如何確立適當的企業價值

科技型中小企業融資實務系列文章之四

王東翔

王東翔先生現任清華啟迪創業投資管理有限公司董事副總經理

企業的價值是企業通過經營活動所產生的持續經濟收益的綜合體現，是企業存在和發展的基礎和結果。通常企業的價值是通過一個財務數字來表述的，比如“這個企業價值人民幣1億元”，或者是“企業價值為美元5億元”等等。值得注意的是，企業價值不是企業的銷售額，不是企業的資產總額，也不是企業的凈資產，更不是企業的凈利潤。企業價值是企業內在盈利能力和未來創造現金能力的綜合體現，是產業和資本市場對企業上述能力的認知和評價。在機構投資人眼中，企業的價值是企業從業務到經營，從團隊到市場，從利潤到現金流等等所有方面的綜合集成的體現，是投資企業的最終衡量標準。

企業在需要獲得外界股權投資資金的時候，總是先要確定企業的價值，然后再確定企業擬出讓的股權，不論是以現有股東轉讓股權的方式還是以股份增發的方式，其基礎都是在現有企業價值的基礎上折算股權比例。那么企業的價值又是如何確定的呢?

隨著現代金融理論在中國的普及以及大量外資在中國的落地和投資活動的開展，對企業價值的認可和判斷也從過去簡單的以資產總額或凈資產定價過渡到以企業創造凈現金流的能力為基礎的價值確定。同時，并購市場和資本市場的活躍也為企業價值的確立提供了良好的背景和現實基礎。值得一提的是，隨著近年來許多新型經濟體和商業模式的興起，比如互聯網、電子商務、連鎖經營等等，企業價值的確定已經基本上完全由西方經濟學所確立的模式在全球范圍內認可和應用了。限于篇幅原因，本文不就具體的經濟學理論和價值模型展開介紹和探討，只就其在現實中對企業的指導意義和關鍵要素做簡單點評。

通常而言，企業價值的確定有三種方法，一是企業凈現金流折現法，二是與企業主要業務指標掛鉤的系數/倍數法，三是同類交易類比法。三種方法在實踐中通常是同時使用、互為參考的。

凈現金流法的計算原則是將企業在今后若干年(可以是5年、10年，甚至永續)的凈現金流(預期凈利潤加減現金流項目)折現計算。這其中最重要的幾個指標就是預測的年限、企業的銷售增長率，企業的成本占銷售的比例，以及折現率。在計算中，如果預測的年限較長，同時銷售的增長在后期又比較顯著的話，最終的計算結果會出現比較大的價值數據。同樣，每年的銷售增長率也是非常敏感的數據指標，微小的變動會引起長期價值計算的巨大變化，從而影響最終的計算結果。此外，由于在計算中通常會把企業的成本按銷售額相對固定的比例來確定，這個比例的變動也會對最終結果產品比較大的差異。最后，由于所有的計算結果都要被折現率所處理，特別是越是遠期的預測數據折現系數越大，因此折現率的確定有時甚至是決定性的。而在與企業主要業務指標掛鉤的系數法運用中，則需要特別注意系數的確定與應用背景。比如通常采用的PE倍數法，即企業的價值為認定的市盈率和企業收益的乘積。在企業收益基本確定的情況下，對應用市盈率的確定是關鍵。一方面要注意選取能充分反映企業所在行業總體水平的指標，另一方面還要考慮到資本市場不同時期的平均市盈率水平，同時也需要根據企業獨特的定位和前景來調整。

對于同類交易類比法，其原理是參考同類企業近期交易的數據，然后根據本企業和參考企業相對的財務指標和業務能力來確定本企業的價值。這里面需要注意的就是參考企業和本企業的相似性，主要數據的可比性，以及在競爭市場環境中的相對位置。比如有的行業就前三名有發展能力和機會，如果排在后面的企業也拿領先企業的指標直接套用，其實際意義并不大。

最后，需要指出的是，雖然有相對科學的理論基礎和計算方法，但在現實實踐當中，企業價值的確定決不是簡單的數學計算和指標羅列，而是一個詳盡全面的綜合過程，其結果也是多方因素考慮和協調的結果。比如，在各種計算方法中，假設條件的選擇都是非常敏感和主觀的，其結果也都會有較大的出入。還有，隨著經濟環境和企業市場的變化，企業的價值也需要隨之變動和調整。同時，面對企業的內部和外部環境，面對企業的業務和財務表現，甚至面對計算出來的數據，不同的投資人或許會有不同的理解和認知，這樣企業的價值最后也就會是一個雙方或多方交流協商的結果，是“談”出來的結果。