美國大學捐贈基金路難行

彭昕

美國大學捐贈基金到了一個歷史轉折點,需要反省調整管理模式和投資政策

金融風暴席卷美國各個角落,大學也不例外,成了經濟危機的受害者。截至2009年6月30日,大學捐贈基金(Endowment Funds)的業績普遍下跌。哈佛大學捐贈基金從2008年同期的369億美元劇減到259億美元,損失27.3%;耶魯大學捐贈基金損失高達30%,跌至160億美元。斯坦福大學的基金從170億美元縮減到120億美元。據威爾希爾(Wilshire Associate)的統計,大型捐贈基金平均損失18%。

由于大學捐贈基金回報和年度捐贈劇減,不少高校陷入了財務困境,即使最富的學校資金也居然周轉不開了,不得不借錢應急。哈佛發行了15億美元債券,普林斯頓和斯坦福各發行10億美元債券,耶魯大學也發行了8億美元債券。達特茅斯學院借債后,AAA的評級被降到AA+。評級機構穆迪已經給20所大學的債券評估降級,還有55所大學的評級前景也不樂觀。

為了應對當前的危機,哈佛已經有531人接受提早退休,并裁員275人。普林斯頓決定在兩年內削減1.7億美元開支,相當于13%的年度預算。耶魯去年已經削減5%的行政支出,下一個學年還要進一步減少5%。其他高校的處境基本相同,也紛紛采取了同樣措施,凍結工資增長,停止聘請新雇員,同時減少各項開支,準備勒緊褲腰帶渡過難關。

緣何發債籌錢?

讓人不解的是,像哈佛、耶魯這樣擁有上百億美元巨資的學校,怎么會發愁資金不足,還要發債籌錢呢?這個現象是由幾方面因素造成的。

一是美國私立學校基本上靠學費和捐贈基金來支撐正常運作。過去十幾年中,捐贈基金業績輝煌,隨著基金的增長,預算也同步增長。而且高校對捐贈基金的依賴不斷增加,越富的學校,這種依賴就越大。一旦基金回報下跌,原先的規模也就無法保持了。

哈佛1995年30%的支出是靠捐贈基金維持的,到了2008年這個比例劇增到56%。哈佛2008年捐贈基金規模近370億美元,按常規每年拿出5%左右支付學校開銷,那就是18億美元。現在捐贈基金縮水到260億美元,如果每年還是拿出5%用于預算,那就只有13億美元,一下子比往年少了5億美元。

與此同時,富人和慈善基金也難免遭受金融危機的劫難,其對大學的捐款也受到很大影響。耶魯從2008年7月1日到2009年6月30日募捐到4.39億美元,低于過去五年的平均捐款數量5.5億美元,更遠遠低于計劃的6億美元。

基金損失是一個因素,對高校更大的一個威脅是基金的流動性問題。基金投資近年來轉向房地產、林地、對沖基金、私募基金等缺乏市場流動性的資產。當處在金融危機中的高校極需現金時,這類資產很難找到買主。

另外,私募投資基金往往有權要求參與的大學追加資金。但是,在金融危機中追加資金,絕對是雪上加霜,讓這些高校叫苦連天。據哈佛2008年的財務報告,截止到2008年,哈佛所需追加的資金總額高達110億美元。耶魯需要追加資金87億美元,普林斯頓是61億美元。

當然,財務管理政策上的過失也加重了高校面臨的問題。早在100年前,曾任40年哈佛校長的艾略特(Charles W.Eliot)就指出,擴建校園、購買設備,應該使用新捐贈的資金,盡量避免赤字。但是,多年太平盛世使得許多學校不再居安思危,變得大手大腳起來,就像普通美國家庭一樣,也超前消費。在過去的十幾年里,美國不少大學不斷增加教授的人數。哈佛文理學院教授的人數,自2000年以來增加了20%,而在此之前的40年里都保持在600名左右。

近年來,高校迫于政治上的壓力,也不斷增加獎學金的開支。哈佛的獎學金開支,從2005年的8100萬美元增加到近1.4億美元。

高校開支不斷膨脹,最終入不敷出,導致巨額赤字。早在2006年初,哈佛文理學院就預報了4000萬美元的赤字。

按常規,學校的擴建應該是以新捐贈的資金為主,但是不少學校近年來的建設項目完全靠貸款。高校之所以能這么做,一方面是隨著捐贈基金盈利的增加,高校的借債能力也增強了;另一方面,銀行借貸政策放松,放債就像發糖果一樣隨意。哈佛以370億美元的捐贈基金計算,假設每年15%的增長率,可以輕而易舉借債100億美元。借錢雖容易,卻不是沒有代價的,至少要付利息。當前高校收入普遍大減,每年需要支付的利息,本來不起眼,現在變得格外觸目驚心。問題并不止于此,高校不但借款太多,而且太過依賴短期浮息貸款。這些短期負債面臨再融資的困難,同時因為利率浮動,利息有可能也增加,無疑加劇了財務負擔。

哈佛、耶魯、普林斯頓這些最富有的學校,雖然捐贈基金損失巨大,不得不借債來緩和危機,但是沒有人懷疑它們會渡過難關。真正讓人擔心的是規模較小的院校,它們的資金沒有哈佛、耶魯雄厚,面臨問題卻一樣嚴重。Yaffe咨詢公司的Richard Kneedler, 曾經是賓州一所學院的校長,在接受彭博資訊采訪時指出,他分析了678所院校,其中有207所資金不足,如果金融危機持久下去,許多都將面臨破產關門的威脅。

