投資未來

張一清 黃廣

資產配置策略的本質,已經從以市值為中心轉移到以經濟成長為中心,從靜態的地域劃分轉移到動態的經濟周期變化,這種轉變已經成為現實

歷經了近兩年的始于2007年并波及全球的經濟危機后,全球金融市場在各國政府一系列史無前例的救市措施的干預下,終于在今年一季度停止下跌,并隨即展開了一輪頗為壯觀的反彈。短期的市場亢奮,正在改變著市場情緒,市場預期日趨樂觀,似乎預示著市場即將走出陰霾,迎來嶄新的明天。毋庸置疑,逐漸明朗化的底部信號和大為改善的市場氛圍,一定會有利于市場信心的重建,讓投資者在驚濤駭浪之后重拾對投資未來的希望。

然而,全球金融體系和傳統的投資理念,在如此大規模的經濟危機的巨大沖擊下,也必然會產生深刻的變化,特別是如果我們著眼于未來投資方向,以及資產配置基本策略方面,就會發現,變化已經來臨,并在沿著與以往迥異的途徑延伸。

新興市場契機

在此輪市場反轉中,以“金磚四國”(BRIC)為主的新興市場(Emerging Markets)扮演了前所未有的重要作用。無論是G20的大國博弈,還是中國率先推出的“4萬億”經濟刺激計劃,都成為全球金融市場的焦點,人們期待著新興市場在發達國家的經濟引擎已停滯的環境下,仍然能夠保持高速增長,為全球經濟在復蘇之路上提供新的動力。

這給新興市場帶來了歷史性的契機。以此為起點,新興市場將深遠地影響全球投資方向和投資理念的根本。最為直接的,莫過于表現在對新興市場的重新理解和定義的層面,進而改變已在投資界成為共識的“戰略性資產配置”(Strategic Asset Allocation)的基本策略。

“新興市場”的概念誕生于1981年,用于特指那些人均國民生產總值較低、經濟發展水平較為落后,并正在經歷高速經濟變革的國家和地區。自從“新興市場”問世以來,在2000年以前的近20年中,并沒有對全球經濟產生很大的影響。進入21世紀后,日新月異的網絡技術革命,為信息和資本的流動奠定了堅實的基礎;同時,隨著全球化進程的加速,世界范圍內的分工與合作日趨緊密,新興市場國家的經濟發展進入了快車道,成為全球經濟的亮點。通過新世紀近十年的積累,新興市場國家在經濟規模上躍上了一個新的臺階,特別是在發達國家經受這次全球經濟危機的重創后,此消彼長的結局,更將新興市場的話語權和影響力推上了一個空前的高度。毫無疑問,這種本質性的變化,將會給未來的投資方向注入嶄新的投資理念。

基于歷史原因,全球大型機構投資者在戰略性資產配置過程中,普遍采用以發達國家市場為主體、新興市場為補充的基本策略。一般的基本原則是,新興市場的資產投資比例大約在5%-15%,而且投資的主要目的是分散風險。

依據歷史數據分析,主流的投資策略通常認為,發達市場具備產生長期而穩定(較低風險程度)的投資回報的優勢;投資新興市場可能得到較高回報,但同時也必須承擔較高的風險和不確定性,加之監管體系、準入制度和流動性等限制,從而使其風險調整后回報率并不非常具有吸引力。

然而,金融海嘯的巨大破壞力,殘酷地向人們展示了“黑天鵝”般的小概率事件,對基于實證的投資理念的疑問也隨之而來,使投資者開始思考未來投資的新理念和新模式。

科學的投資模式,是建立在對經濟周期的跟蹤和預測上,并利用經濟成長的周期規律來進行合理的資產配置。在互聯網和全球化時代之前,信息交換和資金流動都受到較大的限制,發達市場和新興市場各有自己獨特的經濟增長模式,全球不同的區域經濟體之間并不存在較高的相關性,這直接導致資產配置策略著重于市值規模以及地域的劃分。

從新世紀開始的全球化進程,極大地消除了地域限制,使不同區域經濟體的經濟增長“唇齒相依,榮辱與共”,這是全球經濟一體化的發展方向和必然趨勢。不言而喻,市值規模和地域差異將逐漸淡化對資產配置策略的影響力,而經濟成長性將成為決定資產配置的關鍵因素。

