通脹三因素

彭文生

按產出缺口衡量的需求壓力、反映供應變化的成本推動因素以及通脹預期,將決定短期通脹動態

我們預測,CPI通脹率將從目前的-1.7%升至2010年底的1.2%至3.7%,主要是成本壓力推動,加上貨幣快速擴張帶來的通脹預期影響。需要關注因增長模式變化導致產出缺口快速消失所帶來的需求壓力,以及消費物價和資產價格的相互影響。適時調整政策力度和方向,對于穩定通脹預期和控制相關風險至關重要。

在本文中,我們從凱恩斯理論的角度來評估中國的通脹風險。過去十年,新凱恩斯主義模型受到青睞。該理論框架認為,需求壓力、供給因素以及通脹預期決定中短期的通脹動態。

我們討論影響中短期通脹的三個主要因素:按產出缺口衡量的需求壓力、反映供應變化的成本推動因素和通脹預期。

我們認為,盡管貨幣主義理論與凱恩斯理論強調的重點不同,但在解釋通脹變動時,并不一定是相互排斥的。貨幣擴張影響通脹預期,而且貨幣擴張改變人們的支出,從而對需求的影響快于對物價的影響。關鍵是,我們不能完全依賴貨幣增長來解釋通脹在中短期內的變動。我們的主要結論是,及時對信貸過度擴張和通脹苗頭作出政策回應,對于控制通脹預期和維護宏觀經濟穩定至關重要。

三大力量決定短期通脹動態

凱恩斯理論中的“需求拉動通脹論”是指,經濟體接近或達到充分就業狀態時,由于需求過度(超過供應)而導致價格上漲。經典的菲利普斯曲線,強調貨幣工資變動與失業率之間的反比關系。直觀來看,當需求增加,公司將雇用更多人員;而勞動力和產品市場的產能限制,則導致工資和商品價格上漲。

反映需求壓力的較常用指標,是衡量實際產出與潛在產出之差異的產出缺口。就中國而言,這二者之間的關系尤其重要,因為沒有綜合統計數據可用來計算整個經濟體內的失業率。潛在產出是指經濟體處于最佳生產水平時的GDP水平,相當于充分就業下的失業率。產出缺口為正(負)說明有物價上升(下降)壓力。

雖然產出缺口在概念上容易理解,但難以觀察。我們使用標準Hodrick-Prescott(HP)過濾法,將產出分解成一個長期趨勢及其周期性部分。我們對產出缺口的估測顯示,2009年至2010年期間實際產出將低于潛在產出。這似乎符合普遍的對中國產能過剩的憂慮,說明中短期的需求壓力較低。

然而,增長已更多來自內部需求。近幾個月,消費支出比一般預期的強,且房地產市場強勁反彈。政府投入更多資源支持社會安全網,尤其是在教育和醫療衛生方面。這些變化說明,經濟增長更多可能源自服務領域。

最近幾個季度,GDP數據已經顯示服務業所占比例正在上升。鑒于房地產和其他服務領域的過剩產能比制造業小,產出缺口可能小于標準指標所顯示的程度,而需求拉動通脹可能以比預期更快的速度重現。換句話說,需求拉動通脹可能集中于房地產、教育和醫療衛生等服務領域。

當然,也有一些限制通脹上升的因素。下行風險與全球經濟有關,即使全球經濟復蘇,一般預期未來兩三年的增長也會低于潛在增長。全球制造業的過剩產能,有助于限制貿易商品價格的上漲。因此,中國強勁的內需,可能更多反映在貿易盈余下跌,而不是物價上漲。

延伸的菲利普斯曲線,考慮到供應因素產生的成本推動壓力。成本推動,是指投入成本上升導致的價格上漲。許多人認為,20世紀70年代的滯脹,是石油危機所導致的嚴重成本推動通脹。由于工資通常構成總生產成本的一大部分,因此,工資以及原材料成本上升,是成本推動通脹背后常見的驅動因素。

就中國來說,2007年和2008年上半年全球能源和原材料價格上升,加上2008年1月《勞動合同法》的實施等因素,均使生產價格受到顯著的上升壓力,從而導致去年上半年生產和消費物價出現大幅上漲。隨著2008年下半年全球需求開始急劇下滑,大宗商品價格大跌,成本壓力快速減退。我們發現,非能源商品價格與中國CPI通脹率之間存在密切的關系,前者領先后者約二個至八個季度。

近幾個月,全球食品和大宗商品價格反彈,反映風險偏好增加、中國需求上升和市場對全球經濟前景看法的改善。需要關注的是,大宗商品價格上漲對全球經濟增長的敏感性,在過去十年顯著提高。根據我們的估算,在1980年-2001年間,全球經濟增長達到近4%,才會導致大宗商品價格上升。而在2001年-2008年間,全球經濟只要達到2.3%的增長,即會導致大宗商品價格上升。

假設中國經濟在中期的年均增長率為9.5%,為全球經濟增長貢獻1個百分點,則意味著世界其他地方的增長率只要在1.3%(顯著小于全球經濟潛在增長率),就會導致商品價格上漲。也就是說,由于中國和其他新興市場經濟的快速增長,即使發達經濟體未來低速增長,大宗商品價格也會是推動物價上升的一個重要因素。

