基于共生的VC/PE產業鏈及其現狀分析

田增瑞 葛 俐

摘 要:文章通過對VC、PE的具體闡述以及VC、PE相互聯系的分析,引申到當今廣泛存在的VC、PE共生現象,在對VC、PE共生現象作具體研究后,進一步從產業鏈的角度提出了VC/PE產業鏈,并對VC/PE產業鏈的定義及現狀作了細致說明,最后結合我國具體情況,總結了我國VC/PE產業鏈在其發展過程中存在的問題及其原因。

關鍵詞:VC(風險投資) PE(私募股權投資) VC/PE產業鏈共生

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-028-03

一、緒論

VC(風險投資)、PE(私募股權投資)作為風險投資的兩種主要方式,在國外已經經歷了數十年的發展,形成規模龐大的投資群體,并逐漸形成集聚;但在我國風險投資卻是剛剛起步,只有短短的發展歷程,雖然如此,我國的風險投資也有著明顯的進步:風險投資剛剛興起時,VC、PE各自獨立;經過幾年發展,VC、PE之間逐漸滲透、相互影響,形成了現在的共生現象,并基于VC、PE共生形成了VC/PE產業鏈。

二、VC/PE產業鏈的核心——VC、PE的共生

VC、PE的共生存在是VC/PE產業鏈形成的核心,而要想深入研究VC、PE的共生存在,就必須首先弄清楚VC、PE的定義及其相互聯系。

(一)VC、PE的定義及相互聯系

1.VC的定義。VC,即風險投資,英文為Venture Capital,至今已經有半個多世紀的發展歷史。風險投資與一般意義上的風險(risk)和投資(invest)有所區別,它不僅是人們從事其他活動時伴隨的不可避免的風險,還是一種為了獲得一定收益主動承擔風險的行為,其風險具有可控性;并且它是一種權益資本,而不是一種借貸資本,它是投資活動和融資活動的有機結合,這也就決定了風險投資家既是投資者也是經營管理者。根據我國官方的最新定義,風險投資即是指投資人在承擔很大風險的基礎上,將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司(主要是高科技公司),為融資人提供長期股權投資和增值服務,培育企業快速成長,一定時間后以某種退出方式撤出投資,以期取得高額投資回報的一種權益性投資。

2.PE的定義。PE,即私募股權投資,英文為Private Equity。根據國外相關研究機構的定義,PE是指通過私募形式對私有企業,即非上市企業進行的權益性投資,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。

基于不同的出發點,PE有廣義和狹義兩種解釋,廣義的私募股權投資可劃分為創業投資、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本,以及其他如上市后私募投資、不良債權Distressed Debt和不動產投資等等。狹義上的私募股權投資是指對己經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。

3.VC與PE的聯系和區別。VC、PE是金融業的一種變革和創新,作為一種高技術與金融相結合的投資機制,它們是以高風險為代價來追求高收益的資本投資形式,二者之間有著密切的聯系。PE和VC都是對擬融資企業的投資,其資本的運作都經歷了融資、投資、退出的過程,近年來,在國內資本市場上,很多傳統上的VC機構也介入PE業務,而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與VC項目,兩者在實際業務中界限越來越模糊。VC、PE這種密切的相互聯系決定了二者之間有著類似的特征,從國內外發展的情況來看,大致具如下:(1)具有高風險高收益的特征。VC、PE投資的失敗率一般高達70%~80%,但另一方面,如果風險投資獲得成功,就會帶來很高的收益,不僅能彌補失敗項月的虧損,而且還有很大的剩余收益。(2)投資周期較長,屬于中長期投資。VC、PE投資的一個投資周期即從選擇協議階段再到輔導階段,最后到風險資本的退出階段,通常大約需要經過3-7年的時間。(3)投資過程高度專業化與程序化。由于VC、PE投資主要投向高科技企業且由于高風險的特性,這就要求風險投資家具有高度的專業化和程序化,精心組織、安排和挑選,盡可能地鎖定風險投資。(4)VC、PE屬于漸進性的權益投資。風險資本不是一種借貸資本,而是一種權益資本。VC、PE投資者在企業發展不同階段通過不斷地購買風險企業的股權,將風險資本有計劃地逐步投入風險企業,一般風險基金在風險企業的種子階段、創業階段就開始融資,這期間風險最大,則投資額較少,約占投資額的10%,當公司進入到所需資金較多的擴張和成熟階段時,隨著風險不斷降低,風險資本的投入也不斷增加。(5)風險企業家的素質要求很高。風險投資公司是否能夠融通資金,很大程度上取決于風險投資家的魅力。投資者本是本著對風險投資家的信任而進行投資的,而風險投資家在挑選風險企業或風險項目時,企業家的素質是首選的條件。

