預(yù)算軟約束視角下的資本結(jié)構(gòu)理論研究

李　昊　張嘉興

摘要：預(yù)算軟約束存在于各種經(jīng)濟體中，并影響著不同制度背景下的公司融資模式。文章回顧了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，試圖構(gòu)建預(yù)算軟約束對資本結(jié)構(gòu)作用機理的理論模型與可驗證的假設(shè)。文章還提出了預(yù)算軟約束的分析框架，并通過放寬預(yù)算硬約束假設(shè)來分析現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論，最后總結(jié)了預(yù)算軟約束和資本結(jié)構(gòu)的相互作用及其理論假設(shè)，并提出了進一步研究的建議。

關(guān)鍵詞：預(yù)算軟約束；資本結(jié)構(gòu)；理論

一、導(dǎo)言

Harris and Raviv(1991)認為影響資本結(jié)構(gòu)決策的動機和環(huán)境似乎是看不見摸不著的。時至今日，資本結(jié)構(gòu)研究仍是公司金融理論中的熱點問題。Komai(1980)在研究中央計劃經(jīng)濟問題時首次提出預(yù)算軟約束概念。當(dāng)前一個重要的問題就是在預(yù)算軟約束環(huán)境下公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣決定的，基于此，本文以預(yù)算軟約束和資本結(jié)構(gòu)研究回顧為主線，重點關(guān)注了在預(yù)算軟約束環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)不同影響因素的變化及其導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)理論變化。

二、預(yù)算軟約束概述

預(yù)算軟約束(以下簡稱SBC)一詞來自微觀經(jīng)濟學(xué)詞匯，與硬預(yù)算約束(例如債權(quán)人強行拍賣債務(wù)人財產(chǎn)等)相對應(yīng)。在2007年爆發(fā)的金融危機中的國家救助計劃可以看出當(dāng)前在世界各個經(jīng)濟體中存在約束逐漸軟化傾向。在SBC研究中，通常認為有三種方式來幫助陷入困境的企業(yè)和管理者。第一種方式是軟化信貸。信貸軟化是SBC中最普遍的方式，它能夠影響管理層的預(yù)期并最終影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。第二種方式是財政補貼。主要形式包括直接補貼和稅務(wù)方面的優(yōu)惠(例如、減少納稅、延期納稅等)。最后第三種方式是一些間接支持。例如，政府通過加強進口貿(mào)易限制來減少競爭，從而來幫助銷售困難的企業(yè)。

SBC的主要特征是企業(yè)陷入財務(wù)危機時預(yù)計獲得幫助，而這些期望過來又影響到他們的行為。很多研究檢驗了預(yù)算約束的軟和硬是如何影響公司的業(yè)績。Krueger(1974)指出，除了拉攏客戶，賣家更加專注于贏得政府的支持和實現(xiàn)計劃指標。顯然，在SBC影響下，這些扭曲減少了公司的效率。Djankov and MurreU(2002)通過大量文獻得出，在東歐和前蘇聯(lián)。硬化預(yù)算約束能夠?qū)局亟M產(chǎn)生有利的影響。另一個由SBC導(dǎo)致的扭曲是公司對價格信號敏感性的減少。這使得企業(yè)不再主要關(guān)心項目的成本和收益，例如，在企業(yè)投融資領(lǐng)域，SBC環(huán)境具有顯著的行為暗示，導(dǎo)致對投資的過度刺激。最終影響了公司的資本結(jié)構(gòu)。所有由SBC導(dǎo)致的現(xiàn)象(失控的需求和對風(fēng)險項目的過度投資)都會導(dǎo)致過度的經(jīng)濟膨脹，這些膨脹一般都以經(jīng)濟危機結(jié)束，例如1997年-199g年亞洲經(jīng)濟危機和2007年由次貸危機引發(fā)的全球金融危機。

三、SBC與資本結(jié)構(gòu)理論

大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論的前提都是硬的預(yù)算約束。我們將回顧現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論并指出這些理論中隱含的SBC理論。

1代理成本理論。在Fama and Miller(1972)前期研究工作的基礎(chǔ)上，Jensen and Meclding(1976)首先將代理成本引入公司金融理論。Jensen and Meclding定義了兩種類型的利益沖突。一是股東和管理者之間的沖突：二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

