后股權分置時代上市公司并購的探析

[摘 要] 隨著股權分置改革的穩步推進，證券市場將步入全新的“后股權分置時代”，即股權全流通時代，消除了中國資本市場的制度性障礙，資本市場的發展迎來全新的時代。資本市場估值體系和游戲規則將重構，也為并購融資帶來新的機遇和挑戰，本文主要分析后股權分置時代的企業并購的新特點，以及對后股權分置時期并購應注意的問題提出淺薄之見。

[關鍵詞] 后股權分置時代 并購 市場監管

2005年4月29日，中國證監會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司下發了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作。時至今日，歷時4年的兩市股改接近尾聲，證券市場將步入全新的“后股權分置時代”。不少學者強調，后股權分置時代，我國資本市場在資產估值功能、市場的有效性、大股東行為、公司并購與控制權市場的爭奪等方面呈現與股權分置時代不同的基本特征。鑒于篇幅的限制，本文著重分析后股權分置時代的企業并購行為。

企業并購(MA)，即企業之間的合并與收購行為。企業合并(Merger)是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司;收購(Acquistion)是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并和收購統稱“購并”或“并購”，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。

股權分置改革的完成，激活了原先非流通股的流通性，股市所固有的資源配置功能將發揮出來，大股東獲得了廣闊的活動天地，資產重組、置換、兼并、收購等行為將此起彼伏，通過這些活動，實現資源優化配置，強強聯合，淘汰弱勢企業和資產，從而達到保值增值的目的。2006年開始實施的新修改后的《公司法》和《證券法》，取消或修改了轉讓股權的限制性規定，優化了收購的條件和環境，明確了要約收購和協議收購的地位，全流通將使得上市公司的并購從此變得異常活躍，經營管理不善或處于困境、股價低迷或者公司股權結構分散、大股東持股比例較低的公司，全流通后容易成為并購的目標。

一、后股權分置時代并購的新特點

1.要約收購成為并購方式的主流

在股權分置的時代按照中國證監會上市公司并購的規定并購有三種:一種是協議收購，一種是要約收購，還有一種是通過掛牌在二級市場收購，其中協議收購非流通股所占比例為99%;在全流通以后，“要約收購”、“二級市場舉牌收購”等收購方式，尤其是“主動要約收購”將成為并購方式的主流，呈現“百花齊放”的局面。所謂“要約收購”(Tender offer或Take-over bid)，是指收購人在特定時間內以特定價格向目標公司全體股東發出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權，它是向所有的股東發出同樣的收購價格，體現了價格面前人人平等，股東無論大小都可以自主做出買賣的決定，因此，要約收購會因其公開、透明并且充分競價，而成為主流的收購方式。在收購對價的支付手段上也將由原來的純現金方式增加“換股收購”、“現金+股權”、“現金+股權+權證”等多種方式，這些變化都會使收購公司比以前容易、便捷。

2.反收購動力更足

所謂的反收購或買“殼”上市，其實質是非上市公司受讓上市公司(殼公司) 的股份以控制該上市公司，然后利用反收購方式將自己的有關業務和資產注入上市公司以實現間接上市。

在市場經濟成熟的西方國家，發生了許多反收購的案例，在股權分置時代的中國資本市場，這種針鋒相對的股權爭奪戰僅見于幾個早期上市的全流通股“寶安-延中”、“萬科-申華”、“大港-愛使”等案例中，但對于絕大多數處于股權割裂狀態的上市公司，這種情況是很難發生的。在后股權分置時代，上市公司股權的進一步分散以及大股東控股比例的逐步降低，要約收購和二級市場舉牌的不斷增加，必然會出現許多反收購案例，屆時資本市場上圍繞上市公司控股權的爭奪戰將成為中國并購市場的一道閃亮風景。這種股權爭奪戰雖然在短期內對上市公司經營產生負面影響，但從長遠看對上市公司股東價值是有很大好處的，因為這種股權爭奪戰的潛在風險將促使現有上市公司管理層把企業經營好，同時在股權爭奪戰來臨時原有股東的利益將隨股價的上漲而提升。

3.上市公司股價更能反映企業真實價值

股權分置改革后，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經營業績不佳時，就有可能退市或引發并購，公司原有的董事會與經理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監督。同時，股權的流動性加強在一定程度上也會促進了上市公司之間的競爭，資本的流動性也得到提升，促使在二級市場上實現大規模并購變得更有可能，而這些變化有利于進一步促進了上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業績水平。

二、后股權分置時期并購應注意的問題

1.加大打擊并購中的內幕交易的力度

從公司并購監管的角度來看，并購活躍有可能為內幕交易提供機會。并購中可能發生原控股股東借機置換出優質資產，“掏空”上市公司等問題。股權分置改革完成之后，上市公司大股東將作為新的投資者群體進入二級市場，大股東利益將更多地與股價拴在一起，由此可能引發公司大股東非法集中持股等違規動機和出售股份的套現行為。

今年以來，利用上市公司并購重組信息進行內幕交易的案件不斷增多。證監會統計顯示，2009年上半年證券市場新增案件96起，涉及內幕交易33起(所占比例達三成)、市場操縱12起;同時，內幕信息知情人的范圍有擴大趨勢，內幕交易手法日趨隱蔽和復雜，比如內幕信息知情人通過間接方式控制賬戶，已成為內幕交易的主要方式。因此，加大打擊證券市場違法違規力度已是刻不容緩。

2.完善并購法規建設

新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內企業有關規定》和《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》的出臺，極大地推進了中國A股上市公司并購重組的市場化進程，股權分置改革為公司并購提供了良好的市場基礎，后股權分置時代是中國并購市場歷史性的機遇，控制權市場會更趨活躍。在急速膨脹的市場經濟浪潮中，資本運作的擴張、并購、整合并不總是一路平坦，收購與反收購的較量將會越演越烈，但目前我國在公司兼并方面只存在一些具體的管理辦法，相關的立法則相對滯后，目前尚無企業兼并的基本法，而在這個領域相關法律立法的角度又不一樣，缺乏針對性。需要證券監管部門抓緊制定和完善相關法律法規，打擊市場上的不法行為。

除了加大我國并購法規的建設力度外，監管部門要不斷提高監管者的監管技術，對違規者進行堅決的查處，而且對確實存在的違規問題必須予以嚴厲的懲罰。通過堅決的查處和嚴厲的懲罰形成較高的強制力，阻止企業在巨大的違規獲利誘惑下的違規動機。

3.建立監管激勵機制

現實中許多嚴重的并購違規行為未被嚴厲查處，是由于監管部門作為政府監管職能的實施部門，它與政府之間存在著一種委托代理關系，同時監管者與監管機構之間也存在著一種委托代理關系，這容易產生并購監管制度安排中缺乏激勵的問題。監管者對違規并購進行查處，可以降低并購中國有資產流失、形成壟斷的可能性，同時監管者也會獲得一定額外收益，包括監管者聲譽的提高，政府給予的績效獎勵，獲得升遷機會等。因此，必須建立一種較為完善的激勵機制，讓監管者明白，對違規并購進行查處，不僅可以降低并購中國有資產流失、形成壟斷的可能性，同時監管者也會獲得一定額外收益，包括監管者聲譽的提高，政府給予的績效獎勵，獲得升遷機會等，反之，若監管者放松監管，甚至收受賄賂，將受到嚴厲懲罰，以此鼓勵監管者嚴格履行其監管職責。

參考文獻:

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[4]網站:股權分置改革專網 http://gqfz.p5w.net/gqfz/index.html

[5]網站:全景網 http://www.p5w.net