綜合賬戶不可或缺

郎若思(Nick Ronalds) 馬重

亞洲期貨市場若想要在與西方市場的競爭中取勝,必須推出更多的服務,包括被大多數市場參與者認為不可或缺的綜合賬戶

任何雄心勃勃希望吸引全球參與者,并成為一個重要的區域性或全球性交易中心的期貨市場,都必須能夠提供全方位的產品和服務,而綜合賬戶正是這些基本服務功能之一。

一個期貨市場如果不能提供類似的市場功能,那么將在全球市場競爭中處于劣勢,難以在激烈的金融博弈中勝出,并延緩其最終實現目標的過程。同樣,任何不善于利用綜合賬戶開展跨境、跨市場業務的經紀公司,也將難以有效地拓展全球業務。

綜合賬戶在美國與歐洲的期貨市場被廣泛應用已有時日,而在亞洲,情況各異,有的與歐美同步,有的進展緩慢,某些市場目前仍未采用。而主要亞洲市場對綜合賬戶的猶豫態度,使其陷入競爭的劣勢。也許這就是為什么西方期貨市場在交易量和流動性上,一直大幅領先于主要亞洲市場的原因之一。

這些期貨市場若想要在與西方市場的競爭中取勝,恐怕需要推出更多的服務,包括被大多數市場參與者認為不可或缺的綜合賬戶。

何謂綜合賬戶

綜合賬戶的概念并不復雜,它是根據被稱為“執行經紀商”與“原始經紀商”的兩個經紀公司之間簽署的協議而設置的專門賬戶。原始經紀商將旗下多個交易客戶的委托單集中在同一賬戶名下傳送至執行經紀商,然后由執行經紀商代表原始經紀商下單。執行經紀商通常不知道也不關心具體委托單的真實客戶身份。

例如,一家美國的期貨經紀公司在與一家有新加坡交易所結算成員資格的經紀公司簽署綜合賬戶協議后,它就可以為自己的客戶提供新加坡交易所的期貨合約,客戶的委托單會被轉到新加坡經紀公司,然后進入新加坡交易所。某些交易所允許原始經紀商利用執行經紀商的結算成員代碼,將委托單直接送至交易所的交易網關,無須執行經紀商的轉送。

舉個例子,某一綜合賬戶包含1.2萬手在新加坡交易所交易的看漲合約和8000手看跌合約,分屬于100個美國客戶。但是,這些交易客戶與在新加坡的執行經紀商并無直接往來,甚至可能根本就不知道它的存在,他們對待新加坡交易所的產品,就像對待其他美國期貨產品一樣,通過他們自己熟悉的美國經紀公司進行交易。

當然,新加坡的經紀公司也可以通過美國經紀公司設立綜合賬戶,這樣,它的客戶也就可以交易美國的產品。在國際期貨市場上,經紀公司利用綜合賬戶來拓展新市場,為自己的客戶提供新的服務,已經相當普遍了。

歷史溯源

目前已難以考證綜合賬戶的確切起源時間,但毫無疑問,對它的需求在美國期貨市場出現多個交易所后不久就已經出現。

大多數期貨經紀人最初只服務于特定行業的客戶,而每個交易所也分布在某一行業的集散中心,如谷物、家畜交易中心芝加哥,棉花交易地路易斯安娜,金屬交易中心紐約。一個專門做谷物期貨的經紀人,理所當然是芝加哥交易所的會員,而他的客戶也相應是谷物交易市場的參與者。

然而,隨著時間的變遷,客戶的需求逐步發生變化,同一個客戶也許想在芝加哥交易所交易雞蛋期貨的同時買賣路易斯安娜交易所的棉花期貨,經紀商顯然難以僅僅為了滿足少量需求而去購買新的席位,而且在通信資費昂貴、交通不便的過去,異地交易的管理不易實現,不如在兩交易所的會員之間疏通關系、解決有關問題,綜合賬戶應運而生。當然,最初的服務僅限于美國境內。

上世紀七八十年代以來,隨著全球化經濟的發展,各國的期貨期權交易所不斷出現,對跨境、跨市場交易的需求日益增加。盡管由于現代計算機技術的提高與通信、交通的發展,使得技術上的障礙不斷減少,但對經紀公司來說,決定是否加入一個交易所的處理流程與思考邏輯并無根本改變。

