中國經濟未到岔路口

許保羅(Paul Cavey)

隨著A股市場瘋狂地拋售,種種關于房地產業疲軟的議論,銀行同業拆息的再次微挫,有跡象表明,政府可能繼續實行放松政策

一般來講,帶來中國經濟復蘇的框架體系包括如下方面:商業銀行的逆周期經營,高于財政層面意義的貨幣政策和A股市場為經濟復蘇指明道路。到今年8月,這一體系一直在發揮它的作用。

此后,今年年初“井噴”的信貸已經趨緩。在1月到7月的持續單向交易之后,股市又重回大幅波動的局面。這一切都發生在政策的轉變期間——銀行業加強了窗口指導,房地產業信貸緊縮,而且就在本周,國務院發布了新的抑制產能過剩的舉措。

這些政策的轉變綜合起來,確實使得中國走出了今年上半年政策過于寬松的狀態。但我們認為,實質性變化還是微不足道的,最多也就是市場氣氛的緩和。在世界需求缺乏增長點的情況下,基本增長模型仍將是以強勢的信貸增長代替疲軟的出口貿易。

與今年早些時候不同的是,現在這個觀點在某種程度上已成為市場的共識。毋庸多言,任何人都清楚市場呈現一邊倒的狀態的危險性。那么,現在我們的問題就是:8月的改革是否更多的是發展方向的轉變而非發展速度的調整?換言之,中國是否正面臨發展道路上的岔路口,到了需要作出抉擇的時候?

決策者們期望轉向另外一條道路,這也是意料之中的。而當從2008年的股市崩潰中恢復過來的主要目標達到后,現在的風險就是增長的周期仍保持了上個世紀90年代的模式。

1992年到1993年經濟增長的擴張帶來了牛市,但這樣的過度增長,導致了在1998年這頭“牛”離去之后留下了一個持續五年之久的殘局——銀行壞賬、產能過剩、通貨緊縮、GDP增長和企業收益分離。顯然,這是中國政府力圖不再重蹈的覆轍。

有爭議的是,這樣的殘局曾經在某段時間里顯現。甘冒風險和減緩增長的理由是經濟前景尚不明朗,現在也包括2010年在內。對比參照點如此之高,下一年的基礎設施建設似將放慢增長的腳步。

如此一來,明年將是房地產業的強勁發展時期。從未如今年這般活躍的房地產業,將從基建手中接過接力棒,保證固定資產投資,進而保證GDP。如果要問中國是否到了面臨政策方向的抉擇時刻,就如同問保持寬松的貨幣政策以支持房地產業這一邏輯是不是錯的。那么,現在便是在找尋奇跡:進入2010年,中國是將選擇增長放緩,還是辟徑開源?

更低的增長目標

解決一切問題的最簡單方法,顯然就是放棄8%的增長目標。理論上來講,這樣可以減輕政策上的壓力,卻是不大可能實現的。我們都明白,中國和其他國家不一樣,年度增長目標一直以來都是決策者們孜孜以求的。這些年度增長目標,發揮著與美國聯邦儲備委員會的承諾——“最大限度的就業,穩定的物價和長期穩定的銀行利率”相同的作用。

當然,需要有一個增長的預期目標,但不一定必須是8%。這或許會被認為是一個大膽的想法,因為通常人們都會認為8%是保證中國人都有飯碗所必需的一個神奇數字(潛臺詞是不會同時出現通貨膨脹)。但并沒有什么證據表明事實情況就是如此。

其實,倒有事例證明,即使增長率低于8%,只要增長模式中仍是勞動密集型而非資本密集型占優勢,實現全面就業也不無可能。

然而,增長率不是8%,這一數字會是多少?下降到7%的話,似乎這一變化也太微乎其微,根本無需任何努力,而且我們也不會相信政府對經濟的調控已經嫻熟到能夠在7%到8%的增長率之間隨便選擇一個數字這種程度。那么,剩下的選擇便是將增長目標放在5%-6%到8%之間。

從上個世紀80年代早期到現在,期間只有兩年中國曾發布過如此低的GDP增長數字,但這兩次都是迫不得已,并非主動的調控。那么,現在看來,目標定在相對較低的增長水平,就應該不會是故意的了。

更高的出口

如果8%這個數字如此神圣,那么,在2010年就只有在出現能夠替代房地產業的新的經濟增長引擎時,才能夠縮緊流動性。對于中國還有德國這樣依賴于出口的國家來說,最大的期望就是能夠重回出口拉動增長的美好時光。這樣便可回到2008年之前的狀況——由出口拉動GDP增長,中國的貨幣政策也因此可以保持相對緊縮。

