上市公司信息傳遞的路徑分析

[摘 要]上市公司的信息公平披露對社會的公平正義而言是非常重要的。然而，上市公司的信息從私有信息轉化為公開信息仍存在著時間和空間的區間，那么在這個區間內上市公司的信息是按什么路徑向外傳遞?即上市公司信息在傳遞過程中是否存在著先圈內，后圈外的“信息界圈”現象?通過歐航集團部分高管人員在公司公開披露“推遲交付空客A380客機”利空消息之前，同時、大量地拋售所持有本公司股票的案例，是否能夠說明上市公司的信息傳遞的路徑?本文以費孝通教授的差序格局理論為分析框架，以歐航集團高管人員拋售本公司股票事件為分析對象，對上市公司信息傳遞的路徑進行了分析，通過分析得出了上市公司信息在傳遞過程中是沿著“信息界圈”這一路徑向外傳遞的結論。

[關鍵詞]歐航集團;上市公司;傳遞路徑;信息界圈

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.16.010

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194(2009)16-0031-04

界圈現象是費孝通教授在闡述“差序格局”理論時提出的一種人與人之間關系的現象。費孝通教授認為在中國傳統社會中，人與人之間的關系好像把一塊石頭丟入水中，在水面產生的一圈圈推出去的波紋，一圈圈推出去，愈推愈遠，也愈推愈薄，每個人都是他的社會影響所推出去的圈子的中心，被圈子的波紋所推及的就發生聯系。“差序格局”中的“差序”就是從自己推出去的和自己發生社會關系的那一群人所發生的輪輪波紋的界圈。在“差序格局”中，社會關系是逐漸從一個一個人推出去的，是私人聯系的增加，社會范圍是由一根根私人聯系所構成的網絡。在這個次序中，波紋最深、與每個人最切身、而且最被看重的是每個人“己”的利益，其次是他的“家”，然后是他所在的更大一個范圍的團體，這樣一層一層推出去，最后到“國”和“天下”。顯然，在一個界圈現象普遍存在的社會里，同一個人在處理牽涉不同對象或不同事務時采取的態度和行為也是不同的，這是因為在他的意識中同時存在著不同的準則，在處理具體問題時往往區別對待。

上市公司擁有的私人信息轉化為公眾知悉的公開信息無論在空間和時間上存在一個傳遞區間。那么，在這個空間和時間中上市公司的信息是按什么路徑向外傳遞?上市公司信息向外界傳遞過程中是否存在像費孝通先生所說的石塊投入水中所形成的一圈圈波紋那樣逐步向外推展的界圈?本文將以歐洲航空防務和航天集團高管人員在公司尚未向外披露“推遲交付空客A380客機”這一利空消息之前，同時、大量地拋售所持有的本公司股票事件為例，對上市公司信息傳遞路徑進行個案研究，以期描繪出上市公司信息傳遞的路徑。

一、歐航集團及歐航集團高管拋售股票事件起因

歐洲航空防務和航天集團(European Aeronautic Defence and Space company，EADS)(以下簡稱歐航集團)是目前歐洲最大、全世界第二大集航空、航天和軍工于一體的航空航天公司，在防衛技術、商用飛機、直升機、航天、軍事運輸及戰斗飛機以及相關服務領域都居于市場領先地位。其著名品牌包括商用飛機制造商空中客車(世界商務客機的主要生產廠商)、世界最大的直升機制造商歐洲直升機公司以及合資的世界第二大導彈制造商MBDA公司。歐航集團也是歐洲戰斗機聯合體(Eurofighter)最大的合作伙伴，并主導著A400M軍用運輸機計劃。從業務范圍而言，歐航集團分為5大業務部門:空中客車、軍用運輸機、航空、航天、防務及安全系統。歐航集團股票在法蘭克福、馬德里和巴黎證券交易所上市。戴姆勒-克萊斯勒和法國拉加代爾集團(Lagardère)，西班牙國有公司 SEPI(Sociedad Estatal de Participaciones Industriales)都是歐航集團的股東，公眾股占總股本的47.01%。歐航集團雇員大約有11.8萬人，2008年資產總額達315.9億歐元，營業收入高達433億歐元。

