雷曼破產(chǎn)原因及啟示

　　
　　 2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟按照美國(guó)公司破產(chǎn)法案的相關(guān)規(guī)定提交了破產(chǎn)申請(qǐng)，成為了美國(guó)有史以來倒閉的最大金融公司。
　　擁有158年歷史的雷曼兄弟公司是華爾街第四大投資銀行。2007年，雷曼在世界500強(qiáng)排名第132位，2007年年報(bào)顯示凈利潤(rùn)高達(dá)42億美元，總資產(chǎn)近7 000億美元。從2008年9月9日，雷曼公司股票一周內(nèi)股價(jià)暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元。第一個(gè)季度中，雷曼賣掉了1/5的杠桿貸款，同時(shí)又用公司的資產(chǎn)作抵押，大量借貸現(xiàn)金為客戶交易其他固定收益產(chǎn)品。第二個(gè)季度變賣了1 470億美元的資產(chǎn)，并連續(xù)多次進(jìn)行大規(guī)模裁員來壓縮開支。然而雷曼的自救并沒有把自己帶出困境。華爾街的“信心危機(jī)”，金融投機(jī)者操縱市場(chǎng)，一些有收購(gòu)意向的公司則因?yàn)檎芙^擔(dān)保沒有出手。雷曼最終還是沒能逃離破產(chǎn)的厄運(yùn)。
　　
　　1 雷曼破產(chǎn)的背景環(huán)境分析
　　雷曼的倒閉產(chǎn)生于次貸危機(jī)導(dǎo)致的美國(guó)金融危機(jī)，反過來又加劇了這場(chǎng)動(dòng)蕩。要分析雷曼破產(chǎn)的原因，就要了解美國(guó)的次貸危機(jī)，而資產(chǎn)證券化又被喻為次貸危機(jī)的“溫床”。
　　1.1 資產(chǎn)證券化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)
　　資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組及信用增級(jí)將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。然而隨著資產(chǎn)證券化的衍生層次越來越多，信用鏈條被越拉越長(zhǎng)。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷售等繁雜階段，整個(gè)過程設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對(duì)稱的問題非常突出。一旦市場(chǎng)情況逆轉(zhuǎn)，將會(huì)給中間參與各方帶來重大損失。
　　1.2 次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩
　　從2000年起，美國(guó)政府利用低利率及減稅政策，鼓勵(lì)居民購(gòu)房，以此來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)大漲。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)面前，金融機(jī)構(gòu)不惜降低住房信貸者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，大量發(fā)放次級(jí)貸款。隨后，金融機(jī)構(gòu)將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級(jí)房貸債券”進(jìn)行出售。房?jī)r(jià)上漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)顯現(xiàn)，然而隨著美國(guó)聯(lián)邦利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)開始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無法按期償還借款；同時(shí)，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難。于是，引發(fā)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)虧損或破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩。
　　
　　2雷曼破產(chǎn)內(nèi)在原因分析
　　除了受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，美國(guó)獨(dú)立投資銀行的營(yíng)運(yùn)模式和雷曼經(jīng)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是導(dǎo)致其破產(chǎn)的原因。
　　2.1 高杠桿經(jīng)營(yíng)
　　不同于商業(yè)銀行，投資銀行不經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，也就沒有穩(wěn)定的資金來源。投資銀行的主要的資金來自于債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際前十大投資銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率在2007年達(dá)到了30倍左右的高比率。
　　雷曼的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，自去年7月次貸危機(jī)開始，其財(cái)務(wù)杠桿率(總資產(chǎn)/總股東權(quán)益)仍然在20倍以上，去年8月31日其杠桿率為30.3倍，在今年2月底達(dá)到了31.7倍的高峰，直到今年8月31日，這一比率才降至21.1倍。
　　以30倍的財(cái)務(wù)杠桿率為例， 在資產(chǎn)價(jià)格上漲情況下，只要賺1%就相當(dāng)于賺到股本的30%的收益，而一旦價(jià)格下跌導(dǎo)致虧損3.3%，即意味著破產(chǎn)。去年夏天到現(xiàn)在，美國(guó)住房市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)下降了20%，商業(yè)房產(chǎn)的價(jià)格的降幅稍小，持有大量相關(guān)資產(chǎn)的雷曼的資本金很快就被不斷貶值的資產(chǎn)所侵蝕。資本金的不足、過度舉債以及監(jiān)管的放任最終使雷曼在這場(chǎng)危機(jī)中沒有堅(jiān)持下來。
