我國(guó)上市公司終極股東控制鏈問(wèn)題研究

[收稿日期]2009年9月2日

[作者簡(jiǎn)介]張磊:遼寧大學(xué)工商管理學(xué)院。

[摘 要]本文在通過(guò)股權(quán)控制鏈和社會(huì)資本控制鏈兩條線索來(lái)追尋重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司終極控制性股東的同時(shí)，也對(duì)該公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行了分析，并依據(jù)迪馬股份的定期報(bào)告和臨時(shí)公告找到終極控制性股東利益侵占的證據(jù)，以此說(shuō)明我國(guó)上市公司終極股東控制鏈問(wèn)題研究的重要性和必要性。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)控制鏈 社會(huì)資本控制鏈 終極控制性股東

[中圖分類號(hào)]F2 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1009-5489(2009)11-0070-03

1988年Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在股權(quán)高度分散的美國(guó)，數(shù)百家上市公司也存在著持股比例超過(guò)51%的超級(jí)大股東，從此拉開(kāi)了追溯各國(guó)上市公司終極控制性股東的序幕。其中，La Porta等人針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，并首次沿著所有權(quán)的鏈條而追索出誰(shuí)擁有最大的投票權(quán)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的上市公司都存在有惟一的終極控制性股東，而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。2009年，高闖在《公司治理:原理與前沿問(wèn)題》中提出，不僅可以通過(guò)股權(quán)控制鏈的方法，還可以通過(guò)社會(huì)資本控制鏈的方式追溯上市公司的終極控制性股東，使得更加準(zhǔn)確的辨別終極控制性股東。

本文通過(guò)以重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司為例，分別通過(guò)股權(quán)控制鏈和社會(huì)資本控制鏈找到擁有上市公司終極控制權(quán)的群體，也對(duì)該公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行了分析，并依據(jù)迪馬股份的定期報(bào)告和臨時(shí)公告找到終極控制性股東利益侵占的證據(jù)，以此說(shuō)明我國(guó)上市公司終極股東控制鏈問(wèn)題研究的重要性和必要性。

一、理論回顧

1.股權(quán)控制鏈

股權(quán)控制鏈揭示了終極控制性股東實(shí)現(xiàn)終極控制的機(jī)制，即剝削結(jié)構(gòu)。按照其終極控制的方式，可以剝削結(jié)構(gòu)分為金字塔控股結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和類別股票。

2.社會(huì)資本控制鏈

社會(huì)資本是一種現(xiàn)實(shí)或潛在的資源，它是從嵌入于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的資源中獲得的，根源于處在社會(huì)結(jié)構(gòu)中“某些方面”有助于“特定行動(dòng)”的社會(huì)連帶，借助于這種社會(huì)連帶或連帶結(jié)構(gòu)，行動(dòng)者可以涉取或動(dòng)員這些現(xiàn)實(shí)或潛在的資源。

3.兩者關(guān)系

股權(quán)控制鏈比較直觀，容易操作;社會(huì)資本控制鏈?zhǔn)莿?dòng)態(tài)的，度量起來(lái)也比較復(fù)雜。但是單單只靠其中的某一個(gè)方式，不一定能準(zhǔn)確又有效地追溯終極控制性股東，若兩者結(jié)合，就可以達(dá)到此效果。

二、案例分析——重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司

迪馬股份(600565)全稱重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司，是重慶東銀實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司的上市公司。到2007年，重慶市迪馬實(shí)業(yè)股份有限公司的終極控制股東為羅韶宇和趙潔紅夫婦。以下所有數(shù)據(jù)來(lái)自于騰訊財(cái)經(jīng)。

1.所有權(quán)結(jié)構(gòu)

(1)股權(quán)控制鏈分析范式

根據(jù)公告，為了減少交叉持股所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和行為的影響，提高公司的合理競(jìng)爭(zhēng)力，從2007年4月20日起，重慶東原發(fā)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東銀集團(tuán)，從此，重慶東原發(fā)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司與迪馬股份告別了“母子公司交叉持股”的情況。

由表1得，終極控制股東在上市公司的控制權(quán)有減少的趨勢(shì)，可能是因?yàn)榻K極控制股東不再使用交叉持股來(lái)控制上市公司。但是，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度很大:從絕對(duì)值差異來(lái)看，從2007年的20.13%減少到2008年的4.52%;從相對(duì)比率來(lái)看，2008年的比率更接近1。

