經濟復蘇中的領導者與落后者

哪些國家本應受到最嚴重的沖擊?

在比較研究不同國家在危機中如何反危機之前，我們先回溯至危機初期，回憶一下當時哪些國家被認為會受到最嚴重的沖擊。此次危機爆發于2007年8月的金融行業。當時，美國次貸市場的泡沫正在破滅。考慮到此次危機的緣起，人們普遍認為那些主要依靠金融業的國家會損失最多，每年由金融服務業創造10%左右的增加值的英美兩國預計要比金融服務業只占5%的德國等國受到的影響會更嚴重。(圖1)

危機很快就從與房地產相關的金融行業蔓延到房地產市場實體經濟中。而近些年，很多國家的房價都在快速上漲，國家之間房價上漲幅度和房價高估的程度大不相同。2007年，英國、荷蘭、丹麥與西班牙房價收入比都比其長期平均水平高出50%左右。照這樣估計，美國房價的定價是否過高并不清楚，但是德國房價收入比確有下降。(圖2)

消費債務是危機初期被認定一個國家比其他國家受經濟危機影響更多的第三個因素。根據這個標準，最嚴重的國家應該是愛爾蘭、英國、西班牙與美國，而法國與意大利是發達國家中最不會受到重創的。(圖3)

最后，由于危機首先在美國變得明顯起來，以美國作為出口市場的國家與美國經濟的接觸是衰退逐漸蔓延的原因之一。而日本、英國與德國與美國市場接觸最密切。

綜合考慮所有因素，之前普遍認為美國、英國、西班牙與愛爾蘭會遭受最嚴重的打擊，而德國、法國與西班牙也許受到的沖擊相對較少。

事實上哪些國家受到的影響最嚴重?

結果，那些我們認為會在危機中相對受到庇護的國家事實上比美國、英國與西班牙受到的打擊更大。例如，從危機發生到2009年第二季度，德國與日本的GDP分別下降6.5%與5.9%，而美國與英國則下降了3.9%與5.5%。

事實上，經濟衰退在國家之間蔓延的速度令人驚奇。全球商業信心崩潰，主要國家銀行緊縮信貸，投資者受驚從海外投資中不加選擇地將資本抽回。與世界經濟緊密聯系的國家受到貿易尤其是資本貨物貿易、資本流動或石油與大宗商品價格等因素的影響，成為了此次危機中最大的受害者。因此，德國、意大利、日本與東歐國家的GDP比美國與英國下降幅度要大。

各中央銀行迅速反應

面對迅速惡化的經濟形勢，主要的中央銀行都積極減息。美聯儲也許是最積極的，從2007年9月第一次下調利率至今，總共下調了500多個基點。的確，美聯儲減息的幅度超出了所謂的泰勒規則—中央銀行根據其目標和產出缺口與通脹的缺口制定利率政策。(圖5)

歐洲主要央行對此次危機反應要相對慢些。歐元區通脹率在3.5%左右，而歐洲央行在去年中期仍處于緊縮狀態。直到2008年7月還在提高利率，同年10月才開始扭轉方向削減利率。從08年10月起，歐洲央行已削減再融資利率300多個基點，下降到1%。

英格蘭銀行在2007年11月開始減息，但是起初相對緩慢。2008年秋，這種狀況才有所改變。11月與12月一共下降了250個基點，2009年3月又進一步下降了150個基點。

現在，根據泰勒規則，歐元區與英國利率“應該”為0，或者實際低于0。但是事實上，歐洲央行與英格蘭銀行利率都在0以上，不過，它們也實施了積極的、非傳統的措施，更加靈活，而不僅僅依靠利率政策。

關于采用非傳統措施，中央銀行有著不同的策略。在這方面，英格蘭銀行顯得最為積極，施以總量達13%GDP的的寬松政策，與3倍資產負債表的規模。歐洲央行資產負債表適中地上漲了50%。

現在對這些措施的有效性進行明確的總結還為時過早。各央行政策的轉變明顯地穩定了金融市場。銀行同業拆借市場回到了危機前的水平。近幾個月，對金融市場采取非常規措施的壓力也顯著地下降了。

但是，信貸流入非金融部門的目標還沒有達到。美國、英國與歐元區每年信貸增長已降至0左右。同時非金融部門廣義貨幣的增長也僅以年均3.5~4%的速度增長，低于歷史平均水平，這意味著今后名義需求的低增長速度。 (圖6)