　　2.2 高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位
　　在華爾街，雖然美國(guó)大型證券公司和投資銀行都經(jīng)營(yíng)債券業(yè)務(wù)，但五大投資銀行各有分工，雷曼是以債券和債券衍生品為主要業(yè)務(wù)方向。2006年，雷曼居次級(jí)債券承銷商之首，大約占到全美抵押債券市場(chǎng)份額的11%，2007年上升到12.1%，成為華爾街打包發(fā)放住房抵押貸款證券最多的銀行。
　　次貸危機(jī)爆發(fā)后，由于次級(jí)抵押貸款違約率上升，造成次級(jí)債金融產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值直線下降。雷曼持有的債券總額在2008年第一季度是6 394億，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到82.4%，第二季度是5 167億，占總資產(chǎn)比重達(dá)到80.8%。雷曼為這類資產(chǎn)計(jì)提的減值大幅影響到了雷曼的利潤(rùn)。最終，這一曾經(jīng)是雷曼的主要收入來源拖垮了雷曼。對(duì)固定收益類業(yè)務(wù)的過分依賴使得雷曼在整個(gè)金融環(huán)境極為不利的情況下難以脫身。
　　2.3 難于消化的“垃圾資產(chǎn)”
　　首先，來了解一下什么是第三級(jí)資產(chǎn)。第三級(jí)資產(chǎn)是最難于估價(jià)的資產(chǎn)，因?yàn)檫@類資產(chǎn)基本上是無法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的，所以它的市場(chǎng)價(jià)值是根據(jù)一系列假設(shè)、建立模型計(jì)算出來的，通常是些經(jīng)過多次打包和分割后的衍生產(chǎn)品。
　　雷曼第二季度末持有的第三級(jí)資產(chǎn)有413億美元，其中房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押債權(quán)共206億美元。這400多億的資產(chǎn)在市場(chǎng)總體情況惡化，信用降低的情況下價(jià)值下跌，給雷曼帶來減值損失影響到雷曼的利潤(rùn)，同時(shí)因?yàn)樵谑袌?chǎng)上難以找到買家，又無法變現(xiàn)。雷曼的股東權(quán)益僅有263億美元，第三級(jí)資產(chǎn)成為了無法消化的“垃圾資產(chǎn)”。
　　
　　
　　3雷曼破產(chǎn)對(duì)我國(guó)投資銀行業(yè)發(fā)展的啟示
　　一系列外在原因及內(nèi)在原因?qū)е铝死茁钠飘a(chǎn)，以此為鑒來審視中國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，從幾方面對(duì)比中美情況的異同，使得我們借鑒經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)。
　　3.1 加快金融創(chuàng)新的步伐
　　我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化起步較晚。而且受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，我國(guó)的資產(chǎn)證券化被割裂成銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，各種會(huì)計(jì)、法律、監(jiān)管方面的界定還不完善，使得中國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程相當(dāng)緩慢。與美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展程度相距甚遠(yuǎn)，在整個(gè)金融市場(chǎng)上的力量還相當(dāng)微弱。
　　如果說到雷曼和更多的投資銀行倒下的是金融創(chuàng)新過度，那中國(guó)的情況就是金融創(chuàng)新不足。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，與之相關(guān)的各項(xiàng)制度、法律、法規(guī)還不完善，市場(chǎng)還不夠成熟，還處在一個(gè)逐步發(fā)展的時(shí)期。我國(guó)資本市場(chǎng)的金融工具形式單一，主要集中在傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品上。計(jì)劃今年推出的股指期貨和融資融券受經(jīng)濟(jì)危機(jī)、股市動(dòng)蕩等因素遲遲不能推出，推出的時(shí)機(jī)較難把握，推出后對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響和后果都還存在爭(zhēng)議。
　　盡管如此，我們不能否認(rèn)金融創(chuàng)新產(chǎn)生的積極作用，在我國(guó)利率、匯率正逐步放開的環(huán)境下，應(yīng)加快開發(fā)各種創(chuàng)新金融工具，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　3.2 處理好金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系
　　美國(guó)金融業(yè)處在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)但仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。而且美國(guó)在信奉自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信條下放松了對(duì)金融領(lǐng)域的監(jiān)管，放任了投資銀行的高風(fēng)險(xiǎn)行為，最后以嚴(yán)重的金融危機(jī)收?qǐng)觥?br/>　　與之相比，我國(guó)的金融監(jiān)管則可以稱為監(jiān)管過度。在我國(guó)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的模式，金融市場(chǎng)的發(fā)展和美國(guó)有很大的差別。美國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度很高，政府監(jiān)管力量較弱，主要靠市場(chǎng)主體的自然發(fā)展。