(2)社會(huì)資本控制鏈分析范式

另外，在東銀集團(tuán)身居要職的陳鴻增和袁軍不在公司領(lǐng)取報(bào)酬津貼，而是在股東單位或其他關(guān)聯(lián)單位領(lǐng)取報(bào)酬津貼，這也會(huì)更有利于終極控制性股東更方便地侵占公司利益。

2.終極控制股東利益侵占的證據(jù)

(1)定期報(bào)告分析

2007年初，東原地產(chǎn)將持有的迪馬股份以7.4元每股的價(jià)格賣給東銀集團(tuán)，相對(duì)于在2000年迪馬股份時(shí)1元1股的價(jià)格，七年資產(chǎn)累計(jì)增值了640%。東銀集團(tuán)將轉(zhuǎn)讓后獲得的股權(quán)注入到上市公司，可以獲得近1.6億的市值。

2007年6月，迪馬股份將持有的成都東銀信息技術(shù)有限公司80%的股權(quán)與東銀集團(tuán)持有的東原地產(chǎn)6.07%股權(quán)進(jìn)行等值置換，置換差額為11.63萬(wàn)元，該部分差額由東銀集團(tuán)以現(xiàn)金支付給迪馬股份。但是，后來(lái)又將置換差額由原來(lái)的11.63萬(wàn)元調(diào)整為56萬(wàn)多元。

2007至2008年先后進(jìn)行了兩次定向增發(fā)，本次增發(fā)完成后，公司將持有東原地產(chǎn)100%的股權(quán)。明明一次就可以完成，但為什么要進(jìn)行兩次增發(fā)。

經(jīng)過(guò)一系列的股權(quán)買賣，2008年1月9日，迪馬股份公告，2007年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1萬(wàn)多元，較上年同期大幅度增長(zhǎng)188.48%。公司稱，非經(jīng)常性收益項(xiàng)目為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素，報(bào)告期內(nèi)公司所獲投資收益共影響凈利潤(rùn)6千萬(wàn)多元。由此，可知股權(quán)交易的真正作用了。

東銀集團(tuán)掌握迪馬股份的大部分股權(quán)，向外質(zhì)押的股份數(shù)幾乎接近或是等于東銀集團(tuán)持有的總股份數(shù)，以此滿足對(duì)資金的需要。

(2)臨時(shí)公告的分析

2007年4月到2008年4月，東銀集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押貸款行為非常頻繁，而且往往是上一次質(zhì)押剛剛解除，就立即實(shí)施下一次質(zhì)押行為，而且經(jīng)常換銀行質(zhì)押?？毓晒蓶|頻繁的股權(quán)質(zhì)押貸款行為恰恰反映了終極控制性股東的強(qiáng)烈資金需求。

三、結(jié)論及建議

數(shù)據(jù)顯示，迪馬股份2007年?duì)I業(yè)收入僅比上年增加2.29%;但讓人驚詫的是，在其主營(yíng)業(yè)務(wù)“專用車”所帶來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減少1.35%的情況下，其凈利潤(rùn)卻升幅達(dá)188.48%，這無(wú)疑給投資者巨大的想象空間。

結(jié)合兩種方法研究了迪馬股份的終極控制性股東，更加準(zhǔn)確的追溯其終極控制性股東。從中給我們啟發(fā)的是，在研究，監(jiān)督上市公司的終極控制性股東時(shí)，還要監(jiān)督與終極控制性股東有密切聯(lián)系的其他集團(tuán)內(nèi)部的高級(jí)管理人員。這樣才能夠更有效地防止終極控制性股東的利益侵占，更好地保護(hù)中小股東的權(quán)益。

[參考文獻(xiàn)]

[1]高闖等:《公司治理:原理與前沿問(wèn)題》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2009年版。

[2]寧向東:《公司治理理論》(第2版)，中國(guó)發(fā)展出版社2006年版。

[3]張光榮、曾勇:《大股東的支撐行為與隧道行為——基于托普軟件的案例研》，《管理世界》2006年第8期。

[4]武立東、張?jiān)?、何力?《民營(yíng)上市公司集團(tuán)治理與終極控制人侵占效應(yīng)分析》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2007年第4期。