雖然二者聯系密切,有著許多的相同點,但是兩者在投資階段、投資規模、投資理念、投資特點、投資行業等方面也有不同之處,具體見表1。

(二)VC、PE的共生存在

VC、PE在其發展過程中,其相互聯系逐漸加深,已經由最初的相互獨立發展到今天的共生存在。隨著我國整個風險投資行業的發展,結合風險投資行業天生具有的高風險的屬性,越來越多的風投企業意識到獨立經營的困難性,企業之間的相互合作開始變得頻繁,并漸漸得演化為企業間的合作共生,形成了當今VC、PE的共生存在的現狀。

VC、PE的共生是指VC與PE相互合作,在風險投資企業的不同發展階段投入資金(VC資金投入大多在企業的種子期和初創期,PE的投資大多在企業的擴張期和成熟期),通過對風險企業的運作,實現資本增值,再進一步退出獲得收益的過程。具體來說,VC專注于私營的、早期的以及高速成長的企業,而PE則關注比較成熟的企業,追求單個投資項目的資本收益。由于VC與PE對企業的投資階段不同,故單獨的VC投資或者PE投資其成功率較低、投資收益率較低;而VC與PE合作則可以為企業提供持續的資金資助,能夠更好地幫助企業一直發展達到成熟,同時能夠為VC與PE帶來理想的回報,達到雙贏。這也就是VC與PE共生合作廣泛存在的根源。

三、VC/PE產業鏈定義及現狀

(一)VC/PE產業鏈定義

VC與PE共生促進了VC/PE產業鏈的形成。VC/PE產業鏈是一個以資本為運作對象的價值增值鏈,即資本增值鏈,它是由風險資金的供給者(投資者)、風險資金的運作者(風險投資機構)、資金的使用者(風險企業)組成的“三位一體”資金循環體系,即資金從投資者流向風險投資公司,經過風險投資公司的篩選決策,再流向風險企業(主要包括VC對風險企業種子期和初創期的投資、PE對企業擴張期和成熟期的投資以及在此基礎上VC與PE的共生合作),通過風險企業的運作,資本得到增值,再退出,流回到風險投資公司,風險投資公司再將收益回饋給投資者,風險投資就是在這三者之間循環運轉,以期實現風險資本的增值。這種依據特定的邏輯聯系和時空布局形成的上下關聯的、動態的資本增值鏈即是VC/PE產業鏈。

VC/PE產業鏈還有一個最重要的特征,就是VC/PE投資是一種循環性的投資。VC/PE組織一般具有固定的存續期間,在項目進入成熟期后,VC/PE組織必須將手中持有的權益性資本售出收回并實現資本增值,然后,資本金返還投資者并分配增值收益。投資者收回資本后選擇新的VC/PE組織投入資本,風險資本進入新一輪的循環。

(二)VC/PE產業鏈的現狀分析

2007年隨著海外VC、PE數量的增長、國內VC、PE的崛起,中國的VC、PE行業流動性過剩,面對一個好項目,VC、PE競相出價。尤其是針對Pre—IPO的項目,平均市盈率已經達到16倍,使得一批VC望而卻步?；鹨幠Ｐ〉腣C開始從成熟項目向前端企業演進,以期獲得良好的回報。我國VC和PE產業鏈開始形成。本土的創業投資中,國資創業投資一般投資于初創期和成長期,具有VC的特點,而一些資金來源于民間資本的創業投資,和外資創業投資一樣,多投資于擴張期和即將上市企業,具有PE的特點。因此國資VC一般是投資初創期的項目,也有少數為成長期項目;另外由于國資創業投資機構的資金規模比較小,也限制了其向擴張期企業投資。外資PE和民間PE的資金規模一般較大,他們多是尋找收益穩定且回報高的擴張期與上市前的項目進行投資。

