我國上市公司非效率投資的典型表現

武玉林

摘 要:文章首先解釋了過度投資和投資不足這兩大非效率投資的類型,然后結合我國上市公司的實際,將非效率投資劃分為侵害上市公司利益的關聯投資、惡性擔保的投資行為等幾種典型表現形式。

關鍵詞:非效率投資 過度投資 投資不足

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-088-03

我國證券市場是隨著計劃經濟向市場經濟的過渡中發展起來的。1987年,上海、深圳率先在全國進行股份制改革試點。1990年12月和1991年7月,深圳證券交易所和上海證券交易所相繼成立,此后,我國證券市場步入發展的快車道,在短短十余年的時間里走過了發達國家幾十年甚至百余年所走的路。上市公司的數量、規模也在不斷擴大,截至2007年底共有1550家境內上市公司(A、B股),市價總值達到327141億元,2008年股市持續低迷,但年底上市公司仍達到1625家,市價總值121366億元。證券市場的一個重要功能是優化資源配置,提高資本效率,促進經濟增長,而資本效率的提高取決于證券市場上的融資主體——上市公司的慎重投資。然而,我國上市公司的投資效率一直為人所詬病,非效率投資行為屢禁不止。十余年來,盡管上市公司從股市上募集了大量的資金,使用情況卻不盡如人意,頻頻出現盲目投資、隨意投資等非效率投資行為,嚴重影響了上市公司的經營績效和價值,惡化了社會投資環境,損害了廣大投資者尤其是中小投資者的利益,阻礙了我國證券市場的健康發展。

一、非效率投資的類型及理論解釋

以MM定理為基礎的經典財務理論將凈現值(NPV)法作為企業投資決策準則,當且僅當一個投資項目有正的凈現值才應該被實施;假如有多個備選項目,則以凈現值高低為衡量標準,凈現值越大,投資方案越好。但是現實世界中,由于資本市場的不完美,信息不對稱以及委托代理等問題的存在,企業在投資中常常違背這個準則,因而產生非效率投資行為。非效率投資大致可以分為兩種類型,過度投資(Over-investment)和投資不足(Under-investment),前者是指在投資項目凈現值小于零的情況下,投資項目的決策者仍實施投資,后者是指在投資項目的凈現值大于或等于零的情況下,投資項目的決策者仍主動或被動放棄投資。過度投資行為導致大量的資本沉淀在生產能力過剩的領域,大量資源和生產要素浪費,同時也帶來壞賬的增加,金融風險加大。投資不足則使得大量資金閑置,沒有投資于實業項目,上市公司成長緩慢,同樣也損害投資者的利益。

對過度投資的理論解釋主要是建立在經理與現有股東之間的委托代理基礎上的,經理們為了獲得個人威望、權力、地位和報酬等額外私人收益而具有損害現有股東利益建立“經理帝國”的過度投資傾向。其中Jensen(1986) 的自由現金流理論最具代表性,他認為,當企業擁有過多的自由現金流時,帝國建立的偏好使經理們將剩余資金投資到能夠擴大企業規模的非贏利項目,這導致企業過度投資問題,并且投資將隨著內部資金的增加而增加。Jensen將自由現金流定義為超過所有凈現值為正的投資項目所需資金的那部分閑置資金,他還用此理論解釋了20世紀70年代美國石油行業出現的過度投資行為。從1973年開始, 石油價格的大幅提高使得美國石油業獲得了大量的利潤和現金流,但經理們沒有將這些資金分發給股東,而是不斷擴大在石油開發上的投資,即使在20世紀70年代末以后,市場預期油價將下跌,實際利率和石油開發成本提高的情形下,石油行業的經理們仍不斷加大在石油開發上投資的力度,甚至將投資擴大到一些非核心業務中。

對投資不足行為的研究最具代表性的是融資約束理論。該理論假設經理們是代表現有股東利益行事的,如果企業內部資金不足需要對外融資,潛在的外部投資者將考慮激勵問題和對經理行為監督的成本,會要求對這些監督成本進行補償,從而要求有更高的回報,投資往往低于傳統理論確定的最佳水平,即股東和外部投資者(潛在的新股東或債權人)在有關企業現有資產價值或企業投資項目的預期現金流收益方面的信息不對稱條件下,逆向選擇所導致的外部融資成本提高產生了投資不足問題。

