告訴你真實的“一對多”

即便在2008年最困難的時候，Nick也沒有放棄公募基金，三百多萬的賬面資產一度縮水近半。回憶起當時的情景，Nick解釋說：“買那家的基金已經很多年，去年虧最多的時候還是比最初投入的資金多。也有人勸我落袋為安，不過那些錢除了基金也沒什么好投的。那家的客戶服務還算貼心，打了幾次電話跟我溝通，想來想去索性一閉眼不去理會。”后來的行情給了他不少安慰，“等行情好轉的時候，我那支基金漲得不算慢，將近一年時間，馬上要回到2007年的價錢了。”關于對收益的預期，Nick還是有些無奈：“買房子吧，在國內確實算是不錯的投資。不過趕上2008年的時候，未必能很快賣出去，再說誰知道接下來樓市怎么樣?基金給我帶來的收益也不錯，可是去年跌得最狠的時候，有時候晚上睡覺想到曾經的三百多萬都有點悲從中來。”

與Nick相熟的蘇瑾同樣買了基金，不過是陽光私募。“去年我的基金也跌，不過比Nick稍微好點。當時我還跟他推薦了一個陽光私募的人，不過他固執地認為私募是‘野路子’。今年我的基金沒Nick的漲得多，至于將來怎么樣，慢慢看吧。反正我是難以接受下跌60％的熊市里，基金公司告訴我他們做得不錯。只虧了50％。”

“一對多”瞄準高端理財

“熊市不虧錢，牛市能賺錢”是許多投資者的夢想，不光是我們這么期望。老外也有同樣的需求。面向高端客戶，操作手段靈活的對沖基金，最初就是以絕對收益為目標來進行投資。

對沖基金(Hedge Fund)是一種特殊形式的投資基金，一般來說其投資者數量不多但金額較大，而且并不公開募集，所以無須像公募性質的共同基金那樣履行復雜的信息披露義務。打個形象的比方，對沖基金有點像是“富人投資俱樂部”，而相比之下普通共同基金便是“大眾投資俱樂部”。對沖基金一般通過運用較多的金融衍生工具和財務杠桿手段來獲取高回報率或者追求絕對收益。以“市場中性”投資策略為例，通過估值模型對股票進行價值評估(當然不是簡單的市盈率)，買入股價偏低的股票，賣出股價偏高的股票。接下來，如果市場繼續上漲，股價偏低的股票有較大可能漲幅更高，做多部位獲利；如果市場下跌，股價偏高的股票跌幅通常會更大，做空部位獲利。兩相抵消后，不管市場走勢如何，理論上都可以獲得正收益。

絕對收益可以理解為在風險規避的前提下，追求穩健收益，這正符合了很多高資產凈值人士的需要。大體分為三類情況：一是資產組臺的高回報部分通過其他投資或者經營實業獲取，低回報部分期望在控制風險的前提下獲得較好的收益，而不是簡單地放在銀行或者債券上；二是財富總量較大，在風險厭惡情緒下，投資目標從追求高回報轉移到穩健持續增長；三是用于投資的資金在一定期限后有特定用途，無法承擔更高風險。

年初由招商銀行和貝恩公司聯合發布的《2009中國私人財富報告》顯示，中國千萬富翁數量約30萬，共持有達8.8萬億人民幣的可投資資產。這些高資產人群投資態度以保守或中等風險為主(約占受訪人群的80％)，在經歷金融危機的洗禮后，高資產人群對市場的風險性有了更直觀的認識和更深刻的考慮。

蛋糕沒人愿意錯過

“絕對收益”的理念，個性化、私密化以及專業化的資產管理，更為有效的業績激勵機制，“一對多”瞄準了高端理財市場需求。在采訪中記者了解到，多家基金公司“一對多”預約客戶早早達到上限。100萬元門檻，200人上限。目前募集完畢的“一對多”專戶產品尚沒有出現低于2億規模的。中銀基金公司旗下的中銀專戶主題1號，共募集資金近4億元。這意味著200人的平均購買額度約為200萬元。

工銀瑞信相關負責人表示，從年初就陸續有老客戶咨詢“一對多”產品。溝通工作早已展開。7月份本刊記者就易方達基金公司了解到，“一對多”準備工作早已就緒，包括風險教育和產品定位方面的溝通也一直在進行，只等監管部門開閘。在這種情況下，出現一天之內募集完畢的情況并不意外。