而中國(guó)則是靠政府和市場(chǎng)共同推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，政府導(dǎo)向性很強(qiáng)。優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)健、安全，劣勢(shì)是效率低下、缺乏活力。監(jiān)管與創(chuàng)新似乎是矛盾的兩方，實(shí)際卻互相依存。我們要處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，不要因過分監(jiān)管禁錮了市場(chǎng)的發(fā)展，在發(fā)展的同時(shí)也要作好一系列制度、法律方面的準(zhǔn)備，不斷探索出一條適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的監(jiān)管道路。
　　
　　
　　3.3 加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)防范
　　1992年9月，COSO委員會(huì)提出了報(bào)告《內(nèi)部控制——整體框架》(1994年進(jìn)行了增補(bǔ))， 即COSO內(nèi)部控制框架。COSO內(nèi)部控制框架是美國(guó)證券交易委員會(huì)唯一推薦使用的內(nèi)部控制框架，《薩班斯法案》第404條款的最終細(xì)則也明確表明COSO內(nèi)部控制框架可以作為評(píng)估企業(yè)內(nèi)部控制的標(biāo)準(zhǔn)。股份公司作為紐約證交所上市公司，需要按照法案要求，引進(jìn)COSO內(nèi)部控制框架，整合現(xiàn)有內(nèi)部控制，滿足法案的要求。作為上市公司的雷曼也本該按照COSO框架來進(jìn)行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)防范。但如果風(fēng)險(xiǎn)的概念僅僅是停留在理論上，就永遠(yuǎn)只是理論，不能真正發(fā)揮作用。在整個(gè)華爾街都在瘋狂利用各種衍生金融品獲利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)似乎被忽略了。當(dāng)危機(jī)來臨，大量數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)精英設(shè)計(jì)出的各種繁雜的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模型失靈了，過分依賴模型而忽視了模型存在的環(huán)境和現(xiàn)實(shí)狀況。公司的激勵(lì)機(jī)制也使得員工只想著不斷地打包并賣出建立在風(fēng)險(xiǎn)極高的次貸產(chǎn)品上的債券，來獲取更多的獎(jiǎng)金和股份。
　　擁有先進(jìn)理論支持的雷曼以破產(chǎn)告終，內(nèi)部控制不完善的我國(guó)的投行公司可能會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)需要建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保持清醒的頭腦，對(duì)市場(chǎng)有足夠的認(rèn)識(shí)。使政府監(jiān)管與企業(yè)自律相結(jié)合，在瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境中保持優(yōu)勢(shì)。
　　3.4多元化發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)
　　從從事投資銀行業(yè)務(wù)的各主體來看，目前我國(guó)投資銀行的收入主要依賴于經(jīng)紀(jì)、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，靠天吃飯的情況制約著投資銀行的發(fā)展。業(yè)務(wù)集中度高，依賴金融市場(chǎng)的變化情況。當(dāng)市場(chǎng)繁榮時(shí)，IPO、增發(fā)、承銷等業(yè)務(wù)量增加，收入可觀。隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，市場(chǎng)衰退，就迎來了投資銀行的冬天。
　　包括雷曼在內(nèi)的美國(guó)投資銀行也是從如IPO、承銷等收取傭金的低風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展的。原因之一是隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)需求已經(jīng)越來越趨于飽和。獨(dú)立投行為了生存必須找到新的生財(cái)之道，轉(zhuǎn)而進(jìn)行高收益的投資或私募股權(quán)。因?yàn)檫@類投資需要投入大量的資金，投行開始大舉借貸投入到高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，形成了高杠桿這把雙刃劍。
　　但業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展終究是投資銀行發(fā)展的規(guī)律和趨勢(shì)，我國(guó)投資銀行需要不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，增加收入的來源，控制高風(fēng)險(xiǎn)行為，使投資銀行業(yè)做大做強(qiáng)。
　　
　　4總結(jié)
　　20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條，風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)較低的商業(yè)銀行分離，產(chǎn)生了獨(dú)立投行。而今天當(dāng)美國(guó)再次陷入被稱為百年一遇的金融危機(jī)時(shí)，獨(dú)立投行退出了華爾街。這是歷史的巧合，也讓我們思考。在我國(guó)，投資銀行還處在探索發(fā)展階段，美國(guó)投資銀行的發(fā)展歷程使我們思考如何發(fā)展金融創(chuàng)新，如何進(jìn)行政府監(jiān)管，如果防控風(fēng)險(xiǎn)，如何創(chuàng)新業(yè)務(wù)，希望雷曼的案例能夠帶給我們啟示。
　　(北京工商大學(xué))