二、我國上市公司非效率投資的八種典型表現

我國上市公司的非效率投資行為多種多樣,與西方發達國家的相比,既有共同點,也有不同點,經比較研究,筆者發現在我國上市公司中主要存在著以下八種典型的非效率投資行為。

1.侵害上市公司利益的關聯投資。在西方關聯交易常常用于節約交易成本和合理避稅,而我國由于監管制度不完善,現有法律只重關聯交易信息披露(事實上這種披露也是不完整的),而對其交易的公允性不作評判不予干預。其實關聯交易最容易造成非公允價格定價,并主要表現為不合理的債權投資或股權投資,上市公司被迫將籌集的資金以債權或股權投資的方式不停地為控股公司輸送資金血液,將自己置為上市公司在股市上提款機的地位,任由控股公司宰割。可以說,關聯交易問題一直是我國上市公司無法根治的病癥,上市公司的大股東或關聯方借助不平等關聯投資交易惡意操縱利潤,侵占中小股東權益,掏空上市公司的現象非常嚴重。

2.惡性擔保的投資行為。融資擔保本是正常經濟行為,但現在對于上市公司已經演變成為一種惡意“圈錢”手段,上市公司惡性擔保范圍不斷放大和性質逐漸異化,造成業績大幅滑波甚至破產和涉及的大量連環訴訟案件,已經成為我國上市公司面臨的突出問題。在2001年之前,我國上市公司的擔保主要為關聯擔保,2001年之后,上市公司更多地相互擔保陷入連環擔保圈。這種密集的上市公司或其關聯公司之間互相擔保漸漸交織而成的錯綜復雜的擔保圈,極易形成一些難以解開的死結,糾纏在一起的死結將使多米諾骨牌效應凸顯,因某一上市公司盈利能力下降、經營困難、資金鏈斷裂而引發的連帶責任、訴訟危機和再融資能力喪失,將使得公司財務風險尖峰放大,從而造成連鎖的崩盤效應。因此,對于上市公司而言,草率而惡性的擔保行為是最大的最難以挽救的投資風險。

3.行業過度投資行為。從理論上說,企業作出投資決策時,應分析擬投資行業(產品)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業整體或者行業中某類細分市場或產品已出現過剩特征的情況下,企業就應考慮減少在該領域內的資金投入或者干脆選擇退出戰略。如70年代Intel從存儲器市場、90年代中期IBM從PC機市場退出。但我國部分上市公司考慮到已獲得的市場競爭優勢和技術設備投入,不向其他更有利的領域轉移資本,反而繼續追加投資和擴大規模,希望通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。遺憾的是,這種過度投資的行為不僅使企業無法全面實現其經營目標,而且對整個行業也帶來了一定的負面影響,我國彩電、VCD、手機等行業爆發的多次惡性價格大戰,使整個行業陷入危機之中,至今似乎也未能恢復元氣。

而在行業或細分市場并未過剩的情況下,行業投資過度的行為也同樣存在。盡管該行業或細分市場具有投資前景,但投資決策者頭腦發熱,心態膨脹,盲目樂觀,好大喜功,自我沉醉,投資行為沖動并且失去理性,超越公司自身投資能力和財務實力,盲目上大項目鋪大攤子,最終造成企業資金鏈斷裂,無力支持投資項目,導致投資項目半截子、爛攤子,企業不僅無法取得投資收益,反而會背上沉重的債務負擔。

4.盲目多元化投資行為。多元化投資未必一定比專業化經營更有效率,眾多研究已經指出,多元化經營有損企業價值。而多元化投資要想取得成功,企業是必須要具備一系列特定條件的。然而當前我國大多數上市公司對多元化投資過于迷信和鐘情,偏執地將多元化視為企業特質和分散風險的法寶,視為企業做強、做大的唯一和最佳途徑,全然不顧自身是否具有多元化經營成功實施的條件,盲目在諸多領域涉足,絲毫沒有意識到多元化本身就是一把雙刃劍,在分擔單一專業化經營風險同時也會給企業帶來“多元化陷阱”。在未做好充分資源儲備和戰略規劃的情況下,盲目實施多元化投資,企業資源的分散影響了主導產業的技術創新,削弱了原有優勢產業的競爭力,降低了優勢產業在市場競爭中的地位;而在新投資的領域內又都達不到規模經濟,常常與在位者的博弈中由于學習成本的存在、經驗人脈等的匱乏而夭折,從而產生了資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業的長遠發展。

誠如美國著名管理學家彼得·德魯克所言:一個企業的多元化投資程度越高,協調活動和可能造成的決策延誤就越多。因此,對我國上市公司來講,過分強調投資多元化可能帶來的好處而忽視其可能誘發和增加的非效率投資問題,會使企業走上財務危機甚至破產危機之路。

