超級資產泡沫之憂

事實充滿詭異地變數，一個危機中日子最好過的國家的貨幣政策甚至比美國還要具擴張性，中國基礎貨幣總量已經超過美國。面對超級資產泡沫，中國央行將要如何避免“覆水難收”的結局?

半年7.3萬億的新增信貸，廣義貨幣增速放大到了28.79％。

以上數據聽著都會讓每一家中央銀行感到后怕。年初設定的5萬億信貸規模和17％的貨幣增速，看樣子又是一次嚴重脫離實際的想象計劃。誰也沒想到，危機中境況最好的國家——極低的家庭、銀行和政府負債率，幾乎成了全世界貨幣擴張的冠軍。

現實是，危機中日子最好過的國家的貨幣政策甚至比美國還要具擴張性。

中國向經濟注資的動員效率遠高于其他主要經濟體。政府控制的銀行在短期內就可以將新增貸款較上年同期增長兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸。

中國基礎貨幣總量已經超過美國，而廣義貨幣存量一季度基本與美國持平，現在已經超過了，因為中國的M2已經漲到了29％，貨幣乘數反彈還在半途之中(5月份貨幣乘數是4.4)，一旦其上升回到2007年的水平，貨幣擴張將放大到什么水平?若全年新增信貸控制在10萬億，廣義貨幣增速全年應在30％以上。

假設以全年新增銀行貸款10萬億元計，估計投入基建項目的貸款總計將達4萬億，剩下的怎么可能全部被疲弱的實業吸收?2007年中國企業景氣最好光景時期全年新增貸款也才3.6萬億。想都想得到，相當部分的新增貸款涌向了股市和樓市。貨幣缺口(M2增速，名義GDP增速)拉大到20個百分點。上海股票市場綜合指數在過去8個月里漲幅接近了一倍，1500只股票股價翻了倍，而國家統計局公布的全國平均住宅銷售價格在l至5月也上升了22％。上海、北京、深圳、杭州的房價在蕭條年月卻創了歷史新高。

今后三、五年的世界經濟恐難再有2003～2007年那樣的黃金增長了，如果中國經濟結構調整速度遲緩，一味簡單地放松銀根，靠擴大投資來彌補出口缺口，其結果必然是：一是產能更加過剩，政府將再次拿納稅人的錢為銀行的不良貸款買單；二是虛擬泡沫的膨脹極可能轉化為物價通脹，最終成為經濟復蘇的殺手，而中國人又將剩余的財富扔向“鐵公基”和畸形的樓市——到時任何人也無法補救。

中國一旦把自己吹起的資產泡沫刺破，那或將是漫長的通縮——隨之而來的問題是，整個金融體系與金融市場運行的資金基礎將不復存在。中國的信用規模幾乎建立在人民幣資產抵押之上，這一點某種程度上比美國人還嚴重。

老實講，現在的調控比2007年時難多了。2007年，調控中“收錢”是向企業，特別是向私人企業收錢。政府控制的銀行對私人一向嚴格，況且信貸多有抵押物。而若是明年開始調控，銀行主要是向政府收錢。面對政府，國內銀行還能保持一貫的強勢么?

新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加在1倍以上，政府項目的完成可能需要2～3年甚至更長。這一高增長意味著明、后兩年的固定資產投資規模也會非常大。面對眼前的規模，應該如何控制?中長期項目投資這么多，一壓就是銀行呆壞賬。

很多人現在都在問，政策拐點到底在哪里?坦率地講，政策拐點已出。貨幣當局正加大力度回收流動性——定向票據重啟鎖定銀行的信貸擴張，信貸的窗口指導等等。但是現在的情況是，所有的常規手段(公開市場操作，包括加息)恐怕都難以拖住流動性這匹野馬了。從來就沒有過真正獨立性的中國央行已經是“覆水難收”。

10月份美國發債洪峰將至，大量資金從美債出逃，倒灌國內資產市場。同時，低利率顯著推動了居民的資產持有偏好從銀行存款向資本市場的轉移。諸多因素共同作用下，一個超級資產泡沫化將變得難以控制。

美國人有最復雜的金融系統和無所不能的美金霸權，尚且都破了。日本在上世紀80年代經歷了大約10年的資產泡沫，期間土地價格上升了7～8倍。但1990年泡沫破裂后，日本經歷了18年的通貨緊縮，企業銀行的資產負債表都遭受了嚴重損害，至今還走不出來。中國把份額日益萎縮的家庭儲蓄都驅趕到高價樓市和股市，消滅掉，那中國的轉型真就永遠成了泡影。

除了趕快壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年新開工項目和金額；重啟信貸額度管理，嚴格控制新增貸款總規模；重新全面鎖緊房地產信貸，在樓市和股市的泡沫初期，堅決把它壓下去，別無他法。

否則，明年真將無法收拾。