基于實際利率缺口對我國利率調整實踐的分析與評價

鄧　創

摘要：本文利用對我國自然利率水平的估計結果計算出實際利率缺口，以此反映我國宏觀經濟運行過程中的利率調整壓力。通過對我國近年來利率調整實驗的分析，一方面表明我國貨幣政策基本上對我國宏觀經濟環境特別是通貨膨脹的變動作出了正確、及時的反應；另一方面也進一步驗證了自然利率特別是實際利率缺口可以充當貨幣政策決策與效果評價的有用依據。

關鍵詞：自然利率實際利率缺口利率調整

利率作為重要的宏觀經濟變量和貨幣政策工具，長期以來被納入宏觀經濟分析的核心，利率政策已成為貨幣政策的重要組成部分。自然利率是貨幣政策行為中的一個重要變量，與實際經濟的目標變量之間有著密切的聯系，其估計值有助于中央銀行金融政策的制定，并可作為評價金融政策的“基準”(Blinder,1998)。由于自然利率和潛在產出一樣是一個不可觀測的宏觀經濟變量，因此研究和估計自然利率成為目前實證研究領域中的一項重要課題。本文擬借鑒國內外學者的研究成果，利用新凱恩斯型動態模型對我國自然利率的估計結果，計算出我國的實際利率缺口。并以此對我國近年來的貨幣政策實踐特別是利率調整行為進行分析和評價。

一、我國的自然利率與實際利率缺口

20世紀90年代以來，經濟學者們叉開始對沉寂了近一百年的自然利率問題產生極大的興趣。并在現有的理論體系下，提出了自然利率的不同定義形式。其中以Laubaeh和Williams(2003)為代表的一些經濟學者所提出的定義最具影響力，他們在價格粘性的假設下，將自然利率定義為不存在對供給與需求的暫時性沖擊的情況下，實際產出與潛在產出相一致、通貨膨脹保持穩定時的實際短期利率水平(鄧創等，2005)。

沿用Laubach和Williams(2003)的新凱恩斯動態模型，本文以我國1996年1季度到2008年2季度之間的銀行間7天期同業拆借利率、實際GDP和通貨膨脹率等數據為樣本，對我國自然利率水平進行了估計(此處省略模型細節，具體模型估計方法參見石柱鮮等，2006)，結果如圖1中虛線所示，7天期同業拆借利率與對應的自然利率之差即為實際利率缺口，如圖1中實現所示。由于自然利率反映了通貨膨脹保持穩定時所對應的理想短期利率水平，因此實際利率缺口實際上反映的是我國市場利率偏離其理想均衡狀態的程度。

從我國近十多年來實際利率缺口的變動情況來看，1996年到1998年之間，實際利率大大超出自然利率水平，即實際利率缺口為正，此時我國通貨膨脹率明顯呈下降趨勢，而這段期間我國同業拆借市場利率也一直呈下降趨勢；1999年到2003年上半年之間，盡管實際利率缺口有正有負，但其絕對值相對較小，這一期間除了2000年通貨膨脹有所上升以外(此時同業拆借市場利率也一度出現了上升的趨勢)，基本處于相對較為穩定的水平；2003年下半年開始，投資的迅猛增長導致了自然利率在這一時期有所提高，從而實際利率缺口大大下降，這一時期我國通貨膨脹率出現了大幅度上升，相應地同業拆借市場利率也出現上升的勢頭。2004年下半年，在各種宏觀調控措施的作用下，投資需求得到了一定的遏止，自然利率明顯下降，并且由于利率的上調，實際利率有所提高，再次大大超過了自然利率水平，實際利率缺口為正。此時通貨膨脹率和同業拆借市場利率均有所回落；然而，隨著投資反彈壓力的增大，在需求沖擊的影響下，2005年開始自然利率水平迅速回升，實際利率缺口減小，通貨膨脹率出現上揚的勢頭，而同業拆借市場利率也開始持續上升；2006年至2007年。盡管我國連續八次提高利率水平，但由于貿易順差急劇擴大。投資和信貸迅速擴張，房地產價格和糧油食品類價格迅速攀升。致使通貨膨脹明顯加劇，此時實際利率大大低于自然利率水平。可見。以自然利率為基準計算得到的實際利率缺口符合我國經濟運行的現實，它們不僅有可以充當判斷宏觀經濟運行態勢的有用“指示器”，更可以作為制定和評價貨幣政策的重要參考依據。