“蛋糕不小。哪家都不愿意落下。”南方基金策略發展部高級經理王之光向記者表示。

統計資料顯示，國外很多基金公司的資產結構，公募基金(共同基金)約占三分之二，包括養老金、企業年金在內的專戶業務約占三分之一；而兩者貢獻的利潤幾乎相同。專戶業務從利潤率上看，普遍要好于公募業務。對于成立時間較晚，公募基金規模相對較小的公司而言，專戶業務的意義更加重大。按照當前“一對多”專戶產品設計大致測算。如果業績基準定在6％，超額業績提成為20％，如果該產品全年回報率達到80％，那么其貢獻給基金公司的利潤大致相當于十倍規模的公募基金。換句話說，如果一家基金公司旗下有200億的專戶資金達到這一標準，該公司的收入有望跟2309億產的華夏基金比肩。

公募基金相對穩定的管理費，以及專戶業務依賴市場的業績提成，當然不能簡單的進行比較。但大量高資產凈值人士帶來廣闊市場，20％業績提成帶來了更高的利潤空間，“一對多”專戶將在未來較長時間里受到各家基金公司和投資者重點關注。公募業務的收入更為穩定，依舊是基金公司當前的核心業務。也不排除未來有基金公司會轉型，投入更多力量專注于專戶業務。這種改變如果發生，銀行系基金中更有可能出現先行者。

與陽光私募同場競技

“一對多“產品一般追求絕對收益，體現在部分產品有虧損上限，業績提成的前提是創造高于基準的投資回報，因此基金經理要盡力做好業績并避免虧損。這支理財戰國的生力軍為投資者提供了在股票、公募基金、債券等資產以外的又一選擇。

不過類似的產品，在理財市場上已經出現。例如一些高端銀行理財產品，以及券商的集合理財計劃。尤其是2006年開始迅速發展壯大的陽光私募基金，同樣明確提出了“絕對收益”的理念。

今年7月初，中國證券登記結算公司(簡稱中登公司)暫停了信托公司在中登公司開設股東賬戶的業務，導致陽光私募開設證券交易賬戶也被延后。在陽光私募面臨“斷檔”的時候，“一對多”正式開閘。而隨后又傳出，由于大型銀行對證監會取消“銀行提取浮動業績報酬”不予認同，導致三家大型基金公司的“一對多”產品遲遲未獲得證監會的備案登記。某業內人士向記者表示，其中涉及相關利益方博弈，陽光私募成為了“冤大頭”。

從表1中可以看到，陽光私募與專戶一對多的區別主要在后三個方面。

認購門檻相同，認購人數上專戶“一對多”多于陽光私募，但陽光私募可以通過集合理財的方式增加資金量，即多筆資金合一，只占有一個名額。

流動性上陽光私募可以做得更好，南方基金專戶管理部總監李海鵬介紹，專戶業務通常是簽訂一年期合同，投資者到期決定是否續約，可供選擇退出的時間確定，不能簡單地理解為一年中可隨時贖回一次。

業績報酬設計上，如果陽光私射以定臺約沒有給定基準，則獲取提成的條件會稍寬松，一對多設定的基準越高，意味著雙方承擔的風險更大，也可以理解為基金公司更加自信。

除產品設計，兩者還有更深層次的差異。工銀瑞信產品開發部總監李詩林表示：“公募‘一對多’相比于私募業績除報酬提取不太相同外，限制上也較嚴格。”舉例來說，公募基金的“雙十”原則對于“一對多”專戶產品同樣適用。即同一基金管理人管理的所有基金，買股票不能超過股票總市值的百分之十，一支股票不能超過基金凈值的百分之十。證監會對基金公司的一些要求，以及基金公司內部風險管控程序同樣適用于“一對多”專戶產品。客觀來看，陽光私募靈活性更高，“一對多”專戶監管更完備。

國泰基金總經理助理兼財富管理中心總經理梁之平告訴記者：“包括國泰在內的多家基金公司已經積累了一年多的‘一對一’專戶管理經驗，以及更長時間的社保和企業年金管理經驗。”這些客戶對于投資目標的需求各異，但控制風險是共同的要求，也符合“絕對收益”理念。陽光私募并沒有從事類似業務。

基金公司相比陽光私募，在投研實力方面的優勢則是公認的。研究平臺的優秀。可以覆蓋更廣的公司。在基金經理可選股票池中，總是存在確定性較大，潛在收益更高的股票，這些股票對于規模過大的公募基金起到的業績拉動作用可能相對有限。“一對多”產品由于規模較小，因而選擇的空間更寬，效果也會更加明顯，這一優勢尤其體現在小盤潛力股投資上。但私募基金也有一定優勢。由于沒有“雙十”原則限制，一旦挖掘到優質的股票，對業績的提升作用巨大。因此私募基金完全可以將目光收窄，只盯準特定行業或特質的股票。

憑什么讓我選擇你?

