巨災債券的運作原理及在我國的應用

摘要:隨著保險公司承擔越來越多的風險，巨災債券逐漸發展成為其分散風險的又一種工具。本文將巨災債券的運作過程分為三個階段，對其運作原理進行了分析，并介紹了巨災債券的定價模型，為巨災債券的定價提供一種方案:一種金融產品能否順利發行取決于其發展的前景。本文最后分析了我國發行巨災債券的必要性和可行性，并提出構建我國巨災債券的相關建議。

關鍵詞:巨災債券;SPV;運作原理;定價模型

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)11-0039-04

一、引言

巨災風險通常是指突發的、無法預料的、無法避免的、比較嚴重的災害事故。我國幅員遼闊，地理氣候條件復雜，自然災害種類多且發生頻繁，除現代火山活動導致的災害外，幾乎所有的自然災害，如水災、旱災、地震、臺風、風雹、雪災、山體滑坡、泥石流、病蟲害、森林火災等，每年都有發生。一般年份，全國受災害影響的人口約2億人，其中因災死亡數千人，需轉移安置300多萬人，農作物受災面積4000多萬公頃，成災2000多萬公頃，倒塌房屋300萬間左右。隨著國民經濟持續高速發展、生產規模擴大和社會財富的積累，災害損失有日益加重的趨勢，災害已成為制約國民經濟持續穩定發展的主要因素之一。從災害區劃看，全國有74%的省會城市以及62%的地級以上城市位于地震烈度VII度以上危險地區，70%以上的大城市、半數以上的人口、75%以上的工農業產值，分布在氣象、海洋、洪水、地震等災害嚴重的地區。

面對如此多的巨災風險，傳統的風險轉移方式巨災保險面臨著困境。一方面，由于巨災的發生頻率增加，程度加深，其造成的巨大損失和恐懼刺激了消費者對巨災保險的需求;另一方面，由于巨災風險不具備風險大量和風險同質等可保條件，使巨災保險的經營缺乏大數法則的基礎，不能預測發生概率，加上巨災保險賠付金額高，風險大等原因，造成保險業對巨災保險的供給不足。

因此當前需要尋求新的風險分散方法來規避風險，而資本市場正是解決問題的關鍵。通過資本市場，保險公司或再保險公司可以獲得資本，也可以分散風險，而連接保險市場與資本市場的工具之一就是巨災債券。巨災債券指投資者將資金貸放給債券發行人(通常是一家保險公司或再保險公司)，從而取得息票形式的利息和最終返還本金的請求權。[1]通過巨災債券這一運作方式，保險人的巨災損失能夠得到完全或足夠的保險，投保人也因此得到完全或足夠的保障，而投資人承擔了巨災風險，但也可以得到較高的風險報酬，并進一步分散了投資組合的總體風險。

巨災債券如何運作和定價，是巨災債券發展過程中首先要解決的問題。本文將先介紹巨災債券的運作原理以及定價模型，然后分析我國發行巨災債券的必要性和可行性，最后提出構建巨災債券的相關建議。

二、巨災債券的運作原理

巨災債券的全部運作過程大致分為三個階段:巨災債券發行，觸發事件發生，巨災債券到期。其中，巨災債券的運作過程中涉及四個參與者:投保人、發起人、特殊目的機構和投資人。[2]投保人是指從原保險人處購買保單的客戶。發起人是指債券對象的原始權益人，一般為保險公司或再保險公司。發起人擁有大量的巨災保險風險，并根據一定的標準選擇適于證券化的巨災風險組成風險池，然后以真實銷售的方式轉移給特殊目的機構。特殊目的機構(Special Pupose Vehicle，簡稱SPV)是從事再保險業務并對外發行巨災債券的再保險人，是巨災債券運作的中介和樞紐，運行成功與否直接決定債券能否順利發行。投資人指購買巨災債券者。

(一)巨災債券發行

巨災債券發行過程中重要的一步是組建SPV。SPV為分出保險的保險公司或再保險公司提供保險，而保險公司和再保險公司向SPV支付保費。同時，SPV通過將保費和本金投資于信托資產盈利，再為投資者支付利息。SPV具有兩個重要特點:“破產獨立性”和“債券評級獨立性”。“破產獨立性”是指當保險公司因故破產時，SPV的資產不屬于保險公司的破產清算資產之列，從而保障了巨災債券投資者的權益;“債券評級獨立性”是指SPV與保險公司的信用評級是分離的，SPV可以通過一系列操作使自己發行的巨災債券獲得較高的評級，從而順利發行(見圖1)。[3]

圖1巨災債券發行時的運行原理

(二)巨災觸發事件發生

觸發事件是指保險公司約定的巨災事故。如果保險期間觸發事件沒有發生，SPV將本金償還給投資者并支付較高的利息。一旦發生觸發事件，SPV就會遲延支付或不支付本金和利息，而是根據再保險合同向保險公司賠償損失，保險公司再根據保險合同對投保人進行賠償，所以巨災事故可能導致投資者喪失部分或全部的本金和利息(見圖2)。