二、關于我國利率調整的經驗分析

根據前文對實際利率缺口的分析。當實際利率缺口為正時，通貨膨脹率降低，相反當實際利率缺口為負時，將導致通貨膨脹率上升。因此為了穩定通貨膨脹率，應該通過相應的利率調整使得實際利率缺口接近于零。下面我們進一步結合我國近十多年來名義貸款利率的調整實踐(圖2所示)。對我國貨幣政策的制定以及執行效果進行簡單地分析和評價。

由于我國1996年到1998年之間實際利率缺口一直為正。并且在很長一段時期內處于非常高的水平。這表明這段期間面臨利率下調的壓力一直很大，因此，中國分別在1996年第2季度和第3季度、1997年第4季度、1998年第1季度、第3季度和第4季度、1999年第2季度連續七次下調名義利率。這七次名義利率的連續下調和自1998年以來實施的積極財政政策導致短期自然利率的不斷上升，實際利率與短期自然利率水平的偏差越來越小，即實際利率缺口越來越小。尤其是1999年下半年至2000年上半年以來，實際利率缺口基本接近于零，通貨膨脹率處于相對穩定的狀態，利率下調的壓力消失。2000年底，實際利率缺口為負，但這一缺口相對較小，名義利率并未出現相應的上調。2001年上半年，隨著積極財政政策的淡出，短期自然利率呈下降的趨勢，實際利率缺口持續上升。并在2001年第4季度達到極大值，盡管沒有超出零線，但中央銀行在兩個季度滯后即2002年第1季度作出了下調利率的反應。2002年下半年以來，實際利率缺口接近于零，通貨膨脹率保持穩定，經濟處于相對穩定的狀態，并且這種狀態一直持續到2003年第2季度。

但2003年第3季度以來，由于投資過熱，生產價格指數迅速上漲。導致通貨膨脹水平上升，實際利率下降。并且由于投資需求的沖擊。短期自然利率上升并最終大大超過了實際利率水平，我國開始面臨提高利率的壓力。但是2004年上半年以來，為了防止經濟增長過快，抑制通貨膨脹，我國采取了一系列的宏觀調控措施。在國家嚴格用地管理、清理投資項目、提高建設項目市場準入標準等措施的綜合作用下，全國固定資產投資增長幅度開始回落，投資增長過快的勢頭得到了遏止，短期自然利率水平趨于下降：因此實際利率與短期自然利率水平的偏離逐漸縮小。2004年下半年開始，實際利率缺口由負轉正，不僅不再存在上調利率的壓力，反而出現了下凋利率的壓力。這次利率調整過程中，2004年1季度我國面臨提高利率的市場壓力最大，然而直到2004年第4季度我國才上調利率，即這次利率調整的認識時滯為3個季度。隨著投資反彈壓力的出現，2005年初短期自然利率大幅度提高。實際利率缺口迅速降低。并在2006年3季度時降為負值，2007年3季度達到極小點，我國中央銀行針對這次利率上調壓力作出及時地反應，于2006年第2季度和第3季度連續兩次提高名義利率。并且2007年連續6次上調了名義利率。2007年下半年以來。短期自然利率再次迅速下降，實際利率缺口轉為上升，利率上調的壓力逐漸減小。

從圖2中可以看到，相比于6個月期名義貸款利率而言，同業拆借利率的變化情況與實際利率缺口所指示的利率調整方向更為一致。在實際利率缺口為正，即我國存在明顯利率下調壓力的時期，如1996年至1999年上半年、2002年2季度和3季度、2004年下半年至2005年之間，同業拆借利率均呈現出不斷下降的趨勢。而實際利率為負，我國存在明顯利率上調壓力的時期，如2000年至2001年上半年、2003年下半年至2004年上半年、2006年下半年至2007年上半年之間，我國同業拆借利率除極個別時期以外基本上表現為上升趨勢。

三、結論

自然利率對應于通貨膨脹保持穩定水平時的短期實際利率水平，因此可以作為貨幣政策操作與效果評價的重要參考依據。本文基于自然利率的估計結果計算出我國的實際利率水平，以此反映出我國近年來利率的調整壓力。分析表明，我國同業拆借市場雖然規模和完善程度都有待進一步提高，但已經基本上可以準確反映出市場的貨幣供求狀況以及宏觀經濟的運行態勢。而從我國近年來的名義貸款利率調整實踐來看，盡管我國貨幣政策的“相機抉擇”行為仍然存在一定的政策時滯，但基本上對我國宏觀經濟周期波動特別是通貨膨脹的變動現實作出了正確、及時的反應，這一方面表明近年來我國貨幣政策對宏觀經濟環境變化的敏感程度有所提高；另一方面也進一步驗證了在貨幣政策的制定與效果評價過程中，自然利率特別是實際利率缺口可以充當一個有用的參考工具。