摩根大通：大宗商品持續反彈下的機會與策略

近期中國以基建為主的財政刺激方案已為商品市場帶來一定支持，房地產行業的復蘇也對鋼鐵、水泥等原材料價格有很大的推動作用。中國市場在全球大宗商品市場中占著非常高的地位。中國的財政實力雄厚，市場規模大，但礦產資源相對貧乏，我們預期，中國對大宗商品的需求將繼續保持一個較大的水平，而中國需求勢必將有力拉動國際大宗商品的價格走勢。

今年前5個月，原材料進口依然非常強勁(見圖表1)。鐵礦石、銅、鋁甚至煤在進口量上已創歷史記錄。但這種進口背后的動力是戰略儲備和套利買進。民間需求依然疲弱，表明原材料進口的上漲水平不可能持續。各種商品進口劇增的推動因素略有不同。

鐵礦石

鐵礦石進口主要是由于市場預期基礎建設將帶動固定資產投資回升的影響。中國鋼鐵工業協會(中鋼協)認為，進口飆升的原因是貿易商及小型鋼鐵企業的購買。另一個推動因素是全球鐵礦石現貨價格及運費下降，令國內許多低品級礦石開采商倒閉。由于生產成本居高不下及高品級進口鐵礦石的價格更具吸引力，國內鐵礦石開采商的境況可謂舉步維艱。

盡管鐵礦石進口的飛速增長很可能將會放緩，但隨著國內經濟基本因素的改善(例如住宅及汽車銷售的上升)，鐵礦石的終端需求或會逐漸迎頭趕上。

鋼鐵

中國的鋼鐵價格連續五周上升，目前已接近大部分生產商的成本水平。然而，盡管未來需求回升，但產能過剩將繼續削弱該行業的營利能力。年內鋼鐵價格預計將持續下降，并將維持于每噸人民幣4000元以下的水平，但第二季度的虧損可能將會減少。鑒于存貨水平較高、經濟基本面仍然嚴峻，以及政府部門對鋼鐵行業擴張的憂慮增加，我們認為未來幾個月的鐵礦石進口將逐漸減少。目前削減庫存的周期將令近期鋼鐵價格持續疲軟，而持續高于實際需求的鋼鐵產量將減緩該行業復蘇的步伐。

銅

銅礦進口增加主要是由于國家物資儲備局(SRB)、省政府及商家趁商品價格較低時進行戰略性囤積。利用全球需求低迷的機會，中國積極建立多種商品的儲備。鑒于原材料價格偏低，國家物資儲備局近期買入銅、鎳、錫及鋅以增加國家儲備(見圖表2)。

鋁

為了支持國內工業的發展，國家物資儲備局大量買入鋁，造成國內外價格倒掛，套利買盤帶動鋁的進口量創下歷史新高。

國家物資儲備局在去年12月至今年2月期間共采購59萬噸鋁。政府采購幫助企業清理了存貨，使國內現貨價格由2月底的低位反彈回升。然而，價格上升使套利交易增加，同時也削弱了政府對國內生產商提供資助的效果。由于國內鋁價高于進口成本，套利買盤導致4月份鋁進口量增加超過4倍至創記錄的36.24萬噸。最新報告顯示，中國的煉鋁廠已重新投入生產，國內產量可能會出現上升，從而有助于減少進口。然而，由于產能過剩，鋁價格可能繼續面臨下跌壓力。

原油

今年前四個月中國原油進口減少4.5%，但從4月份起，中國原油進口量開始明顯增長，當月按年增長13.6%，5月份原油進口量達到1709萬噸，創14個月新高。雖然國內整體需求下降，但戰略性儲備的增加將令原油進口持續上升。

煤

值得注意的是，煤(中國主要自產自給的資源)的進口也創下歷史新高(5月份數據為943萬噸)。1—5月份進口上升至3220萬噸，比去年同期增長72.6%。新增的煤炭進口是從越南、印度尼西亞、俄羅斯及澳大利亞等國煤礦商購買。由于國際煤價下跌，扣除運費及稅費后，國外進口仍然得以降低成本。目前，國內煤供應商及發電廠的價格談判仍然處于僵局之中。

終端需求開始復蘇?

宏觀而言，受政府推出的專項刺激方案推動，金屬密集型資本及消費品項目的終端需求已有所改善。雖然制造業也是商品需求的主要推動因素之一，但與主要涉及基礎建設及房地產建設的建筑業及電力行業相比，制造業對商品的需求仍較為遜色。消費類產品及汽車約占主要大宗商品需求的20%，其中大部分產品用于出口。

值得注意的是，2008年房地產行業增長放緩的原因除了全球金融危機惡化之外，還包括中央政府為應對投機及不斷上漲的物價而實施的緊縮措施。推動房地產市場發展的支持措施、利息的大幅下調及房價的快速下降，令中國的房地產銷售迅速回穩。

中國以基建為主的財政刺激方案已為商品市場帶來一定支持，但私營企業的需求仍然疲弱，表明在政府的策略性采購結束后，原材料進口可能難以維持在目前的強勁水平。由于龐大的現有房屋存量，短期內房地產相關投資(固定資產投資傳統上的主要推動者)可能將維持在較低水平。然而，中國春節過后房地產成交量出現上升，預示著新建房屋數量可能會在今年下半年開始回暖。房地產投資復蘇將為中國商品需求提供另一個重要的支持。

投資的機會和策略

投資者在投資的配置中，一方面要把風險分散，不能所有的錢都投一個行業或一支股票;另一方面在資產配置的過程中要考慮股票、固定收益資產、黃金、房地產，要用比較全面的均衡來做資產上的平衡。投資者要具備一種風險意識，因為幾率和風險總是有非常密切的關系，有風險才有回報，沒有風險就沒有回報。

在投資板塊的選擇上，我們預計和資源類掛鉤的行業，如煤炭、石油、水泥等板塊會有比較出色的表現。當然，像過去幾個月那樣迅猛的增速是不會維持的，不可能總是保持百分之三四十的同比增速。但中國市場規模非常大，因此對大宗商品資源的需求也很龐大，進口量逐漸遞增是大勢所趨。