如果管理者持股比例增大，管理者與所有者之間的利益沖突將會減少。Jonsen and Meckling(1976)指出。企業(yè)的債務(wù)會迫使公司現(xiàn)金的流出，由于自由現(xiàn)金的減少，管理人員各種類型的私人追求也將會減少。因此。企業(yè)負債融資的好處是將會減少經(jīng)理和股東的利益沖突。Grossmanand Hart(1982)提出了債務(wù)的另外一個好處。如果破產(chǎn)對于管理者來說是昂貴的(例如將會損失公司的控制權(quán)、產(chǎn)生壞的聲譽)，那么債務(wù)融資將會激勵管理者更加努力工作，更少的消費特權(quán)、做出更好的投資決策等，這些行為將會減少企業(yè)破產(chǎn)的可能性。

根據(jù)代理理論，我們可以得到一些重要的結(jié)論。首先，杠桿比例與公司價值正相關(guān)(Harris and Raviv。1990，Stulz，1990)，與管制程度正相關(guān)(Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990)，與自由現(xiàn)金流正相關(guān)，例如盈利能力(Jensen，1986；Stulz，1990)，以及和清算價值正相關(guān)fWilli-anlson，1988)。一些其他的結(jié)論還包括，負債能夠限制股東追求高風(fēng)險項目，從而減少債券價值(Jorison and Meek-ling，1976)，以及具有較長信用歷史的企業(yè)，它們具有較低的違約率以及較低的債務(wù)成本(Diamond，1989)。在新興和轉(zhuǎn)軌的預(yù)算軟約束環(huán)境下，具有較低公司價值、盈利能力、較低清算價值的公司，也不是管制行業(yè)。但是它們都具有較高的債務(wù)水平。具有違約歷史的公司一樣能夠享受低成本的債務(wù)以及他們的債務(wù)合約并沒有包括投資風(fēng)險項目的限制性條狂。

RIZOV(2006)指出在SBC環(huán)境下。債務(wù)的約束作用將會被減弱。尤其當(dāng)國家是所有者和債權(quán)人時。而且。在新興和轉(zhuǎn)型國家，SBC是非常普遍的，破產(chǎn)程序是不發(fā)達的或者根本不存在。在這樣的環(huán)境下。由于破產(chǎn)威脅的減少，負債融資的好處將被減弱。債務(wù)合約往往激勵股東進行次優(yōu)的投資，這將導(dǎo)致債權(quán)人和股東之間的沖突。股東和債權(quán)人之間的沖突在SBC環(huán)境下將會加劇。

2信息不對稱理論。該理論主要是基于私人信息的概念來解釋資本結(jié)構(gòu)。公司的經(jīng)理人和其他內(nèi)部人能夠擁有關(guān)于公司收益流和投資機會的私人信息。資本結(jié)構(gòu)就被設(shè)計成減少這種由于信息不對稱而產(chǎn)生的公司投資決策的低效率。Myers and Mailuf(1984)的開創(chuàng)性工作表明，如果投資者對于公司資產(chǎn)價值的信息沒有公司內(nèi)部人多，那么股權(quán)可能設(shè)市場錯誤定價。Myers(1984)提出的啄食順序理論。即，資本結(jié)構(gòu)是由公司投資的融資決策驅(qū)動的，首先是最容易獲得的內(nèi)部融資，然后是低風(fēng)險債。最后才是股權(quán)融資。

一些研究已經(jīng)證實了上述的假設(shè)。Krasker(1986)表明越大規(guī)模的股票發(fā)行。傳遞的信號越差，因此股票的價格會出現(xiàn)下跌。Narayanan(1988)，Heinkel and Zeehner(1990)的實證結(jié)果與Myers and Maihf(1984)的結(jié)果相似。他們的研究表明，當(dāng)信息不對稱僅僅涉及到新項目的價值時，可能會存在過度投資。在Naraynan的模型中，由于負債比股權(quán)高估的可能性較小，當(dāng)項目用負債來融資時。分離點會變高。Heinkel and Zeehner(1990)的研究表明。現(xiàn)有負債使得投資缺乏吸引力，增加分離點。因此，相對股權(quán)融資，新的或現(xiàn)有的負債將會減少過度投資問題。

上述模型的回顧我們可以看出這些模型與本文前面所說的SBC中的D-M模型有著聯(lián)系。動態(tài)承諾問題的機

制隱含著在SBC環(huán)境下，負凈現(xiàn)金流的項目可能排擠正現(xiàn)金流的項目。因此。在SBC環(huán)境下。債務(wù)將不會履行前文所說的。在硬約束下的減少過度投資的角色。實際上預(yù)算軟約束廣泛影響了商業(yè)，導(dǎo)致了對壞項目的過度投資。