通脹預期對價格和工資形成有影響,是產生通脹的另一個重要因素。近期創記錄的流動資金被注入金融體系,似乎推動了美國通脹預期的上升。盡管5月的同比CPI通脹率(-1.3%)為59年來最低,但通脹預期大幅上升,這從十年期國庫券與十年期通貨膨脹保值債券(TIPS)的收益率差異顯著擴大可見一斑。

隨著貨幣和信貸快速擴張,中國的長期通脹預期也有所上升。中國房地產市場交易量大幅反彈,部分反映投資者通過購買房地產來對沖通脹風險。

2010年通脹將顯著上升

根據上述討論,我們首先估測一個延伸的菲利普斯曲線模型。根據估測模型以及我們預測的產出增長和大宗商品價格上漲,來預測CPI通脹。我們預測,GDP同比增長率將從今年一季度的6.1%升至四季度的10%以上,并在2010年一季度升至11%,隨后在2010年后期會回落至9%左右。

我們的商品研究團隊預測,到2009年三季度,非能源商品價格的跌幅將會放緩,并在四季度恢復增長態勢。根據這些假設,我們的菲利普斯曲線模型預測通脹前景較為溫和,通脹率在今年三季度觸底,并在2010年一季度轉為正數,然后到明年年底升至1.2%。CPI通脹率回升,主要與成本推動力即大宗商品價格上漲有關,而預測期間產出缺口持續為負,對通脹率產生下行壓力。

如上所述,貨幣快速增長可能提升通脹預期,而一般的菲利普斯曲線模型不能反映這個因素。此外,房地產市場強勁反彈,而且總體經濟增長更多由內需驅動,預示著產出缺口被填補的速度可能比HP過濾法所推斷的速度要快。

因此,我們沒有將貨幣主義和凱恩斯主義觀點視為相互排斥的兩個模型,而是將上期報告中所估計的貨幣增長缺口作為一個變量,納入我們的菲利普斯曲線模型。我們使用修改后的菲利普斯曲線模型預測未來幾個季度的CPI通脹率,其結果顯著高于不將貨幣缺口考慮在內所做的預測。

具體來講,我們預測到2009年底CPI通脹率將轉為正數,到2010年中達到2.8%,而到2010年底進一步升至3.7%。這凸顯了與貨幣過度增長相關的通脹上升風險。

適時調整政策的必要性

總之,我們估計的兩個菲利普斯曲線模型預測,到2010年底CPI通脹率范圍在1.2%-3.7%。我們認為,需要關注CPI和資產價格上升的相互影響。資產價格上升帶動租金成本增加,增加消費物價上漲的壓力。另一方面,房地產作為對沖未來通脹風險的工具,其需求可能因CPI通脹預期上升而提高。

另外,貨幣增長可能通過三個渠道影響資產價格,尤其是物業的價格。首先,貨幣增長導致利率下降,這會降低未來股息和租金收入的貼現率。有跡象顯示,由于流動性增加,民間信貸市場的利率顯著下降。其次,貨幣擴張改善了人們對經濟前景的看法,因而提高了對未來股息和租金收入的預期。最后,信貸擴張減少了一些投資者所受的流動性限制,尤其是刺激了購房者對短期內供應有限的物業的需求。因此,信貸快速擴張加上投資者改善對前景的看法,可能導致資產價格過度上升。

當前的政策挑戰,是在支持短期經濟增長與防止中期通脹風險之間取得平衡。若貨幣政策調整來得太遲,會使資產和消費物價過度上漲,導致后期必須加大緊縮力度,加劇宏觀經濟和金融市場的波動。

我們認為,6月的信貸數字促使政策態勢做出了微調,未來政策緊縮可能比先前預期的來得早。事實上,央行近期宣布重新開始銷售一年期央行票據,這是八個月來的首次。此舉暗示央行正在進行貨幣政策操作的微調。

我們認為,央行會利用公開市場操作來收緊銀行間流動資金,未來包括提高存款準備金率(RRR),而時機則取決于未來幾個月的經濟數據,尤其是信貸增長速度。從歷史經驗看,公開市場操作以及上調存款準備金率不是限制信貸擴大的最有效手段。

它們主要通過減少可貸資金來產生效果,但對貨幣乘數(借出可貸資金來創造貨幣的速度)的影響較小。更為有效但比較嚴厲的方法是銀行貸款窗口指導,例如2007年和2008年上半年實施的信貸限額。但我們認為該舉措需要貨幣政策態勢做出實質性變動。

我們還認為,在CPI通脹率顯著上升之前,數量型控制措施而非上調基準利率將是政策緊縮的主要工具。6月的CPI為-1.7%,預計會在年底轉為正數。我們認為在CPI通脹率顯著大于零之前,上調基準利率的可能性較小。然而,我們預計隨著央行逐步收緊銀行間流動性,市場利率將會逐步上升?！?/p>

作者為巴克萊資本中國研究主管