ＶＣ“霸王條款”先行

看似不符合中國現有國情的風投行業的霸王條款，為什么依然被嚴格照搬到諸多中國公司的風投交易中?

“我們要學習一下國外的VC和PE是如何進行風險控制。”在剛剛拿到證監會下發的券商直投牌照后，一位即將上任的直投公司財務總監對他的同事說道，“尤其要看看外資PE的投資條款清單。”

在美國，VC可能會突然出現在創業者面前，表示愿意與創業者攜手努力，接著就拿出了這么一份投資條款清單。只有認真閱讀這份清單，創業者很快就會從狂喜中清醒過來，因為清單中開列的條件，包括清算優先權和防止稀釋條款等等，是那么地苛刻，甚至有人稱之為“霸王條款”。

VC和PE在中國內地興起的時間相當有限，南孚電池和蒙牛乳業等大項目塵埃落定之后，國內投資者才開始感慨資本運作的多樣性。但是在國際市場，風險投資和杠桿收購已經經歷了較長的發展時間，投資條款清單就是在VC等基金發展過程中，形成的重要風控手段。

不妨就來看看投資條款清單的重要款項——清算優先權。優先清算權是投資條款清單中一個非常重要的條款，它直接決定了被投資公司如果接受清算，蛋糕該怎么分配。在歐美，幾乎所有VC都會選擇認購可轉換優先股(集合債務和權益工具于一體的證券)的投資方式，并約定必須獲得清算優先權。也就是說，一旦企業因為并購或者破產發生清算事項，VC可以在債權人、創業者和團隊之前抽回之前的投資資金。

更重要的是，不少投資條款清單上甚至列明了在清算前，VC可以收回的資金是最初投入資金的至少兩倍，投資風險也就大大下降了。

“清算優先權只是其中一項。在那份十幾頁的投資條款清單里，有幾十項這樣苛刻的條件。”在香港中環皇后道的咖啡屋里，一位創業者回憶起了他接觸VC的經歷，“我覺得追隨權(Tag Along Rights)”和“領售權(DragAlong Rights)更加讓人難以接受。”

在歐美，基金入股之后，企業通常要單方面接受限售協議，基金的股票可以轉讓，而創業者的股票卻有一段時間鎖定期。追隨權是規定基金可以制定某個限售股東轉讓股權，而其他股東必須追隨基金留下，領售權則規定基金可以憑借一己之力處置企業，包括啟動IPO和進行并購交易。

當然，各家都有自己的說辭，基金也肯定會對自己的“霸王條款”提出辯護。“提出嚴厲的投資條款，能夠讓我們做好風險控制。”在上海陸家嘴，一家外資VC的經理對筆者談起了他們的看法，“我們投資的企業差異很大，但是投資條款清單中的款項非常標準化，應對各種項目都能夠大幅降低投資風險。”

但是問題在于，中國的投資業務興起時間不長，因此目前的法律體系也無法認同投資條款清單中的內容。以清算優先權為例，它與中國的《企業破產法》就存在沖突，基金根本無法在企業申請破產前獲得優先償付。

因此，投資條款清單更多地運用在離岸業務上。“在幫助企業海外上市之前，我們都會幫助它在海外成立特殊目的公司，然后我們的基金就和這家特殊目的公司簽訂投資條款清單。”某國際PE中國區負責人談道，“由于雙方法律主體都在海外，就可以更好地享受投資條款清單的保護性條款。”

隨著政府成立產業投資基金發展，并開放證券公司直接投資業務牌照之后，國內VC和PE行業出現了高速發展，經理們也都開始努力把國際經驗運用到基金管理業務中。

“投資條款清單在國內的法律體系確實很難適用，但是我們依然會把它寫入協議之中。”國內某官辦產業投資基金的經理說，“因為國內機構從事產業基金的時間還比較短，因此還沒有足夠的案例告訴我們如何處理一些細節問題，但是毫無疑問，國際基金的風控經驗對于國內同行來說是非常寶貴的。而且隨著政府對于PE認識的深入，政策制定者的態度也很可能發生改變，從而推動立法上的一些變化。”