政府也迅速做出反應

政府也迅速做出反應，一并采取了大規模的經濟刺激計劃。美國的刺激計劃大約占GDP的5%左右，而在歐洲，宣布的刺激政策約占GDP的1.5~2%。其間的差距部分是因為歐洲比美國有著更健全的自動穩定機制的事實抵消掉了。因此，預計美國財政赤字在2007年與2010年間會擴大到GDP的8%，英國赤字預計會多于10%。在歐元區，從收支平衡的轉變幅度預計較小，大約為GDP的6%。(圖7)

經濟刺激計劃確實阻止了經濟的崩潰，也使一些國家，如德國與意大利，在2009年第二季度擺脫了經濟衰退。缺少任何顯著的經濟刺激計劃(由于公債最初水平非常高)也許能夠部分地解釋為什么意大利落后于它強大的鄰國。盡管目前還不確定這些計劃是否足夠使世界經濟回歸穩定。同時，復蘇看起來很脆弱，一旦財政激勵政策淡化，就會有經濟再度惡化的風險。

同步好轉，但較為緩慢

數據表明大部分國家都已度過了各自的低谷。在這些大國之間，德國、法國與日本最先擺脫危機，在2009年第二季度的GDP呈正增長趨勢。(圖8)

2009年下半年，大多數國家的GDP都會有所增長。商業信心在世界范圍內明顯回升，幾個國家的工業產值開始上漲，世界貿易也開始好轉。企業也相繼大規模地削減庫存以應對危機，但是景氣調查顯示削減庫存的步伐急速下降，這會對下半年需求產生影響。另外，擴張性的財政與貨幣政策會繼續促進今年剩余時間的經濟增長。

很多地區的經濟好轉預計會很緩慢且不順利。這背后有很多因素。經驗表明，從金融危機復蘇所需時間比非金融危機引致的衰退中恢復要長得多，因為繁冗的銀行部門控制著經濟的發展。家庭與企業資產負債表的修復看似也是個很冗長的進程。我們估計到2009年第一季度末，美英兩國與房價和股價相關的家庭財產的損失占到了GDP的90%，西班牙相對較少。即使是從這之后資產價格有所反彈，財富水平的重建需要很多年的儲蓄，而這會抑制消費。 (圖9)

另外，隨著很多國家的利用率低至歷史最低水平，世界經濟如今有著大量未利用的生產能力。這意味著投資以代替或者擴大能力的作用在一段時間內會是最小值。最后，盡管現在還是初期，全球經濟的復蘇已經引起了石油與商品價格的上漲。這會阻礙石油與商品凈進口國的增長。

這些因素與和各具特色的國情—相異的優勢和劣勢，一并影響經濟復蘇的速度。總的來說，我們預計意大利、日本與德國的GDP恢復之前的最高值要很長時間，大約需要14到19個季度。這些國家的經濟增長也會因全世界范圍內的投資的緩慢而受到阻礙，同時也會受到非常緩慢的潛在增長能力的阻礙。(圖10)

此次危機的“遺產”

這次范圍如此之廣的經濟危機會對未來幾年世界經濟留下創傷。主要的影響之一就是主要經濟體累積起來的財政赤字。這些赤字會限制幾年政府開銷與稅收政策。 (圖11)

另一個潛在的影響與金融服務的管理有關。至今眾多的目光集中于媒體極為關注的銀行獎金制度的建議上，幾乎沒有對金融服務的管理問題的討論。為了保證有效，國家之間需要廣泛接受監管變革，但是要達成一致會很困難，因為觀點不同，同時也缺乏任何明顯不會阻礙經濟增長的解決方法。

更深遠的影響涉及到未來歐元的職責問題。歐洲貨幣聯盟在危機中經歷了一系列嚴峻的壓力考驗，但是迄今為止已迅速恢復。西班牙與愛爾蘭可能也遭受了向冰島那樣的金融與通貨的崩潰，但是這兩個國家還沒有加入歐洲貨幣聯盟，這是有爭議的。因此，東歐一些國家與冰島加入歐洲貨幣聯盟就有著利率上漲的跡象。然而，是否歐元區經濟與歐元在世界舞臺上有著重要的位置取決于經濟好轉的進展。如果經濟就像我們預測的那樣增長，隨著美國超過大多數歐洲國家，歐洲貨幣聯盟將會是個很有彈性的組織，但它并不是很多國家都想加入的或者很多地區都想模仿的萬能藥。