“2006年4月中旬歐航集團空客公司向部分高管人員和客戶通告了可能推遲A380飛機交貨期，但當時并沒有告知具體細節，此消息傳出后歐航集團股票有漲跌波動，但均在正常范圍”。“到了2006年6月14日，歐航集團對外宣布，空客通知A380飛機客戶，在對A380項目進行評估后，由于受到了飛機產量因素影響，空客將對A380飛機的交付時間進行6到7個月時間的調整”。這是繼首次宣布推遲交付時間后又一次推遲了交付時間，由于空客公司收入在歐航集團收入中所占比重較大(2008歐航集團財務年度總收入中空客公司的收入占63.5%)，引起市場恐慌，導致歐航集團股價暴跌。“僅2006年6月14日一天，歐航集團的股票跌幅就超過26%，股票市值縮水55億歐元”。歐航集團股價下跌，使投資者蒙受損失，“2006年6月有一位歐航集團的投資者指控某位高管從事歐航集團股票內幕交易，并發布虛假信息，隱瞞上市公司經營狀況”。該案原告認為，歐航集團多位高管人員在股價下跌前拋售股票。因為當時多位高管知道數周后將宣布空客A380延期交貨信息，公司的股票會因此大跌。這些高管人員拋售所持有的公司股票行為恰恰發生在空客公司宣布推遲交付空客A380客機的消息之前，由此引發人們對歐航集團部分高管人員可能涉嫌內幕交易的猜測，輿論嘩然。這就是歐航集團部分高管人員拋售公司股票事件(以下簡稱股票事件)的起因。

二、歐航集團股票事件回放

歐航集團部分高管人員拋售公司股票事件發生后，相關部門對此展開了一系列調查。據法國《費加羅報》報道，法國金融市場監管機構(Autorite des Marches Financiers，AMF)報告顯示，在2005年11月至2006年3月期間，歐航集團部分高管人員同時、大量地拋售所持有的公司股票。AMF報告還提醒檢察官辦公室注意，歐航集團部分高管人員可能涉嫌內幕交易。2006年12月，警方在歐航集團法國總部和其大股東拉加代爾集團總部進行了搜查。另外，法國國會與財政部自2007年10月9日與10月11日起分別開始調查歐航公司部分高管人員是否涉嫌內幕交易。從2007年4月開始，歐航集團多名高管接受警方質詢，調查所涉事由與2006年歐航集團股票事件有關。2007年10月8日，法國總統薩科齊表示，將對此案追查到底，并視司法調查結果追究責任方。2008年4月1日，法國金融市場管理局宣布，對歐航集團2005年5月以來在股市上發布的財經信息進行了調查。調查發現，歐航集團未能履行發布正確信息的義務，并且沒有阻止某些掌握特別信息的公司高管從事股票市場的內幕交易。

另據法國媒體報道，2008年5月28日歐航集團前聯席首席執行官福雅爾和其當時的行政主管被拘留。2008年5月28日福雅爾被巴黎金融司法調查部門拘留。福雅爾當時的行政主管已于5月27日被拘留，該行政主管在股票內幕交易發生時還負責監督空中客車的業務發展。歐航集團前執行副總裁讓-保羅#8226;古特6月16日被拘禁，這是繼前聯席首席執行官福雅爾之后該集團第二名前高管被拘禁。古特16日被負責此案的巴黎金融司法部門拘禁，17日上午其拘禁期被延長24小時。拘禁期滿后，他有可能接受法官的司法詢問。古特2007年6月離開歐航集團，之前他曾擔任該集團負責市場、戰略和國際事務的執行副總裁。2008年7月11日，歐洲空客公司在德國德累斯頓工廠的負責人安德利斯#8226;施佩爾涉嫌參與股票內幕交易接受審訊。這也是歐航集團首位在職高管因該案接受司法調查。負責歐航集團股票內幕交易案的兩位法官對施佩爾進行了審問，而后，在遞交了20萬歐元保釋金后施佩爾被司法監控。施佩爾當時擔任歐航集團空客公司的首席財務官。2008年12月9日，空客前執行副總裁奧利維耶#8226;安德列斯被正式起訴。他成為第五位被起訴的歐航集團前任或現任高管。據報道，安德列斯涉嫌因了解空客財務內情而在股票買賣上“先知先覺”獲得不正當利益。

“2006年3月15日福雅爾(時任歐航集團聯席首席執行官)以每股32.01歐元(合40.21美元)的價格拋出手中16萬股歐航股票，這些股票占他本人在歐航總股份的50%;福雅爾的3個孩子在2006年3月15日至17日期間，拋售套現價值140萬歐元(合175萬美元)”。古特(時任歐航集團執行副總裁、首席運營官，負責市場、策略和全球發展)在2005年11月和2006年3月兩次集中出售所持該集團股票15萬股，共獲利140多萬歐元;施佩爾(時任歐航集團空客公司首席財務官)在2005年11月至2006年3月期間，先后4次賣掉總計近6萬股歐航集團股票，獲利超過81萬歐元;安德列斯(時任歐航集團空客前執行副總裁)在2006年3月出售優先認股權兌現5萬多股歐航集團股票，獲利超過61萬歐元。另外，歐航集團的主要持股方——德國汽車制造商戴姆勒-克萊斯勒公司以及法國拉加代爾集團(主營媒體和軍工產品)也有拋售股票的行為。“2006年4月4日，歐航集團的法方大股東拉加代爾集團和德方大股東戴姆勒集團宣布，各以當時的股價轉讓了7.5%歐航集團股票”(參見表1)。