然而，一些文章對啄食順序理論提出了質(zhì)疑。Bren-nan and Kmus(1987)，Noe(1988)，Constantinides and Gr-undy(1989)認為在一些案例中，將導(dǎo)致Myers-Mailuf的結(jié)論失效。總之，信息不對稱理論的主要認為。公司杠桿比例是隨著有關(guān)外部融資信息不對稱程度的增加而增加的(Myers and Majluf，1984)。Leland and Pyle(1977)，Ross(1977)，Heinkel(1982)，John(1987)and Poitevin(1989)他們的結(jié)論都支持杠桿比率與公司價值的正相關(guān)關(guān)系。Le，1and and Pvle還預(yù)測了公司價值和內(nèi)部人股權(quán)之間的正相關(guān)關(guān)系。大部分的研究(Myers and Mailuf。1984；Krasker，1986；Naraynan，1988)支持啄食順序理論。

這些理論暗含著，在SBC環(huán)境下，由于破產(chǎn)費用被壓抑，相對的融資成本被扭曲了，具有風(fēng)險的債務(wù)將會被優(yōu)先選擇。因此。不好經(jīng)理層管理的低質(zhì)量公司將最終擁有比其他情況下更高杠桿。

3產(chǎn)品市場競爭理論。對于行業(yè)組織與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有兩類模型。一是研究在產(chǎn)品競爭市場環(huán)境下公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系：另一類是研究公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場和要素市場特征之間的關(guān)系。這兩類研究的基本思路是：資本結(jié)構(gòu)的選擇反映了企業(yè)對未來產(chǎn)品市場競爭狀況的判斷和競爭策略的承諾。企業(yè)對未來產(chǎn)品／要素市場的競爭狀況和自身競爭策略的預(yù)期將影響其資本結(jié)構(gòu)的選擇：反過來，企業(yè)當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的選擇也會影響未來在產(chǎn)品市場上的競爭策略。

Jensan and Meckling(1976)的基本思想是由于有限責(zé)任，杠桿的增加導(dǎo)致股東追求風(fēng)險策略。Brander andLewis(1986)建立了寡頭通過更加激進的產(chǎn)量政策來增加風(fēng)險的模型。因此，為了在隨后Coumot(產(chǎn)量)競爭中追求激進的策略，公司將會選擇積極的負債水平。Maksimovic(1988)則進一步發(fā)展了上述觀點。

另一條研究路線是確認產(chǎn)品或產(chǎn)品市場特性與債務(wù)水平的互動方式。Titman(1984)發(fā)現(xiàn)。公司的清算可能增加它的顧客(供應(yīng)商)的成本，然而，當(dāng)公司的投資者做出清算決定時，往往忽視了這些成本。Titman認為，資本結(jié)構(gòu)能夠被用來使股東做出最優(yōu)的清算政策。股東從不希望清算公司，債權(quán)人總是希望在公司破產(chǎn)時清算公司，而公司本身當(dāng)清算凈收益大于顧客成本時清算公司，上述不同利益的人的立場共同構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)。

在SBC環(huán)境下，Titman的理論意味著清算決策的不同成本往往會被金融機構(gòu)考慮，尤其當(dāng)這些金融機構(gòu)最求的目標已經(jīng)超越價值最大化時@。這將抑制清算政策的優(yōu)化。在SBC環(huán)境下，另一個債務(wù)水平的影響因素是股東對供應(yīng)商談判地位的加強。Sarig(1998)認為從債權(quán)人會防止股東與供應(yīng)商談判失敗。因此，杠桿比例是隨著這種保證程度的增加和股東談判力的增加而增加。但是，考慮到SBC環(huán)境，RIZOV(2006)高負債水平并不是公司和客戶或供應(yīng)商的互動結(jié)果。

總之，在SBC環(huán)境下。基于產(chǎn)業(yè)組織考慮資本結(jié)構(gòu)模型往往能夠得到更加有意義的研究結(jié)論。例如。考慮SBC環(huán)境能勾勒出更多的資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)特點之間的關(guān)系，例如，需求和供給條件以及競爭的程度(Campello。2003)。

4公司控制權(quán)和投資者關(guān)系理論。這一理論主要是檢驗公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的。基本命題是普通股有投票權(quán)而負債沒有。因此，資本結(jié)構(gòu)能夠通過影響投票權(quán)的分布來影響收購競爭的結(jié)果。尤其是管理層持有一定數(shù)量的股份(Harris＆Raviv，1988；Stulz。1988)。除了這些，資本結(jié)構(gòu)能夠影響在投票權(quán)(股權(quán))和非投票權(quán)(債權(quán))之間的現(xiàn)金流分布(Israel，1992)。