作為一個新鮮事物，沒有可資參照的歷史數據，投資者可以通過哪些標準選擇‘一對多’產品?易方達基金副總裁劉曉艷博士簡潔地歸納為：“首先可以選擇投研能力突出、美譽度高的基金公司，以保證“一對多”產品的管理質量。其次投資者需要從自身的資產狀況、風險偏好出發，選擇適合自己的‘—對多’產品。”

“選擇標準主要有四個方面。一是，公司股東的實力和管理層的專業性；二是，公司對于專戶理財業務開展的資源投入是否足夠。衡量指標包括組織架構、人力資源配置等：三是，公司是否擁有足夠充分的專戶類型資產的管理經驗；四是，是否擁有足夠成熟的具備管理專戶理財業務經驗的專業投資管理團隊以及市場和產品團隊等”，梁之平對于基金公司專戶產品管理能力的解釋更為細致。

投研實力和產品定位，成為選擇“一對多”產品的兩大關鍵詞。各基金公司均派出重量級人物負責專戶業務。在此我們提供些許思路幫助投資者選擇適合自己的“一對多”產品。

通過登錄基金公司網站可以了解專戶管理團隊情況，分配人力越多，負責人過往業績越優秀，則意味著公司對該業務更為重視。舉例來說，南方基金的專戶業務是由公司投資總監、多年海外專戶管理經驗的邱國鷺帶隊。易方達基金專戶業務由明星基金經理肖堅負責，易方達策略成長就是在其執掌期間成為金牛基金。

“一對一”專戶業績可以作為一定的參考。但是其信息披露機制決定了，普通投資者難以獲得全面的信息，在購買時可以詳細咨詢基金公司相關人士。例如南方基金向本刊記者介紹，該公司旗下的企業年金業務在去年獲得了8％的回報。而國泰的專戶賬戶，也在去年了獲得平均3％-4％的正回報。

產品定位上。主要是通過投資說明書選擇與自己風險承受和投資期望相匹配的產品。此外，公司的投資風格亦可借鑒。從過往業績來看，不同基金公司在不同市場環境下表現不同，權益類和固定收益類產品的業績也有一定的差異。因而投資者可以考慮選擇品牌基金公司旗下具有比較優勢的產品。以QDII為例，2007年出海的4支基金中華夏全球成立以來的回報表現較好，而嘉實海外的1年回報表現較好。體現了不同的風險收益特征。而興業全球系的基金，在七月份之前開始減倉，導致單月表現落后，經歷8月份的市場調整后，單月表現極好，“今年以來”排名大幅度上升，在此次調整中體現出較好的風險控制能力。

最后。“一對多”從客戶服務上也會有所提升，由于公募基金持有人數量過多而難以達成的一些服務，相信會在“一對多”客戶中實現。李詩林介紹工銀瑞信一對多專戶的客戶服務策略，強調差異化、專業化和高質量。而南方基金的王之光則透露，持續一對一溝通，以及定期舉行的投資見面會已經在籌劃當中，某種程度上會借鑒銀行高端理財服務。

絕對收益不等于不虧

國外的對沖基金，能夠使用大量的金融衍生品作為平衡風險的工具，因而絕對收益等于不虧在理論上可以實現。“一對多”專戶的“絕對收益”，更多體現在對于風險的管理上，只要投資于股票市場，就無法保證不虧。此外，風險管理與回報率存在一定程度此消彼長的現象，當前能夠做到嚴格意義不虧的，基本只有固定收益類一對多產品，其業績基準大致在3％。

“‘一對多’這種產品不一定只賺不賠，其業績也不一定必然超過公募基金，不一定超過指數。”易方達基金劉曉艷用了三個“不一定”來給客戶對專戶產品的高預期“降溫”。起碼在現階段，“一對多”專戶產品除了“清盤線”外。只能通過配置靈活的優勢來盡力降低風險。倉位靈活并不是絕對的優勢，如果0－100％的倉位就能保證不虧，公募基金又何必出現債券、混合跟股票型基金的分化?