圖2 巨災觸發事件發生時的運作原理

(三)巨災債券到期

在合同到期后，如果有剩余本金，SPV則將剩余本金返還投資者，并與保險公司解除合約，同時保險公司與投保人解除合約(見圖3)。

圖3 巨災債券到期時的運作原理

通過上面三個階段的運作過程，我們可以發現，保險人通過組建SPV并發行巨災債券，將其擁有的大量巨災風險轉移到了投資者，投保人也因此得到了相應的保障，巨災債券實現了保險市場與資本市場的連接。這一過程中投資者雖然承擔了巨災風險，但也可能獲得較高的收益。

三、巨災債券的定價模型

(一)巨災債券的定價模型

巨災債券的定價與普通債券定價具有相同之處，即它與面值、息票率、距到期日年數以及當前市場利率有關，不同之處在于它的預期收益率不僅受市場利率的影響，而且受巨災風險的影響。

巨災債券的定價模型類似于一般的固定收益債券的定價模型，其原理是巨災債券的價格等于未來現金流的現值和，即:

其中P為債券價格，F為債券面值，n為債券期限，rm為第m期的息票率的期望值，im為第m期的即期收益率，C為到期時債券的償還值，它依賴于巨災事故發生與否，所以在價格公式中使用償還值的期望值。

由式(1)可以看出，確定巨災債券的價格，首先要確定預期的收益率im，各期的期望息票率rm和期望償還值E(C)，這里假定rm取市場息票率的歷史平均值，E(C)可根據巨災事故發生與否來確定，所以im是決定債券價格的關鍵變量。將投資者未來的現金流以預期的收益率貼現到現在，就得到巨災債券的價格。[4]

(二)根據APT定價模型推導預期收益率

考慮到預期收益率是一個市場變量，從市場的角度來決定預期收益率應該更為合理。從市場的角度決定預期收益率常用的兩個模型是CAPM(資本資產定價模型)和APT(套利定價理論)。在CAPM模型中，一項風險資產的預期收益率等于無風險利率rf加上該資產的風險溢價，風險溢價由資產的系統風險βi和占優市場風險溢價(rm-rf)決定，這是一個單因素收益率模型。顯然巨災債券的收益率不僅與市場風險相關，還與巨災事故發生與否有關，這里采用單因素模型不太合適，因此我們采用APT定價模型。[5]

APT定價模型假設市場是完全競爭的，且無套利機會，投資者的預期是一致的。則APT模型中資產收益率的隨機過程是與L個因素線性相關的，即:

(2)

其中Ri是資產i的收益率，ai和ci是影響資產收益率的常數項和隨機項，I1…IL是影響資產收益率的L個因素，bi，k是資產收益率對第k個因素的敏感系數。

套利定價理論假設在均衡狀態下個別影響被分散掉，則有下式成立:

(3)

其中λ0為無系統風險資產的收益率，λk為與第k個因素有關的風險溢價，bi，k為資產收益率對第k個因素的敏感系數。

APT定價模型本身并沒有給出這L個因素具體是哪些因素，風險溢價的大小各是多少。在確定因素時要遵循兩個原則:一是用系統風險來解釋債券的收益;二是找到重要的風險因素。巨災債券是一種債券，其收益率與市場風險有關，還與具體的巨災指數相關。因此可以將APT定價公式簡化為包括兩個因素的定價公式:

(4)

其中下標1、2分別代表影響債券期望收益率的市場風險和巨災風險，E(Ri)為債券i的期望收益率，rf為無風險利率(可以用同期國庫券的收益率表示)，β1、β2分別為債券i的期望收益率對因素1、2的敏感系數，λ1、λ2分別為因素1、2的單位風險溢價。將式(4)代入式(1)即得到完整的巨災債券定價公式。

四、我國發行巨災債券的必要性和可行性

作為保險市場和資本市場融合的產物，巨災債券為我國開展巨災保險風險的轉移提供了一條有效的新途徑，同時也是我國保險業在新形勢下迎接國際挑戰的需要。[6]

(一)我國巨災保險供需失衡

首先，我國巨災頻率和損失幅度不斷上升，分散巨災風險的需求不斷增加。我國自20世紀90年代以來自然災害造成的直接經濟損失，從1990年的616億元上升到2007年的2363億元，增加了2.8倍。特別是在1998年，由于我國長江、松花江流域發生特大洪水造成直接經濟損失就達2551億元，全年共計損失3007.4億元(見圖4)。作為保險需求高的個人和非保險機構逐漸認識到巨災的嚴重后果，更希望將這類風險轉移到保險人，對巨災保險的需求日益增加。[7]