考慮到實際運作、技術系統、合規管理、法律費用等因素,在缺乏對新市場深刻了解或有足夠交易量支持的前提下,綜合賬戶在大多數情況下自然而然地成為經紀公司開辟新市場的最有效工具。

實際上,綜合賬戶并不僅限于期貨行業,在發達國家的基金、股票等市場里也可見其蹤跡。然而,由于期貨交易全球聯動的天性與非完美市場中不可避免的市場差異,跨境、跨市交易的需求比任何其他市場都來得強烈。既然綜合賬戶為此而生,它隨著需求的增長而獲得期貨市場的垂青,也就不足為奇了。

綜合賬戶之利

利用綜合賬戶,客戶交易境外產品變得輕而易舉。例如,一個身在美國的客戶,不僅可以交易美國的產品,還可以同時交易新加坡、德國、比利時、倫敦和日本的產品,而這一切都可以在同一賬戶內實現。

從客戶角度來講,在一家已經熟悉而且信得過的經紀公司交易,而實際享受來自不同經紀公司的服務,顯然比與多個不同的經紀公司打交道要方便和有保障得多。同樣的情況,當然也會發生在試圖交易多個期貨市場產品的歐洲和亞洲客戶身上。

經歷近年來持續不斷的合并風潮,全球今天仍保留有70多家交易所(美國在1984年時還有11個,如今只剩下將近一半),而綜合賬戶的優勢更為突出。例如,積極參與風險管理的金融機構,或在世界各個市場投資的基金,通常希望能交易多達10個至20個市場的產品。

如果客戶需要與各自市場的經紀商打交道,其挑戰將是巨大的:每日的外幣兌換,多種格式的數據記錄整理,滿足不同的監管要求,用不同語言與各市場的經紀人溝通,不斷保持對各經紀商的財務狀況和信譽變化的了解與更新。

對于大多數交易用戶來說,處理所有這些任務的精力與成本,可能會遠遠超過所獲得的收益。此外,有些國家的監管規則根本就不允許境外交易者直接進入市場。綜合賬戶提供的一攬子買賣服務,不僅大幅度降低成本,提高效率,而且把某些難以實現的跨境、跨市場交易變為現實。

如果考慮到交叉保證金的使用,綜合賬戶的好處就更多了。現代期貨市場的保證金是基于投資組合來計算的。由于類似產品在同一投資組合內的折抵效應,降低了風險暴露,也降低了對保證金的總體需求,從而提高了交易者的資金利用率。

今天,即使世界上最大的經紀商,也不可能同時成為世界上所有交易所的成員。如何才能滿足客戶的要求,提供他們希望交易的產品?惟一可行的就是通過綜合賬戶。實際上,即使一個大的金融機構,其所屬的處于不同司法管轄權的子公司,也會出于上面列舉的各種原因而利用綜合賬戶為彼此提供服務。

從風險管理的角度來看,綜合賬戶也是一種更為合理的安排。眾所周知,風險管理往往是經紀公司面臨的最大挑戰。而有效的風險管理,有賴于熟悉自己的客戶,知道他們的財務狀況,以及隨時掌握其交易頭寸的變化。如果一個客戶的賬面出現值得警惕的信號,經紀商需要立即與客戶溝通。而如果客戶住在遙遠的國度、時區不同、受不同的司法管轄、講一口外語或方言等,溝通將變得極為困難。

因此,執行經紀商往往并不樂意直接接受境外的投資者(除非該投資者擁有大筆資金)。通過那些就近對自己客戶了解和信任,掌握其財務狀況,并可隨時與其溝通的原始經紀商,跨境、跨市場交易變得容易多了。

信息保密及保證金管理

從理論上來說,在綜合賬戶的協議中,可以根據實際情況選擇不透露、部分透露或全部透露三種方式中的一種,來處理交易客戶的信息。但實際上,第三種方式極少應用。

在絕大多數情況下,原始經紀商都會選擇第一種方式,因為客戶資料及其交易信息對任何一家經紀公司來說都是最重要的資源,誰也不會輕易泄露。畢竟執行經紀公司也是原始經紀商的潛在競爭者,雖然目前雙方為合作伙伴,但無人知曉執行經紀公司出于什么原因而未能直接涉足新市場,有朝一日它決定改變策略,就有可能直接或間接利用這些資料擴展現有或新的業務。