這點從基金公司擔任投資顧問的信托理財產品表現上有所體現。表2是好買基金收集比較了部分產品數據，整體來看其收益表現與公募表現較為一致。但倉位設計的靈活使這些產品能夠最大化基金公司的判斷。在預期市場下跌時，能夠空倉或者接近空倉，在預期市場上漲時，可以滿倉或者接近滿倉。華夏基金公司擔任顧問的中融信托發行的華夏精選產品，在2008年凈值微跌，而同期華夏股票型基金的跌幅在30％以上。今年7月市場下跌時，華夏當投資顧問的信托產品跌幅較大，與同期公募基金相當。

追求“絕對收益”的陽光私募，面臨同樣的問題。據好買基金統計，在2008年市場的深跌中，大部分私募基金在下跌中也受損較重，從絕對收益角度來看并不合格。在2008年，公募基金經理出身的私募基金經理并未表現出明顯的優勢。24支公募出身的私募經理管理的基金平均跌幅為33.16％，其中僅星石旗下的星石系列實現正收益，涌金管理的億龍中國跌幅小于10％。這些有公募“血統”的私募基金中有11支跌幅超過40％(見上表)。這些基金經理中不乏原公募中的明星人物。“一對多是否能做到絕對收益。操作策略的真正改變將是一大考驗。”好買基金研究總監樂嘉慶如是說。

劉曉艷認為，專戶產品的業績不一定能超過公募基金。專戶的目標是努力爭取絕對回報或爭取超越基準的業績，但并不意味著一定能達到這個目標，更不能確定其一定能比公募基金賺得更多，尤其是在單邊上漲的牛市中，一對多產品因有業績報酬的設計而將難以超過公募基金。此外，專戶產品的流動性也大大弱于公募基金，這些因素投資者都要仔細考慮清楚。

一切才剛剛起步

“一對多”專戶剛剛起步，與之前的5000萬門檻“一對一”專戶不同，它們承載了更多人對于財富的夢想，也受到更為廣泛的關注。

備案制讓私募產品有設計靈活的先天優勢，如果“一對多”產品能夠在差異化和創新上進一步發展，對于投資者而言不啻為福音。而類似的產品設計，投向同樣的市場，為了同樣的目的，則最終結果更多只取決于操作層面。頭兩批“一對多”產品集中于固定收益類和靈活配置型產品，反映國內基金公司對于一對多客戶投資絕對收益需求的共識，但只是“一對多”產品設計創新的起點。

“其實現在一對多就是小基金，跟公募產品沒區別”，嘉實基金總經理趙學軍在財經峰會上坦言，“嘉實期望做跟公募有區別的‘一對多’產品，但是短期內也許很難體現出來。一對多的發展方向，應當讓產品設計更加貼近小眾。”

薪酬體制導致了優秀公募基金經理的流失，某些基金公司專戶業務“一將難求”的現象也客觀存在。“一對多”基金經理如何進行激勵，同一公司專戶和公募業務如何平衡?這些也值得我們投資者靜觀其變，因為基金經理穩定與否，對于公募基金持有人和“一對多”客戶同樣重要。

信息披露和業績披露問題。依然是當前“一對多”爭論的核心。包括王群航在內的一些業內人士質疑其“不透明”。某大型基金公司人士告訴本刊記者，目前多數“一對多”產品只對購買該產品的客戶定期披露，間隔從一周到一月不等。每日披露不是做不到，但有可能對基金經理造成壓力，并讓客戶過于在意短期漲跌。而公開披露，不符合“一對多”專戶的私募特性，也沒有得到監管部門的認可。

基金公司都設立了非常嚴格的制度約束，以確保專戶資金安全、有效、規范地運作，嚴防內幕交易等違規行為的發生。在公募基金持有人利益保障問題上，將專戶業務和公募業務的投資決策分離進行是各基金公司的共同做法，甚至有基金公司采用物理隔離、兩地辦公的做法進一步拉開距離。

不過質疑的聲音還會在一段時間里存在。其實對于這種關系到公司根本的問題，基金公司高層同樣著急。

例如南方基金在證監會要求之外，還制訂了類似“賣出的股票5天內不允許買回來，買入的股票5天內不允許賣出去”這樣的內部規定。某基金公司內部人士開玩笑地跟記者表示：“公募基金是公司的招牌。基金公司怎么會為了一點蠅頭小利毀掉自己的名聲?嚴重了可是要吊銷牌照的。”

專戶產品和公募基金共享投研成果，也可以購買同一支股票，如果一對多專戶憑借規模小的優勢快進快出，甚至先進先出。這種情況如何進行界定呢?“公募基金監管嚴格，也出現了一些不好的事情。因為一對多的不透明，我們就有理由懷疑一切。”王群航如是說。

Summary “一對多”專戶著眼于高資產凈值客戶的個性化理財需求，每個人都樂于見到它的健康發展。但投資工具只是幫助我們在跌宕起伏的市場中沖浪的“沖浪板”，卻不能指望它翻云覆雨。合理預期，平淡看待，理財的核心還是投資者自己。