5.盲目資本運作的投資行為。近些年有一種比較時髦的提法:業務經營是企業經營的低級形態,資本運作是企業經營的高級形態。許多上市公司正是在這種口號的鼓動下,盲目地從事參股控股等資本運作行為,結果卻走入了誤區。在我國證券市場異常火爆,各大券商業績斐然的時候,許多上市公司紛紛投資參股成為券商的股東,盡管它們當時都獲得了不錯的投資收益,但是從長遠看,這畢竟偏離了它們的主營業務,如果不加以合理限制與控制,風險將是很大的。

其實企業家們應充分意識到,無論是業務經營投資還是資本運作投資,都只不過是企業經營的兩種形態而已,二者必須相互配合才能提升企業價值,不能說誰一定比誰高級。盡管資本運作是企業高速成長的法寶,但它其實是把雙刃劍,倘若做不好更可能導致企業的迅速失敗。業務經營則始終是企業經營運作的基本形式,在業務經營良好的基礎上,再進行資本運作迅速擴大企業規模,然后還要繼續通過良好的業務經營來鞏固資本運作成果,如此形成一個良性循環,企業的各項投資效率才會提高,從而跨上一個新的發展平臺。

6.購買國債或存入銀行。由于募集資金到位后不能按計劃投入,于是不少上市公司將這部分閑置資金存入銀行生息或歸還貸款,補充企業流動資金,購買國債等,投資效率低下,違背了募集資金的初衷,侵害了股東的利益。上市公司大規模地將募集資金存入銀行或購買國債,雖然也能獲取一定比例的固定收益,但相對于證券市場的融資初衷,它并未投資于本應有更大收益的實業,其實是有損于投資效率的,也不利于社會資源的優化配置和整個國民經濟的長期發展。

7.自營買賣股票或委托理財。買賣股票或債券作為企業的一種安排剩余資金的短期投資方式,在嚴格限制使用范圍程序的前提下,也未嘗不可。但是我國許多上市公司,在用募集資金自營炒股或委托理財的過程中,似乎忘了把握其中的“度”,一味看重其巨大收益,而忽略了同樣是巨大的風險。自營買賣股票或委托理財,都是通過一、二級市場的申購和炒作,從證券市場募集得來的資金又流回到證券市場,實際上只是財富的轉移而不是財富的創造,并不能成為上市公司的長久支撐,上市公司的百年大計還應該是專注于主營業務的投資發展,使其核心競爭力不斷得到加強。并且,無論是自營買賣股票,還是委托理財,都面臨著巨大的市場風險(另外,由于現行相關法律法規的矛盾與模糊,因此還面臨著法律風險),一旦股指下挫,公司出現大幅虧損將在所難免。

8.行業投機性投資。中國股票市場普遍存在著上市公司業績偏低,股價偏高,投機偏強的特點,投資者又過分看重期望收益,因而中國股市流行“炒預期”的說法:任何上市公司,不管它過去是績優股還是績差股,也不管它過去從事的行業,只要跟著流行趨勢走,不管通過何種方式,新投資流行項目也好,搞重組兼并也好,只要與流行沾得到邊,二級市場上的股價必定是直線飆升,有人便可借機從中謀利。要說任何一個企業沒有一點投機也不現實,但我國的上市公司卻存在較為嚴重的行業投機性投資行為。

我國上市公司瘋狂追求“概念”跟風對一些行業進行的投資,有的只是做做樣子,希望能在股價的拉升中投機大賺一筆;而即便是那些真正拿出真金白銀進行了投資的公司,也由于在投資決策前未能進行充分論證,缺乏實施這類項目的資源保證和人才隊伍,常常是以失敗告終。在股市強大投機力量的推動下,當時那些公司的股價會漲上去,可是公司業績卻沒有什么提升,這樣一旦風靡一時的“概念”風光不再,誰又能保證這些泡沫不會破滅?

在以上八種非效率投資的具體表現之中,前五種,即侵害上市公司利益的關聯投資、惡性擔保的投資行為、行業過度投資行為、盲目多元化投資行為、盲目資本運作的投資行為,大體可以看作是過度投資的類型;第六種,即購買國債或存入銀行,屬于投資不足的類型;而最后兩種,即自營買賣股票或委托理財、行業投機性投資,雖然有可能給企業帶來超額收益,但考慮到其巨大的風險成本,可以看出其投資所得與投資所費是不成比例的,因此我們也將其認定是非效率投資行為。

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(作者單位:東華大學管理學院 上海 200051)(責編:賈偉)