進入綜合賬戶的門檻雖然相對低一些,卻也并非囊中取物。例如,在執行過程中,通常由原始經紀商負責保證金計算以及風險管理。也可以利用部分透露信息方式以賬戶代號由執行經紀商計算,但這樣做將大大失去實時風控與數據保密的主動權。對于保證金計算,歐美的經紀公司基本上都輕車熟路;而對于新興市場的經紀公司來說,則可能是其中最大的挑戰之一。

絕大多數歐美市場,都采用國際期貨市場的行業標準進行保證金計算,而中國以及部分日本市場目前仍未使用。此外,新興市場的經紀公司普遍缺乏高素質的風險管理人才,風險管理能力也普遍落后于歐美交易對手。

而在綜合賬戶的應用過程中,原始經紀商與執行經紀商必須能夠在同一水平上就風險管理問題保持溝通。因此,準備采用綜合賬戶介入國際期貨市場的經紀公司與監管者,必須對此有所認識,并從人員、系統方面做好充分的準備。

目前部分國家尚未使用綜合賬戶,部分原因是一些監管機構認為綜合賬戶可能會造成交易者身份的隱藏,由此擔心某些在遙遠地區而身份不明的交易者,可能試圖操縱市場和逃避監管,或者利用交易進行洗錢。另一種原因可能是對綜合賬戶本身尚未有足夠的了解與認識。

下表顯示部分亞洲市場的綜合賬戶應用情況。

由表可見,除日本外,主要亞洲市場如中國、印度與韓國等目前都未允許采用綜合賬戶。

新加坡、澳大利亞和新西蘭屬于緊隨國際市場游戲規則變化的幾個亞洲市場。新加坡從25年前建立期貨市場時起,就大量參考了美國的市場規則。澳大利亞和新西蘭同樣遵循了美國和歐洲的模式,它們都較早開始采用綜合賬戶。

其他亞洲市場的進程相對慢些。如臺灣期貨市場,運轉八年后才開始允許外國投資者采用綜合賬戶進入市場。2007年,即新規則生效后的第一個整年,增加的市場流動性和交易量效應開始顯現,綜合賬戶的交易量達250萬手,約占臺灣期貨交易所交易總量的2%。今年6月,臺期所要求監管機構批準新的措施,以進一步簡化報告的要求和頻率。這項新措施目前尚在審批中。

有效監管可期

發達市場的經驗表明,如果措施得當,綜合賬戶的使用并不會影響監管部門的權威與職能。

在美國,除非已獲得豁免,客戶必須通過在CFTC(美國商品期貨交易委員會)注冊的經紀公司方可進行期貨交易。因此,除非通過綜合賬戶,否則交易者無法進入許多其他市場,因為大多數非美國的經紀公司并沒有在CFTC注冊。只有在那些根據CFTC的30.10條款獲得豁免的市場(由境外交易所提交申請,CFTC確認對應市場對交易客戶的保護已達到與美國相當的水平),客戶才可以直接在當地的經紀公司開設交易賬戶。

CFTC的1、17、21、30等條款里有對綜合賬戶監管的詳細描述,包括交易記錄保存、保證金要求、大筆交易報告、經紀公司提供信息的責任,以及在滿足何種條件下一個外國市場可獲得CFTC的監管豁免。

根據有關規定,美國投資者可以交易中國市場的農業、金屬與能源期貨產品而無需CFTC的批準,但不允許直接在中國的經紀公司開立賬戶。因此,希望交易中國境內商品期貨的美國交易客戶的惟一可行之路,就是通過與中國境內的期貨公司簽署協議的美國經紀公司進行交易。

應該特別指出,美國監管的著眼點是保護美國投資者,因此,綜合賬戶的條款均是為了保證美國投資者在海外的投資利益,可獲得與在美國境內相當水平的保護,而對境外投資者通過綜合賬戶或直接在美國經紀公司開戶投資美國期貨市場并無約束。

回到上面的例子,如果新加坡監管當局對綜合賬戶的數據有疑問,它們可以要求執行經紀商通知原始經紀商,將交易賬戶的有關信息直接報告給交易所與監管部門;如果原始經紀商或境外交易客戶拒絕合作,監管部門可立即采取行動關閉賬戶,并對執行經紀商處以罰款。因此,任何執行經紀商在與原始經紀商簽署綜合賬戶協議時,都會把在當地監管部門提出要求時及時提供終端交易用戶的資料信息作為協議條款之一。

