融資決策和公司治理相互作用分析

[摘 要] 公司的融資結構與公司治理歷來是研究的熱點，經驗證明:有效的公司治理結構的建立與融資結構的優化是互為依存、相互促進的。本文通過分析融資決策的治理效應，側重分析公司治理對融資決策的影響，得出融資決策和公司治理相互作用機制，提出優化融資結構和建立有效的公司治理結構的啟示。

[關鍵詞] 融資決策 公司治理 相互作用

對于企業經營決策來講，融資決策是非常重要的決策，對于一個企業來說，如何以最低的成本募集資金，是企業經營中的一個重要問題。更重要的是，資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實際上成為公司的治理結構問題。

一、融資決策的治理效應

融資決策包括融資方式和融資結構兩個方面。融資方式通過控制權、干預方式和破產權利保護等機制作用于公司治理。融資結構對公司治理結構的作用機制不僅體現在股權融資和債券融資本身對公司治理結構的影響上，更重要的是股權融資和債券融資之間的結構比例。

1.融資結構的最優選擇

股權融資和債權融資都存在代理成本，公司最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上，以使總代理成本最小。

如圖1所示，最上方的曲線是總代理成本CT(r)曲線，由股權融資代理成本CE(r)和債權融資代理成本CB(r)相加而成，CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表債權融資與整個外部融資的比率)，這條曲線的最低點意味著總代理成本最低。據此可以確定最優的負債比例和募股比例。當所有外部資金來自債務時債權融資的代理成本最大。當r逐步下降、債務額逐漸減少時，債權融資的代理成本逐步下降，沒有債務時其代理成本降為零。當全部外部資金來自股權融資時，股權融資的代理成本。當r逐漸提高時，股權融資的代理成本逐步降低，直到為零。當債權融資比率為r*時，總代理成本最低，此時股權融資和債權融資的比例為最優融資結構。

二、公司治理對融資決策的影響

公司治理減少代理成本的激勵機制，能抑制內部人機會主義行為，使不能按自身利益調整融資決策。公司治理通過減低信息不對稱水平、減少小股東受掠奪風險進而降低資本成本。

1.公司治理對融資方式選擇的影響

Myers和Majluf(1984)提出了“融資順序理論”，最優的融資順序要由融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應該先使用。融資工具最不敏感的是企業的內部資金或者說是留存收益。所以應首先使用內部的留存收益來融資。

2.公司治理對融資結構影響

根據上文中融資結構對公司治理的影響研究，下文中公司治理對融資結構決策的影響分析的前提是:治理水平高的公司具有較高的負債水平，反之亦然。

(1)股權結構與公司融資決策。股權結構通過管理者持股、股權集中度與股東身份各自通過公司治理機制來影響公司融資決策。

(2)董事會特征與公司融資決策。董事會特征極其重要，因為董事會特征影響董事會獨立性。外部董事的介入、董事會規模被識別為公司治理有效性的一個重要決定因素。董事會活動越頻繁，董事們有更多的時間交換意見，設置戰略和監督管理層。

(3)總經理任期與公司融資決策。CEO任期被解釋為CEO壕溝、CEO過度控制和缺乏董事會強度監督的標志。一個不易受解雇的壕溝CEO將展現出更長的任期。壕溝的CEO將追求更低的負債，以減小伴隨高負債帶來的績效壓力。

(4)公司控制權與公司融資決策。大股東將其投票權聯合在一起對抗機會主義的控股股東現象時常發生。這些大股東是控股股東“隧道行為”的障礙，他們能提高公司控制權市場的有效性，同時也是管理者的積極監督者。

(5)產品市場競爭與公司融資決策。產品市場競爭是解決代理問題的另一種機制。經濟學家認為，產品市場競爭可以一勞永逸的解決公司治理問題。競爭性的產品市場作為一種“硬預算約束”和激勵機制，時時考驗著企業的生存能力，并淘汰不合格企業，給經理們造成極大的外在壓力。

三、啟示

通過上述對融資決策治理效應和公司治理對融資決策的影響的分析，得出圖2所示的融資決策與公司治理相互作用示意圖。

有效的公司治理結構的建立與融資結構的優化是互為依存、相互促進的，公司融資結構的變動決定著公司的控制權在股東和債權的分配，決定著股東和債權人對公司經營者約束和激勵的強度，這必然會影響到公司治理結構，形成一個相對合理的融資結構對提高公司治理效率是不可缺少的。規范的企業治理結構能實現對企業控制權的合理配置，從而在企業所有者和經營者之間形成相互制衡的機制和有效的激勵與監督機制，以最大限度地提升公司的價值。

參考文獻:

[1]張維迎:產權激勵與公司治理[M].經濟科學出版社，2005年

[2]徐向藝:公司治理制度安排與組織設計[M].經濟科學出版社，2005年