Harris and Raviv(1988)研究了在任管理者改變自己持有股權(quán)的份額來操控被接管成功的概率和方法的能力。在Harris-Raviv的研究框架中。管理者可以通過負債回購在外的股票來增加自己的股份。最大化管理者的報酬實際上是通過選擇適當(dāng)?shù)挠勺钣泄蓹?quán)比例決定的債務(wù)水平來實現(xiàn)的。在位的管理者和競爭的管理者之一具有較高的能力，但是究竟是誰是個私人信息。當(dāng)競爭對手出現(xiàn)，在位者改變股權(quán)份額，這樣就改變了資本結(jié)構(gòu)。競爭對手從外部投資者獲取股權(quán)，收購競賽的結(jié)果最終由股份多數(shù)來決定。Stulz(1988)也得出了相似的結(jié)論：收購目標有一個最優(yōu)債務(wù)水平，這一債務(wù)水平將會使外部投資股份利益最大化：敵意收購目標比不是目標時債務(wù)水平高：接管的概率與目標企業(yè)的債務(wù)一股權(quán)比負相關(guān)：接管溢價與目標企業(yè)的債務(wù)一股權(quán)正相關(guān)。Israel(1992)采用類似的方法發(fā)現(xiàn)，如果一個收購發(fā)生，但在同一時間負債降低了收購發(fā)生的概率。增加負債導(dǎo)致目標公司股權(quán)持有人高收益。Israel還發(fā)現(xiàn)，收購成本很高的目標公司負債水平較低，但是當(dāng)收購發(fā)生時。他們獲得大額的溢價。

顯然，上述分析是建立在硬約束環(huán)境下的競爭市場中。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，由于SBC行為的存在。由于公司控制權(quán)并不是由市場決定的，因此。競爭的管理者將不會存在。SBC行為下的公司控制權(quán)理論。資本結(jié)構(gòu)將不會是公司價值的相關(guān)因索，公司控制權(quán)將不會受到管理者能力的影響。

然而，在新興和轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體中，考慮到SBC環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)肯能會反映管理層為了保住控制權(quán)的策略，因此，過高的債務(wù)水平可能會使能力底下的管理者能夠繼續(xù)控制公司并享受控制權(quán)收益。在這樣的環(huán)境中，其他條件不變時，人們期待管理者能力高的公司資本結(jié)構(gòu)是以低債務(wù)水平為特點的。

四、小結(jié)與展望

本綜述介紹了與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的一系列理論，主要目的是解釋在SBC對資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗證據(jù)的研究文獻綜述主要是表明與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的決定因索和假設(shè)。一般而言，從某一理論背景得出的模型往往具有相同的預(yù)測。經(jīng)驗證據(jù)是多種多樣的。大致符合理論預(yù)測。然而，很多理論問題并沒有被采用適當(dāng)?shù)姆绞胶驮诓煌?jīng)濟背景下被檢驗。因此。本文通過放寬通常所說的預(yù)算硬約束的微觀假設(shè)，重點關(guān)注了在SBC@環(huán)境下不同資本結(jié)構(gòu)影響變量的變化及其導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)理論變化。

就當(dāng)前現(xiàn)有的文獻來看。對于公司資本結(jié)構(gòu)和SBC的研究是不完整的。僅僅有間接的關(guān)于SBC對資本結(jié)構(gòu)影響的預(yù)測，與之相關(guān)的經(jīng)驗研究很少。Rizov(2006)嘗試提出了SBC和公司資本結(jié)構(gòu)的理論假設(shè)。例如，杠桿比例獨立于自由現(xiàn)金流。這意味著檢驗?zāi)Ｐ椭械妮^低的投資——現(xiàn)金流敏感性；杠桿比例與管理層持股負相關(guān)或不相關(guān)：杠桿比例隨著公司與金融機構(gòu)的密切聯(lián)系程度而增加：杠桿比例隨著盈利能力的增加而降低，然而，當(dāng)把盈利能力作為是成長機會的代理變量時。杠桿比例隨著盈利能力的增加而增加；杠桿比例對于產(chǎn)品需求的波動不敏感：杠桿比例隨著公司被私有化的程度增加等。

本文認為，為了進一步對該領(lǐng)域展開經(jīng)驗研究，還可以在Rizov(2006)假設(shè)的基礎(chǔ)上進行擴展。例如如何對SBC進行量化及其評價指標的構(gòu)建、如何進一步理清SBC對資本結(jié)構(gòu)的作用機理，SBC對資本結(jié)構(gòu)影響因素的影響效果如何在資本結(jié)構(gòu)理論及其模型中體現(xiàn)等。總體來說，在經(jīng)濟體制中發(fā)現(xiàn)的SBC現(xiàn)象，對我們從事公司財務(wù)與會計研究有著較強的借鑒和指導(dǎo)意義。