大多數監管機構不會等到需要它們關注時,才去獲取大宗交易者的信息。它們有大宗交易報告系統,每天自動收集所有頭寸超過事先設定限度的大筆交易信息,包括那些來自綜合賬戶的數據。應該指出,執行經紀商通常并不知道大宗交易的信息,因為來自原始經紀商的客戶交易信息直接進入交易所及監管者的大宗交易報告系統,而且在這一層次所有的數據都是嚴格保密的。

對于入境交易,采用綜合賬戶實際上更有利于提高監管效率。因為對于流入的境外資金,本地監管者更應注意的是綜合賬戶內的總資金與頭寸變化,至于其中大批遠在天邊的境外賬戶中的細節,并無搞清楚的必要。通過有效的大宗交易報告系統,原則性與靈活性可以完美結合。

綜合賬戶同樣有利于對出境交易的有效監管。因為,只有能夠證明自身符合當地期貨經紀業務監管要求的機構,才有資格簽署綜合賬戶協議,而各國對這類機構的監管,通常要比對其他類型的機構嚴格得多。

以中國為例。過去所發生的由于交易境外期貨而導致機構和投資者虧損事件,絕大多數都與不受中國證監會直接監管或監管關系松散的機構有關。如果把這些交易納入規范、合法和風險可控的渠道,必將大大減少混亂事件的發生。

替代方法

是否有其他與上述綜合賬戶功能相仿的類似方法?

方法之一是以“IB(介紹經紀商)模式”與境外經紀商合作,本地經紀商為他的客戶在境外經紀商處開設信息完整披露的賬戶。但如上所述,客戶通常希望避免開新賬戶的麻煩,尤其是在其他國家的機構。而且這樣做,境外經紀商實際控制客戶的交易與風險,一攬子買賣服務的好處將煙消云散,原始經紀商等于拱手把自己最重要的商業資源呈送給第三方。還有,有些客戶母國的監管條款與規則可能禁止其在境外經紀公司直接開設賬戶。

另一種選擇,是雙方合作設立一個合資公司來進行交易,雙方分享交易傭金。有關泄密的威脅可以通過在母公司和合資公司之間設置“中國墻”來減少。理論上來說,這一方案是可行的。但是,任何企圖建立一個跨國界的合資企業的考慮,都必須充分認識到在法律、監管條文、人員招聘、管理效率控制等方面的挑戰,其中的成本與潛在風險可能相當可觀。利用合資企業模式替代綜合賬戶來實現跨境、跨市場交易,就好比使用波音747穿越城鎮去傳送包裹,而這項任務本來利用自行車,或者至多是摩托車即可完成。

當對某一境外市場的產品有足夠的需求,或者追求更大的業務發展空間時,經紀公司也許應該選擇直接在境外市場開設當地辦事處,購買席位,或者收購本地經紀公司,直接成為境外交易所的會員。即使如此,綜合賬戶仍然是經紀公司繼續拓展其他市場的有效武器。

綜合賬戶并非針對所有情況的惟一解決方案,然而,對處于跨境交易初級階段的新興市場來說,綜合賬戶確實為市場監管者、經紀公司以及交易者提供了一種理想而穩妥的解決方案。而且,以這種方式刺激資金的流動性及產品的聯動性,反過來又有利于推動新興市場的發展。

中國自2002年起采用QFII模式,吸引境外機構投資者參與證券市場投資,而期貨市場缺乏類似機制。如果未來中國的期貨市場也對外開放,綜合賬戶無疑是吸引境外資金的理想工具。

與QFII相比,綜合賬戶更為靈活,也更為適合國際期貨市場的特點。這樣做,可以在保證監管機構有效監管境外資金的同時,滿足境外投資者的需要;有利于增加中國期貨市場的交易量與流動性;有利于形成國際定價中心,促進中國期貨市場的發展壯大。■

郎若思為國際期貨協會(FIA)亞洲區執行董事,馬重為美國CME集團(CME Group)SPAN風險顧問、北京風軟(RMM Soft)董事長