盡管本案尚在調查當中，對于歐航集團部分高管在拋售公司股票事件是否涉嫌內幕交易，現在得出結論還為時過早。但是，根據媒體和相關機構已經披露的相關資料來看，歐航集團部分高管人員在對外宣布“壞消息”之前“同時、大量地”拋售所持有本公司股票的事實說明，歐航集團信息是按照先圈內后圈外的路徑向外傳遞的。

三、歐航集團股票事件中信息傳遞的路徑分析

上市公司擁有的私人信息轉化為公眾知悉的公開信息無論在空間和時間上都存在一個傳遞區間。從空間維度來看，上市公司的信息是沿著“圈內”到“圈外”的空間路徑向外傳遞。從時間維度來看，上市公司的信息是沿著“內幕信息”到“公開信息”時間路徑向外傳遞。從歐航股票事件中，我們可以清楚地看到，上市公司信息向外界傳遞的路徑就像費孝通先生所說的石塊投入水中所形成的一圈圈波紋那樣逐步向外推展的，我們把上市公司的信息按照這種從圈內到圈外的傳遞路徑稱為“信息界圈”。

歐航集團部分高管人員拋售公司股票的時間和數量給我們提供了一個觀察歐航集團信息傳遞路徑的視角。從2005年11月歐航集團部分高管人員拋售股票開始到2006年6月14日歐航集團正式宣布“A380飛機延期交貨”。這個利空信息從內幕(圈內)信息再轉化為公開(圈外)信息經歷了7個多月的時間。從歐航集團股票事件中部分高管及大股東拋售股票統計表中不難看出，歐航集團部分高管人員“同時、大量地”拋售股票集中在2006年3月，其中“歐航集團高級管理層的部分成員則在3月8日至20日間，通過拋出23萬多股歐航集團股票總共套現數百萬歐元。”另外，兩個機構股東也在4月4日集中拋售所持歐航集團股票。戴姆勒-克萊斯勒公司拋售的股票占歐航集團股權的7.5%，拋售股票數量占戴姆勒-克萊斯勒公司所持歐航集團總股份的25%;拉加代爾集團拋售的股票占歐航集團股權的7.5%，拋售股票數量占拉加代爾集團所持歐航集團總股份的50%。

顯然，在歐航集團空客公司向部分高管人員和客戶通告可能推遲A380飛機交貨期的信息之前，諾埃爾#8226;福雅爾及他的3個孩子、讓-保羅#8226;古特、施佩爾、奧利維耶#8226;安德列斯、戴姆勒-克萊斯勒公司和拉加代爾集團等高管、高管親屬及其大股東已經知悉了這一重大的利空消息，他們是歐航集團信息傳遞路徑中的第一圈知情人，并利用事先獲悉的信息及時賣出所持有的歐航集團股票，從而避免了在未來股票價格下跌中個人利益的損失。到2006年4月中旬歐航集團空客公司向部分高管人員和客戶通告可能推遲A380飛機交貨期的信息時，歐航集團的部分高管人員和客戶知悉了這一重大的利空消息，他們是歐航集團信息傳遞路徑中的第二圈知情人;到2006年6月14日歐航集團對外宣布A380飛機延期交付后才知道此利空消息的持有歐航集團股票的投資者，他們是歐航集團公司信息傳遞路徑中的“圈外”人，處于“信息界圈”的“最外圈”。由于這些“最外圈”的投資者最后知悉“A380飛機延期交貨”的信息，因而在股票下跌的過程中蒙受慘重的損失。

四、 結 論

歐航集團部分高管人員(包括部分高管子女)“同時、大量地”拋售所持有的公司股票事件可以在一定程度上說明，上市公司在信息傳遞過程中存在以己為中心，根據“血緣”關系、“地緣”關系或“利益”關系形成的界圈路徑來傳遞信息的現象，即“信息界圈”現象。“信息界圈”現象的存在使上市公司的信息并不是向所有利益相關者同時公開，以便使所有的利益相關者均可以同時獲悉同樣的信息;而往往是根據同自己的血緣關系、地緣關系或“利益”關系私下向特定對象披露、透露或泄露一些非公開的內幕信息，使得在“血緣”、“地緣”或“利益”關系上接近波紋中心(信息披露主體)的機構或個人比一般中小投資者優先得到信息。這一切都能從不同程度上反映出“差序格局”社會中的“信息界圈”的特點。歐航集團股票事件充分表明上市公司的信息傳遞路徑也是按照“信息界圈”向外傳遞的。據此不難推測:那些大大小小的上市公司或多或少地都存在著按照先圈內，后圈外的路徑向外傳遞信息的“信息界圈”現象。

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