全球經濟的衰退使得國際債券市場、資本市場巨幅下調,而這一背景使得投資機構美元基的募集以及在國際資本市場的退出變得日益困難,從而使原有的“兩頭在外”的籌資、退出模式不可持續,進而人民幣基金的募集以及在境內資本市場的退出變得更具可行性。但與美元基金不同的是,人民幣基金很少有機構投資者參與,絕大多數資金來自富裕的個人及在經濟擴張階段積累了不少財富的企業,他們的共同特點是投資理念尚不成熟,短期心理較強,對基金管理機構的干預也更頻繁。這種資金來源的短期性決定了投資機構在選擇投資階段時也更傾向于后期投資。從而有了VC變成了PE,PE全扎堆Pre-IPO,進而引發投資的日漸白熱化,而對企業價值的投資則少有關注。因此,投資的短線性決定了投資人對企業的真正價值重視不夠,僅看其短期的收益性,而這種特性又決定了目前的投資主要靠漲價、靠關系,投資團隊本身的能力成為次要?？梢哉f目前的行情是特定時期下的一個怪胎,這種怪胎必然會在宏觀經濟周期調整之際不斷完善、修正,因而近兩三年行業內的清洗便不可避免,但留下的基金或管理機構便會形成中國VC/PE產業鏈上的核心單位。

四、我國VC/PE產業鏈存在問題及原因分析

雖然中國的風險投資迅速發展,但是中國的VC/PE產業鏈,相對于國外成熟的VC/PE產業鏈,有著很大的差距。我國VC/PE產業鏈存在問題及原因如下:

(一)風險企業融資難

目前風險企業融資困難重重,部分企業發生倒閉,而另一方面,PE和VC握有大量資金,卻為尋找一個好項目而費盡周折。

中國目前PE和VC的界限已經很模糊,出現了“VC,PE化、PE,VC化”的現象。經濟利好時,VC紛紛PE化,整個市場都在尋找已經發展到一定規模的有實力的企業進行投資,但實際大量有很好前途的中小企業卻因缺乏資金的推動而舉步維艱,經濟形勢衰退時,PE紛紛VC化,導致大量的成熟的做大做強的企業缺少資金支持。這些大大小小的VC/PE盲目跟風投資致使了VC/PE產業鏈的運作低下甚者中斷,導致了一系列的連環惡性反應使得大量資本深陷泥潭無法抽身,而行業的疊加和重復投資同樣造成了大量的資本和設施浪費,VC/PE產業鏈的運作低下甚者中斷已經對中國的風險投資市場和資本市場造成了相當大的不利影響。從VC/PE產業鏈的角度來說,穩定的VC/PE產業鏈應該是,在企業的初創期有VC,為創業企業提供增值服務,幫助企業做強做大,隨著企業的成熟發展,再通過PE對即將做大做強的企業通過資本運作上市(IPO)退出,VC應該對發展初期的風險企業投入更多的精力,而PE要負責企業后期的發展壯大階段的融資需求,未來的PE和VC不應當過多地關注Pre-IPO項目。應該根據VC和PE的投資階段、投資規模、投資特點等方面的不同,從支持創新、實現國家創新戰略方面應將VC和PE的理念進行分離。

(二)VC/PE資金來源單一

經過20多年的發展,目前資本結構已日漸多元化,包括政府資本、國內企業(民間資本)資本、外資機構資本、金融機構資本和其他類型的投資資本。但與發達國家相比,資金來源主要集中于政府財政撥款、國有大型企業和科研單位自籌資金、與高新技術產業化相關的金融機構,以及國外的私募股權投資基金,民間資本的比重仍然比較低。

(三)缺乏退出渠道

國外發達資本市場經過多年發展,已經形成了包括IPO、柜臺交易、產權交易、并購市場、資產證券化和內部市場等一個完善的多層次的資本市場,為VC/PE提供了健全的退出渠道。雖然目前我國創業板市場已經推出,但是VC/PE退出問題的本質不在于有沒有創業板市場,而在于有沒有多層次的退出市場。而目前國內多層次資本市場尚在構建,包括并購與重組、產權市場、新三板、借殼、OTC、股權市場、定向增發、換股等,各種方式在一個充滿不確定性的市場里,試圖展露出不同的個性并獲得發展的空間。處于退出主導地位的IPO只有零星的退出,大部隊均在等待狀態中;并購重組作為退出的另一條重要渠道,表現相對活躍;而其他退出渠道畢竟還在起步摸索階段。

五、結論

通過分析,我們清晰地認識到:VC、PE共生現象作為當今廣泛存在的風險投資方式是有其根源的,VC/PE產業鏈的發展取決于其核心——VC、PE的共生,VC、PE只有處于穩定的共生均衡狀態才能促進VC/PE產業鏈的健康發展,促進我國風險投資行業的逐漸興盛。

參考文獻:

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4.章彰.創業投資:理論與實踐.CNKI優秀博士論文庫,2000(4)

(作者簡介:田增瑞,副教授,東華大學管理學院,研究方向主要有風險投資、產權市場等;葛俐,碩士研究生在讀,東華大學管理學院,研究方向為風險投資等 上海 200051)(責編:賈偉)