ＰＥ對賭合約

摘要：在對賭協議的定義基礎上，主要分析對賭協議的主體要求，評判標準，區別國內外風險激勵內容的不同，就市場情況達成協議的條件，并就對賭協議所存在的風險隱患這五個方面。在明確上述問題后，結合中國現在實際的資本市場運作情況，給出企業應用對賭協議的相關合理建議。

關鍵詞：對賭協議；期權；風險激勵；PE訴訟；重復博弈

中圖分類號：F830．39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0056-02

一、對賭協議的定義

對賭協議即“估值調整機制(ValuationAdjustmentMeeh-aI'D．Sm(vAM))”，指的是投資方與接受投資的管理層之間所達成的一項協議，約定：根據運營的實際績效調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。在現實中主要是指公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份，反而，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。通過上面解釋可以看出：對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、對賭協議的要素

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協議的投資方和融資方。縱觀中國近年來出現的對賭協議，不難發現對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構，他們通常實力雄厚、經驗豐富。中國參與對賭的融資方多為民營企業，他們共同的特點是發展前景廣闊，但資金短缺，而且在國內上市難度較大，融資渠道有限，嚴重影響了企業未來發展前景。這些民營企業的大股東多數兼任經營者，是企業的創業者，擁有企業股份，也是企業的實際操縱者。

對賭的評判標準有許多種。與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是．目前國內的對賭協議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標，確定對賭雙方的權利和責任。

對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達到事先約定的對賭標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層，或者投資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權認購權等；如果沒有達到對賭標準，則管理層轉讓一定股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

三、對賭協議的風險激勵內容

國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據單一目標，如以一年的凈利潤或稅前利潤指標作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權可依據時間和限制范圍實現變化。由此可見，國內企業的對賭協議包含三個要素：企業盈利目標、股權交易量和股權交易價格。

四、達成對賭協議的條件

1．擁有一批相對成熟的企業經營者。市場經濟的發展，需要一批經營管理能力相對成熟的企業經營者，這是對賭協議在國內市場得以出現的重要前提。

2．企業經營者有高風險偏好。有些企業經營者雖然在市場競爭中日趨成熟，但屬于風險保守主義者，懼怕風險，不可能成為對賭協議的簽訂者。只有相對激進的成熟經營者才能夠并且愿意接受風險度高、回報也相對較高的對賭式經營策略。

3．股價應能夠反映企業的價值。投資方通常以被投資企業的股權為籌碼簽訂對賭協議，當企業的經營業績未達到一定水平時，投資者高價向管理者出售持有股權，或者低價從管理者手中購入企業的股權。因此，企業在資本市場上的股價就成為企業整體價值評估的重要指標，這就要求企業的股價能夠反映企業的整體價值。

4．對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。盡管對賭協議中的條款體現了雙方對企業未來經營業績的預測和價值判斷，但由于未來的情形總是無法準確預知，因此，企業最終的價值判斷還必須依賴于企業未來的實際業績，通常由企業未來的盈利能力和盈利質量體現出來。通過實際業績判斷企業未來發展趨勢，從而對未來業績判斷提供更加準確的幫助。

五、對賭協議潛在隱患

1 風險不確定性高。選擇對賭協議，對于投資方與相關企業管理層的影響應該是大致相近的雙贏或者雙虧。如果公司的經營業績達成對賭協議中所規定的數額，扣除了贈予公司的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而公司管理層在獲得公司發展的同時又獲得投資方的股份贈予，雙方的利益都得以增長。相反，如果公司的經營沒能達到對賭協議所規定的數額，公司得向投資方支付一定數額的股份，而投資方即使獲得了管理層贈予的股份，可以借此獲得相關公司的控制權，但對于投資公司來說，這也只是增加其負擔而已，自己的利益仍然受到了損害。因此，在對賭協議中，投資方與公司處于“一榮皆榮，一損皆損”的同一陣線。 作為一種新興的金融工具，投資方在選擇通過對賭協議對企業進行投資時，一般會為企業的發展規定一個相對較高的經營業績目標，如果能完成投資方規定的目標，企業管理層不但可以獲得自身所持股份增值給其帶來的收益，也能夠獲得投資方額外贈予的股份，相反，如果無法達到投資方要求的經營目標，其就將喪失一部分自己所持有的公司股份。這一切，對于國內發展相對穩定的商貿流通業來說，實現的難度極大，對于他們來說，如果要尋求外部融資，通過海外上市，或者轉讓股份，乃至尋求銀行貸款的方式都比選擇對賭協議來的穩妥。

2．可能引發PE訴訟高潮。首先，經濟回落時期是訴訟易發期，與投資行為密切相關的基金業更會首當其沖；其次，國外PE發展經驗表明，這一時期往往會有部分糾紛最終必須以訴訟方式解決；再次，在中國特色的背景下，對賭協議的瑕疵有兩方面，即定約和履約，中國對賭協議普遍存在瑕疵，很多條款的規定并不完善，在經濟不景氣，國家銀根緊縮，企業缺錢的時候，更有可能在投資人與被投資人之間發生糾紛問題。

六、簽訂對賭協議的建議

對賭協議能為管理層帶來期權“激勵效應”，因此備受管理層的重視。由于對賭協議存在高風險性，中國企業在應用時不能一味照搬國外的模式，必須結合中國國情和自身條件進行具體分析，以最大限度的利用這種融資方式，實現企業跨越式的快速發展。

1．正確認識對賭協議的利弊。對賭協議融資是一種高風險融資方式，企業管理層作出這一融資決策，必須以對企業未來經營業績的信心為條件。因為一旦經營環境發生變化，不能達到原先約定的業績目標，企業將不得不通過割讓大額股權等方式來對投資者進行補償，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產生不必要的損失。

2認真分析企業的條件和需求。選擇對賭融資方式，企業必須具備一定的條件。首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景作出較為準確的判斷；其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓；第三，應考察市場股價能否大體反映企業的整體價值，因為對賭協議通常是以企業未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。 3．精心設計和協商協議條款。首先，合理設置對賭籌碼．確定恰當的期權行權價格。在設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼所獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉對賭博是否在自己的風險承受范圍之內。其次，設定合理的業績增長幅度或期權行權條件。如果設定的業績增長幅度過高，則很可能存在企業管理層為贏得博弈而對企業竭澤而漁的過度開發，從而導致企業喪失持續盈利能力的后果。設定的過低則起不到激勵約束的作用，導致博弈失去預期的效果。再次，最好將對賭協議和期權條款設計為重復博弈結構。重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。

4．努力提高企業的經營管理水平。對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然眼前對賭成功，但企業缺乏發展后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。

全球的金融危機相信會給對賭協議帶來新的轉機。由于金融危機導致的公司財務問題，資金問題層出不斷，這個時候大量企業面臨急需融資的需求，而商業銀行銀根緊縮使得這些急需融資的企業不得不把目光轉向了直接融資方式，這個時候，資金融入與風險選擇就成了企業需要抉擇的重大問題。而我相信，無論是這場金融危機發生的現在時和未來時，無論是相應的資本籌集還是之后的資本市場重建、完善，都給對賭協議提供了一個更大的發揮平臺。