。集中程度反映了他們持有公司股份的比例。通常,投資組合的集中度越高,管理人管理資金的能力就越受局限。

對于大的投資管理公司而言,我們要考慮所有組合中持有相同倉位的比例。倉位共性越高,管理人總體上管理資金的能力就越低,因為所有的組合通常會同時交易大體上相同的證券。

除了考慮流動性,與資產增長相關的其他問題還包括資產管理人員的變化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客戶和資金。但是復雜的問題也隨之而來,從而影響投資管理公司的技能水平。

快速的資產增長,通常使得投資管理公司聘用新的投資組合管理經理,來負責一部分新客戶的投資組合。但快速招聘的壓力,意味著新員工的能力與已經具有較高技能水平的原有團隊成員之間有一定差距。他們有可能不遵從老團隊成員所遵從的流程,或者他們不認可、不貫徹投資管理公司現有的文化與投資理念。

團隊規模的增加,也分散了小決策團隊的效率。結果,投資流程可能變得比較低效,反應較慢,工作中出現諸多不協調。

“資金過多”的解決方案,是管理人在基金達到容量限制的時候關閉該基金(即停止申購)。專長于獲取市場縫隙機會的管理人通常會這樣做,因為他們發現,管理大量的資金通常會產生一些不良的后果,且他們的管理費是與業績掛鉤的。

然而,一些投資管理公司的母公司或者股東不允許他們關閉基金。增長是業務計劃的一部分。一些公司具有動態和主動型文化,其發展需要新業務、新客戶與新員工的不斷加入。在這種環境中,升職是相當頻繁的,級別低的員工能夠按照職業軌跡發展。在一定的資產管理規模上關閉基金,會使公司文化從動態轉為靜態,員工會感到失意并選擇離開。

另一個不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少資產對他們來說是過多的。相比較而言,量化模型管理人一般能更好地根據資產水平,評估其日間交易規模以及其相應的增長速度應該是多大。

需要指出的是,資產增長不會自動導致技能的惡化。一個管理人最近幾年經歷了巨大的資金流入,并不意味著他的技能水平就會降低,因為他可能采取了措施來應對潛在的問題。將公司的業務完全與業績表現掛鉤、以收取業績費用來避免資產增長的模式也是危險的。這種模式沒有為公司在不景氣時所需的收入進行積累,以渡難關。

上述領域只是我們日常關注問題中的一小部分。要全面深入地評判一個投資管理人的能力,我們需要整合對其業務模式、團隊質量和投資流程的觀點,并且輔以定量分析。如同其他投資一樣,選擇優秀的投資管理人沒有捷徑。■

作者毛曉佟為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部經理,張巍和陳慧盈為華信惠悅咨詢公司中國投資咨詢部高級投資顧問