圖4 1990-2007年我國自然災害造成的直接經濟損失

資料來源:筆者根據中華人民共和國民政部民政事業統計報告(1990-2007年)整理得出。

其次，我國傳統保險供給能力不足。從保險供給的角度看，一般來說，保險公司處理巨災風險主要有三種手段:再保險、提高保險費率和減少保險供給，三種手段往往交叉使用。[8]由于自然災害等巨災風險不具有普遍性的特點，大數法則作為費率厘定的基礎并不適用于巨災保險價格的制定，原保險人和再保險人所使用的費率極大地依賴于往年的損失數據，確定的價格不具備完全的科學性，巨災分析不能夠獲得更大程度的分散。當巨災風險發生時，保險人的累積盈余經常不足以進行賠付，嚴重時可能會導致公司破產以及整個保險行業的償付危機和信用危機。在這種情況下，保險人會通過提高保險費的方式希望抑制投標人對巨災保險的需求，導致巨災保險的成本不斷上升。由于巨災保險屬于需求缺乏彈性，即使保險價格上升幅度較大，對巨災保險的需求也不會有明顯的下降。因此，為了限制自己的保險責任，許多保險人在對巨災風險進行承保時，往往附加了一定的條件。另外，我國大陸的再保險市場發展明顯滯后，直接保險風險自留比率高達90.4%。

(二)我國已具備推進巨災債券的一定條件

首先，我國證券市場已初具規模，具備了為保險市場消化和分散風險的能力。截至2008年9月26日，我國上海證券市場的市價總值已達到121615.05億元， 深圳證券市場的市價總值已達到26，548.93億元， 合計148163.98億元，證券市場的交易規模也逐年迅速地放大。隨著我國經濟的穩步增長和金融改革的發展，我國的證券市場也將越來越成熟，完全可以承擔起消化和分散巨災風險的重任。

其次，我國目前已經實現了對商業銀行不良貸款證券化的嘗試，資產證券化與保險公司風險證券化的操作應用是極為相似的，為進一步引入巨災債券奠定了堅實的基礎。[9]

五、構建我國巨災債券的相關建議

(一)完善和發展我國的資本市場

巨災債券是保險市場和資本市場的有效連接，發展巨災債券需要一個完善和發達的市場。目前我國資本市場雖初具規模，但與發達國家水平仍有較大差距。這不但制約了本身資本市場上的金融工具，也制約了巨災債券等保險衍生產品的發展。因此，應繼續發展我國的資本市場，包括發展多樣化的金融工具，規范市場交易規則，健全市場運行體制，加快分業經營向混業經營的轉變。[10]

(二)建立巨災數據庫，完善定價系統

巨災債券的發行涉及到保險、債券、法律、稅務、評估等很多方面，其本身是金融工程理論在風險證券化方面的應用，而巨災債券的定價更是一個難題。在巨災債券定價時，需要考慮各地巨災的損失頻率和損失程度。如果缺少全面、準確的統計資料，巨災債券定價就會產生偏差。因此必須組織有關部門收集整理巨災的統計資料，通過有效的技術手段采集的信息，從而確定合理的巨災債券價格。

(三)加強完善保險業與證券業的市場主體

目前我國保險業、證券業在市場透明度、信息披露制度、商業誠信方面仍存在較多問題。在發展巨災債券過程中，首先需要完善市場主體，主要可從以下兩點著手:一是建立資信評級機構。資信評級機構為投資者提供了客觀，公正的風險信息，有助于投資者做出更好的選擇。同時，資信評級機構定期的信息披露能夠發揮強大的監督作用，可以規范發行人、經紀人的經營行為，保護投資者的利益。目前我國還沒有被廣大投資者認可的評級機構，因此必須加快發展我國的資信評級機構，這將對巨災債券的發展起到有力的保證和促進作用。二是提高證券公司等資本市場主體的素質，使其成為真正意義上的投資銀行。

(四)制定相關的法律、法規和優惠政策

在發展初期，可以對購買巨災債券的投資者實行免稅的優惠政策，以調動投資者的積極性。政府應出面或支持建立信用擔保機構，為巨災債券的發行提供擔保，以提高其流動性、安全性、信用度等。

(五)結合國際先進經驗，加快巨災債券的研究步伐

我國應該盡快成立巨災債券研究中心，深入學習巨災債券在保險發達國家發展的過程，密切關注國際上巨災債券最新發展動態，并結合我國具體國情進一步分析和研究，為我國將來發展巨災債券做好準備。

參考文獻:

[1]Darius Lakdawalla，GeorgeZanjani，(2006)，“Catastrophe Bonds， Reinsurance， and the Optimal Collateralization of Risk-Transfer”，National Bureau of Economic Reserch.

[2]周伏平.巨災風險證券化研究―金融，保險一體化的典范[J].財經研究，2002，(2).

[3]田玲，左斐.巨災風險債券―SPV相關問題探討[J].商業時代，2007，(30).

[4]周明芳.巨災債券定價及其與再保險的比較分析[J].保險職業學院學報，2007，(3).

[5]汪昌云.金融經濟學[M].北京:中國人民大學出版社，2006.

[6]史予.淺議巨災債券在我國的應用[J].金融觀察，2003，(4).

[7]沈蕾.巨災債券運行效應問題研究[J].財經論壇，2006，(4).

[8]田玲，王萍.巨災風險債券的經濟學分析[J].數量經濟技術經濟研究，2003，(11).

[9]郭璽，衛新江.我國發行巨災債券的難點與對策[J].中國保險，2005，(6).

[10]李悅，張戰勇.我國應發展巨災債券以分擔風險[J].內蒙古財經學院學報，2005，(5).

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文