另類投資功過

在過去十幾年里,大學捐贈基金曾顯赫一時。哈佛和耶魯捐贈基金超常的回報,曾讓投資業的同行望塵莫及。耶魯大學的捐贈基金在2008年以前的十年里年均增值16.3%,從66億美元增長到229億美元。與此相比,同期的標準普爾500指數年均回報率只有2.9%。

哈佛和耶魯把它們的捐贈基金的超常業績歸功于管理基金的模式,通常被稱為“哈佛模式”或“耶魯模式”。哈佛、耶魯模式與傳統模式的主要區別就在大量投資于另類資產(alternative investment)。

所謂另類資產,包括私募基金、對沖基金、風險投資、地產、林場、礦業、衍生品等,這些資產不像普通股票或債券那樣在公開交易平臺上交易,流動性較差。由于這類資產的風險比一般股票和債券相對高,回報自然也就大。傳統投資模式強調風險控制為主,維持股票和債券投資的平衡,另類資產的投資只占極小的一部分。但是,“耶魯模式”特別強調避免投資債券,因為債券的回報遠遠低于其他資產。

捐贈基金近年來忽視保本求穩的原則,追求另類資產這樣的高風險投資,一方面是迫于創造高回報的壓力,另一個原因是盛世中的投資者風險意識大大削弱。

捐贈基金每年平均拿出5%來支付學校的各種經費,假如通貨膨脹在2%-3%之間,那捐贈基金必須有8%-10%的投資收益才能保證本金不流失。但投資傳統的股票和債券不能帶來超常的收益。于是,捐贈基金管理者青睞另類資產,以求更大的回報。據《巴倫周刊》(Barrons)報道,耶魯和普林斯頓投在另類資產上的資金超過基金總額的75%。

耶魯、哈佛模式贏得巨大的回報,但是,在這場危機中,也使它們蒙受巨大的損失。一般高校遵循傳統模式,投資60%在股票市場,40%在債券市場,2008年這類基金的平均損失只有13%,遠遠低于哈佛27%和耶魯30%的重大損失。不過,兩校都公開維護自己的投資模式,認為從長期結果看,這個模式比傳統模式成功。哈佛在最近發布的捐贈基金年報中重申,哈佛基金過去十年的平均回報是8.9%,是一般高校基金的3倍。

另類投資模式在危機中暴露出極大的問題。首先,另類投資模式相當多元化,它們之間的相關性較小,按理可以減少風險。可是,這次金融風暴來得迅猛,另類資產全軍覆沒。從哈佛基金的年報看,房地產曾是哈佛多元化模式的支柱,在2008年損失慘重,超過50%。私募投資雖然在過去十年中平均盈利15.5%,2008年也難免損失了32%。所以,多元模式并沒有按理論所推測那樣減少風險。

另類投資的一大缺陷是流動性低。在金融危機的時候,這個問題就愈加明顯,捐贈基金需要現金,想賣掉另類資產,但幾乎找不到買方。在過去的幾個月里,哈佛試圖出售擁有的部分私募基金,由于缺乏流動性,媒體猜測有些資產可能以低于50%的原價出售,哈佛為此付出沉重的代價。

因為捐贈的本金按理說是要延續到永遠,所以捐贈基金的投資期限也應該無限長久,這正是捐贈基金可以投資在私募這樣缺乏流動性的另類資產的一個重要前提。但是,隨著高校對捐贈基金的過度依賴,捐贈基金被用來為學校短期項目提供資金,這在無形中縮短了捐贈基金的投資期。這樣一來,在短期投資期限內,使用另類投資這樣的長期資產分配,難免要出問題。

另類投資運作的一個基本理念,是抓住價格和價值之間的偏差。因為另類資產沒有公共交易平臺,這種偏差自然大些,未來這種機會也仍然存在。但是,捐贈基金的業績恐怕一時半會兒不會回到盛世水平。因為許多另類資產價格經過大幅上漲,遠遠超過本身內在的價值;比如房地產,市場泡沫破滅以后,這些資產短期內不可能復蘇。

捐贈基金青睞的私募也同樣面臨問題。近年私募基金的成功基本是依賴杠桿收購,隨著市場泡沫的破裂,廉價的借貸消失,私募也就不能轉眼間倒賣并購的公司了,業績無疑將受到很大影響。

一些小院校的捐贈基金也緊追哈佛、耶魯的模式,大量投資另類資產,結果損失慘重。但是,這些捐贈基金沒有耶魯的實力,管理團隊也沒有耶魯那么強,走出困境恐怕不是件容易的事。

反省與調整

投資大師巴菲特曾經一針見血卻又不乏幽默地指出,大家都喜歡趕時髦,財產管理也不例外。創新者一出現,自然有不少人跟隨,可趕最后一班車的卻是一群傻子。

穆迪認為,大學捐贈基金到了一個歷史轉折點,高校需要反省調整管理模式和投資政策。說到底,捐贈基金是為高校服務的,管理模式既要結合長期盈利又要減少風險,尤其要符合高校運作的需要,不能本末倒置, 反倒威脅高校的正常運作。

哈佛基金最近在管理人員和模式上都做了調整,降低了對房地產的投資,還通過出售所持私募資產,減少了30億美元的未來所需追加的資金需求。最重要的是,持有的現金從以往的-5%提高到2%,以防萬一。

不是說所有高校都要完全放棄另類資產,因為另類資產畢竟在過去的十年里業績輝煌,但是,危機也確實暴露了這個模式的局限性和缺陷。高校將如何調整另類投資政策,是今后一兩年內金融市場的一個看點。■

作者為資深市場人士,長期在美國對沖基金業工作