在時隔28年后,具有高成長性的新興市場成為關注的焦點;不同的是,這次它將面臨著從配角到主角、從附屬到主流全方位重新定義的重大契機。

新投資模式出現

為了驗證以上的觀點,我們構建了以國內生產總值(GDP)規模以及GDP增長率為標尺的三個全球股票綜合指數,以比較過去十年的投資業績:

指數A——GDP規模指數,根據IMF前一年報告的全球各經濟體的GDP規模。

指數B——GDP短期成長率指數,根據IMF對全球各經濟體的GDP成長率的一年期預測,即高比例配置成長性好的區域的股票,對于GDP負增長區域的資產配置為零。

指數C——GDP長期成長率指數,根據IMF對全球各經濟體的GDP成長率的五年期預測。

從圖1和表1的結果可以看到,指數A、B、C的表現從各個方面都遠勝于現在的以市值規模為依據而進行資產配置的指數(這里我們選用標普全球大中盤股指數S&P Global LargeMid Index為參考基準指數)。

更進一步的是,以短期GDP成長率預測為依據而構建的指數B是表現最好的,其次是以長期GDP成長率預測為依據而構建的指數C,接著是以GDP規模為依據而構建的指數A。其中表現最好的指數B,在過去十年的年平均收益率約為6%,而現有指數在同期的收益率為-0.34%,優劣之分,顯而易見。

這也充分說明,根據通用的指數進行的資產配置,并沒有反映經濟成長,具有相當的不合理性。

以上的實證分析也表明,基于市值規模及地域的投資模式,已經不再適應全球化大趨勢下的科學投資決策流程;資產配置策略的本質,已經從以市值為中心轉移到以經濟成長為中心,從靜態的地域劃分轉移到動態的經濟周期變化,這種轉變已經成為現實。只有依據新的變化來重新構建新的投資理念,調整現有的投資策略,優化投資決策流程,才可能為未來投資成功創造必要的條件。

從表2可以發現,與現有指數相比較,指數A、B、C非常顯著地提高了新興市場的比例。以代表長期經濟成長指數C為例,中國和俄羅斯股票市場占整個指數的比例分別為17.44%和10.14%,“金磚四國”所占比例之和超過了指數的34%,與基準指數相比有著明顯的提高,同時美國所占的比例大幅縮水,從43.73%降到17.21%。

其實,這也是為什么以經濟成長為中心構建的指數的表現,要遠遠好于以市值規模為中心構建的現有指數的根本原因。發展中國家的高速成長,極大地促進了本地資本市場的發展,提升了這些市場的上市公司的業績,最終給投資者帶來更高的回報率。

在全球化經濟的大環境下,科學的投資決策流程,必然要求正確理解各個市場之間的聯系,客觀理性地分析經濟周期的規律,以及深入分析投資回報的推動力和決定因素。當然,從以經濟成長為基礎指數的構建,到制定真正切實可行的投資策略,還需要一些具體的執行過程,也會涉及市場容量、準入制度、匯率對沖等非常實際的細節問題。

比如,在新構建的指數中,中國和俄羅斯的比例是不是提高過多;市場容量會不會提高交易成本,或降低流動性,從而產生額外的投資風險,這些都是值得認真考慮的現實問題。

不過,如果以發展的眼光來看待這些問題,就會發現,在全球化大環境業已形成的今天,經濟的高速增長必將導致市場規模的擴張,而市場規模的擴大必將使準入壁壘逐步消除和監管日益完善,經濟增長與資本市場的建設最終會形成一個良性循環,互相促進,相得益彰。中國的資本市場在過去十年翻天覆地的變化就是明證。

總之,投資理念的轉變往往是最艱難的一步,也是最關鍵的環節,只有從變化中把握本質,前瞻性地確立未來的投資方向,才可能取得良好的投資業績。事實上,一些所謂的“聰明錢”,如大學的捐贈基金、管理良好的退休基金已經重配了新興市場。但這只是一個新時代的開始。■

張一清為全國社保基金理事會資深投資顧問,黃廣為一家美國主要銀行的資產管理部門資深投資主管