2008年年末,投資者們都傾向于認為美國的強勁增長,是所有地區保持良好經濟前景的重要因素,最終結果卻頗為諷刺。對于中國股票的短線投資者來說,最好的情況就是世界其他市場都保持疲軟,因為這是中國在國內采取寬松貨幣政策的前提條件。

與一年之前的水平相比,中國的出口行業仍顯得不景氣。但這一比較會讓人誤以為現狀真的如此慘淡。歐美的主要指標卻都表明,中國的出口狀況正得到顯著的改善。事實上,在同比的基礎上看不出出口狀況有所改善,環比卻表明出口已經開始回升。半成品進口額是一項重要指標,因為加工貿易品出口占總出口額的50%。半成品進口額在2008年10月之前月平均為330億美元,到今年1月驟降到150億美元,但到7月為止已恢復到將近300億美元。

輕工制造業的增長似乎最為明顯。當7月金屬出口同比下降了75%的時候,成衣鞋類制品的出口卻只下降了10%多一點。這種差別可能是有重要意義的。2008年,金屬產品只占了中國出口總量的6%。但是作為資本密集型產業,金屬制造業所提供的與出口相關的就業機會或許也只占就業總量的極小部分。相比之下,成衣鞋類制品和IT設備都是勞動密集型產業,它們創造了大量的就業機會。也正是因為就業的惡化,當局應當一直非常關切出口行業的收縮狀況。

由于其對就業狀況產生的影響,出口行業的復蘇是重大宏觀政策舉措的前提。的確,要將政策從目前“寬松最后階段”調整到一個新的階段,除了GDP增長率在8%以上和同比居民消費價格指數在零以上,積極的出口增長是第三個前提條件,可能還要包括加息。

我們期望到2010年一季度達到這三個條件,那樣我們的基礎方案就是明年年初實行加息。雖然出口的前景依然是未知,但如果同比增長的回升比我們預期的要快的話,政策風險也就會提前出現了。

人民幣的改革

國際需求的提高是匯率提高的前提條件,而中國的出口量便成為了重要的風向標。政策上的變革無疑令市場不安,雖然事實上可能正是這種傾向導致了近期的一輪市場動蕩,但這應該是短暫的。

隨著銀行利率降到了歷史新低和居民消費價格指數的上漲,比起緊縮政策,采取“正常化”政策實為上策。出口的增長是由存量導致的,這意味著中國政府不會就此宣布往昔繁榮的日子又回來了。

無論怎樣,出口增長也提出了采取另一種應對政策的可能性:使人民幣繼續升值。人民幣對美元的升值并沒有成為近幾個月內運用的政策工具。顯然,部分是因為國際需求的驟降,但也是因為人民幣一直對其他貨幣升值。人民幣仍然緊盯著美元,而后者到今年年初之后便開始走軟。現在不僅出口表現出穩定的跡象,美元也持續走軟,這就意味著在貿易額加權的基礎上,人民幣的價值已經回到了去年9月之前的水平。

當前寬松的貨幣政策最終無助于保持人民幣的堅挺,但這也就是一個中期問題。因為現在中國繼續獲取海外市場份額,也就表明人民幣的貿易加權值在近幾個月并沒有對中國的潛在競爭力造成什么影響。

這一現象沒有反映在大額的貿易順差中,是因為它是由近期國際需求的周期性疲軟造成的。接下來出口的增長將再次拉升順差,哪怕只是暫時的。但不管怎樣,貿易順差的減少并沒有大幅減輕人民幣升值的壓力。究其原因,是因為資本對內流動又重新活躍起來。因此,即使到了2009年二季度,外匯儲備又一次開始迅速增長。

需要重申的是,不管國際市場發生了什么變化,我們都不能輕易下結論說2003年到2007年間的繁榮又回來了。從人民幣的升值中多少可以看出這一點。在沒有大量出口的情況下,中國需要強勁的內需增長,而快速增長的信貸則為內需增長提供了保障。只要把通貨膨脹控制在安全范圍內,國內的寬松貨幣政策可以繼續保持。通過降低進口成本,人民幣改革還有助于減緩物價壓力。因此,人民幣的改革雖然對依舊不穩定的出口行業來說不是什么好消息,但仍不失為中國當前局勢下的一項可行的政策。

更高的消費

還依賴于出口的增長,無異于一種巨大的倒退。中國將來的希望在于降低對外貿的依賴,代之以國內消費的快速增長。這就涉及我們新的增長模式問題。但有人會爭論說,中國在2008年之前保持了緊縮的貨幣政策,卻仍然實現了迅速的增長目標。

