QDII投資模式反思

張一清 黃廣

QDII基金依賴于單一市場和單一產品,與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。從投資組合構建的角度看,全球宏觀資產配置策略應是QDII最好的選擇

從2006年11月首只QDII(合格境內機構投資者)基金問世起,中國的本土基金走上了海外投資之路。它們在全球經濟風雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現,給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評。

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源。”如果嘗試從投資組合構建(portfolio construction)的角度出發,就會比較容易梳理脈絡,尋找到理解和反思現存QDII模式的正確途徑。進而發現,全球宏觀資產配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構建三部曲

投資組合構建,顧名思義,是基金經理如何構建一個合理科學的投資組合,來實現投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風險范疇內產生一定的投資回報的過程。投資組合構建是投資決策過程中舉足輕重的環節,也是資產管理流程體系成敗的關鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構建在投資過程中的作用,必須體現投資戰略的前瞻性和科學性。

一般來說,投資組合構建包括三個主要步驟:策略性資產配置(strategic asset allocation)、戰術性資產配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產配置,是指根據對市場的預測并結合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產配置,這是投資組合構建的開始和基礎階段。戰術性資產配置,是指根據對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預測,在策略性資產配置基礎上調整倉位,以達到增加收益率的目的,這是投資組合構建過程的關鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優化地實現資產配置的過程。

資產配置是投資組合管理的基礎,更是實現投資者的投資目標和將投資風險控制在投資者可接受范圍內的基礎。

QDII投資者的投資目標非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達到將投資風險從單一的國內市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產配置的角度考慮,QDII應該側重于如何采用多樣化的資產類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風險,以及如何根據全球的經濟環境來調整不同的資產類別倉位(譬如,看漲時應增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現金或債券),以產生穩定的投資回報。當然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產品(通常用來對沖外匯風險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產品流動性都非常好,這也保證了基金應付贖回申請,更重要的是保持了倉位調整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式——積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產品來提高倉位的杠桿化,并且調整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態的市場中尋找短線投資機會。當然,投資組合的風險也會偏高。大多數全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調整頻率不高且有規律(如在每個月中或月底),通過把握全球經濟周期的規律來追求中長線的投資機會。大多數的保險基金、退休養老基金、主權國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風險較大,所以對投資平臺和風險管理系統的要求也更高。基于QDII的投資目的和現有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側重于在一定的投資回報率范圍內,盡可能地分散投資以達到降低風險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數的歷史表現。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數,可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設我們的投資組合構建過程簡化為策略性資產配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產品)。

戰術性資產配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標準普爾指數收盤價格在10月均線以上,資產配置為60%股票/40%債券,否則調整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標準普爾500股票指數,債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數。

詳細比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區的主要股票指數的歷史回報率和波動率。其結果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度,無疑給投資者帶來更加優化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經濟危機中的表現可謂一枝獨秀,充分體現了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

因為QDII基金的回報數據至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數據,一組時間區間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數據同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優于大多數的股票指數。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數,可是作為風險程度衡量標準的波動率,卻僅為恒生指數的四分之一。在相同的時間區段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風險,使投資者避免了大的損失。

防范系統風險是關鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優于QDII基金和其他單一股票指數的關鍵所在,就是其更為有效地分散了系統風險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數相關性高達93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數相關性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數如此高的相關性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數或亞太指數掛鉤,這就造成了整個行業產品的單一性和同質化,也就不可避免地會產生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產配置模式從單一股票類指數掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經理們就有充分的空間,用戰術型資產配置來表達他們對全球宏觀經濟的理解和預測,從而為投資者提供更為穩健和多樣化的投資選擇。進而言之,歷史數據表明,QDII掛鉤的恒生指數,本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認可的。

當然,相較于單一股票類指數掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責任,基金管理者們不應該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步。基金投資模式的選擇和運作,都應該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發行的結構化金融產品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結構化產品投資組合,構建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現如何,任何結構化產品都會完全暴露在交易方的信用風險(也稱交易對手風險)之下,等同于購買交易方發行的公司債券。國際的機構投資者也會購買結構化產品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或對沖交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結構化產品的重倉位,就是典型的風險管理缺位的結果。

建設理想投資平臺

投資組合構建和風險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優秀的投資平臺,必須是將人才、系統和知識三者科學化和系統化結合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩定投資戰略的保障。雖然投資平臺建設是一項長期的知識密集型系統工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡單實用的市場技術分析信號,發展到以基本面為主導的因子模型;投資工具的選擇,可由簡單而低成本的交易型開放式指數基金(ETF),逐步擴展到積極型基金、結構化產品和衍生金融產品等。總之,投資平臺的構建是循序漸進、積少成多、不斷學習和發展的過程。

盡管投資平臺的構建面臨一些像人才儲備、信息整合,還有一些具體政策上的滯后性等限制,以及在初期遭遇了一些挫折,但是,只要構建科學系統化和國際化的投資過程的必要性和重要性,能夠成為基金管理層的共識,QDII就一定會擁有美好的明天。■

作者張一清為全國社保基金理事會資深投資顧問,黃廣為一家美國主要銀行的資產管理部門資深投資主管