我們認為,這是由于私有企業可以從對美出口的利潤中獲得資金,而不需要向國內商業銀行借貸。但是,隨著海外市場日益衰退,這一秘訣不再適用,私營企業發展的出路在于依賴于國內經濟。

這里有一個關鍵舉措,就是要在國內打破國有企業所享有的特權。只要被允許參與市場競爭,私有企業比國有企業生產能力更強,就可以獲得市場份額和相應的利潤。國有企業的壟斷之手幾乎觸及到銀行業,這也是為什么私有企業要從其他地方,而不是從國內商業銀行獲取融資的部分原因。

私有銀行正好可以填補這一空白,為那些被忽視了的私有企業借貸者提供資金,以幫助它們更好地發展。這對就業增長也很有幫助,因為中小企業和服務型行業大多數都是勞動密集型的。創造了更多的就業機會,同時也有助于提高收入水平和消費水平,最終這些改革將有助于經濟從過度投資上重新平衡過來。

所有的這一切都在日程之上。決策者們仍在繼續宣講經濟結構調整的必要性,包括放寬對私有企業投資領域的限制。部分改革的舉措似乎正在醞釀之中。問題是任何改革都是需要花費時間去實施的,并且對未來的近幾個月不會有太大的影響。而這未來的幾個月正是基礎設施建設投資增長放緩的關鍵時期。

但是,這并不意味著消費的前景黯淡。其實,現在看來,在未來一年半到兩年的時間內,消費性開支上漲的可能性越來越大。盡管勞動密集型的出口產業衰退,中國城市家庭收入增長幅度在近幾個月保持了理性增長,尤其是在二線城市。這就表明,只要經濟周期運轉正常,消費這一環就絕不會滯后。在中國的二線城市,消費的增長也是最強勁的。這或許反映了收入增長的力度,也可能是因為人均收入水平正在接近收入與消費的臨界點。上個世紀80年代北亞的經驗表明,寬松的貨幣政策和在中國行將結束的資產價格通脹組合在一起,將非常有助于促進消費。

家庭支出的增長當然是好消息,同時也令不少觀察家們大感意外。如果消費確實大幅增長,那么給政策帶來的影響就無法確定了。一方面,高消費水平給予政府更大自由度為寬松的信貸政策踩剎車;另一方面,決策者們也有可能認為,正是這些寬松的政策帶來了期待已久的家庭消費的轉機。

試驗的開始

那么,基于以上因素,該如何進行政策定位?這又將對投資前景產生何種影響?不管對外貿易發展到何種程度,出口拉動增長的黃金時代已經一去不返了。因此,在面對到來的岔路口時,我們并沒看到決策者們選擇了新的政策方向。經濟發展的潛在活力仍在于新的增長模式,即上個世紀80年代北亞以信貸增長代替出口增長的做法。除非居民消費價格指數通脹惡化到了一定程度,總體政策定位將不會發生變化。同時,總體來說,政策將會保持寬松的狀態。

2009年上半年正是這樣的情況。國內增長疲軟,通貨膨脹率低,出口行業蕭條,于是政府一直保持著寬松政策。現在,短期狀況看起來更加復雜了。國內需求不再疲軟,出口行業也顯示出穩定跡象,資產價格也上漲了。在總體政策沒有改變的背景下,決策者們開始嘗試修復房地產市場,發布新的抑制產能過剩的措施,并且通過沖銷政策來提升銀行同業間拆息。

隨著下半年信貸的放緩,政策的微調對A股市場的影響確是很大。顯然,股價更容易受到投資者情緒變化的影響。因此,A股市場將會受到重創。票據融資快速增長,意味著流動性過剩,從而抬高了資產價格,而供給卻正在下降。中國政府也正努力使銀行追蹤貸款申請人的資金使用情況,以確保貸款投入到真正拉動經濟增長的項目中而并非用來購買資產。

對于實體經濟來說,流動性供給要依靠某些融資產品的增長。比如,現在中長期貸款增長速度超過了票據融資,同時資本市場上的保險金達到了歷史新高。但不管怎樣,在全球疲軟的市場環境下,這實際上只是一種試驗。

2009年上半年提前出現了經濟復蘇信號,決策者們停止了加速經濟增長的政策。隨著A股市場瘋狂地拋售,種種關于房地產業疲軟的議論,銀行同業拆息的再次微挫,又有跡象表明政府繼續實行放松政策。因此,雖然現在的試驗過程顯得更加沒有頭緒,短期的前景變幻莫測,我們對未來一年半到兩年之內資產市場再次出現通貨膨脹和強勁經濟增長的總體預期不會改變。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管