我國股票市場流動性影響因素的實證研究

摘要：本文對股票市場流動性影響因素的相關研究進行梳理，提出了適合我國國情的流動性指標，從微觀角度并結合市場周期對流動性的影響因素進行研究。

關鍵詞：流動性 影響因素 交易成本

一、引言

流動性是股票市場的生命力所在。二級市場的流動性為投資者提供了轉讓和交易股票的機會，也為資金需求者融資提供了必要前提，有利于市場實現其價格發現功能，進一步促進資源的優化配置。如果二級市場缺乏流動性，一級市場的發展必然受到極大限制，因為流動性高的市場企業能以較低的成本在一級市場籌集資金。二級市場缺乏流動性，也必然會限制其價格發現功能的實現，導致資源配置的低效率。

1997年發生的亞洲金融危機以及最近兩年發生的次貸危機，讓我們認識到流動性缺失的慘痛后果。縱觀世界各國證券市場的發展歷史，建立一個具有良好流動性的市場是證券市場健康有序發展的前提。因此，研究證券市場的流動性及其度量方法，加強對市場流動性的評估，分析影響證券市場流動性的內部因素，具有重要的理論意義和現實意義。

二、股票市場流動性的影響因素

影響證券市場流動性的因素相當復雜，往往交織在一起發揮作用，通常無法將每一種因素同另一種因素完全獨立的區別開來。在國際清算銀行的一份研究報告中，將影響市場流動性的因素分成三類：產品設計、市場微觀結構與市場參與者。

產品設計對流動性的影響主要是指股票衍生產品對流動性的影響。因為現貨市場與其衍生產品市場之間的互動，對提高市場流動性有著非常重要的意義。一方面，由于證券現貨市場與其衍生市場實質上是同一個市場，對應著同一的證券，反映了相同的風險，特別是套利機制的存在，使得現貨市場與衍生市場的替代性非常明顯；另一方面，現貨市場交易量的增加會帶動期貨市場為保值所需的交易量，而衍生市場的風險規避以及價格發現功能，又會促進現貨市場交易量的擴大，進而現貨市場與衍生市場的流動性存在正向的互動關系。

市場微觀結構對流動性的影響主要包括大宗交易、程序交易、信用交易、賣空交易、報價驅動、市場監管等多種因素。市場參與者一般是指投資者，其行為是影響流動性的主要因素。但本文認為，市場參與者不僅包括投資者，還應包括投資者的交易產品，即股票。因為交易對象是交易實現的重要組成部分，因而也應視為參與者。從這個角度講，股票自身的特性也會影響到流動性。基于這種情況，本文主要從微觀角度對股票市場流動性的影響因素進行研究。

三、實證分析的數據、假設與模型檢驗

(一)研究樣本與數據選擇

本文樣本公司的選擇根據2005年底全部上市公司，按照證監會行業的13個分類，采用分層抽樣的方法抽取約10％的上市公司，從中隨機選擇了124家進行研究。計算樣本公司的日交易數據范圍為2006年1月至2008年12月的日交易數據。

(二)研究假設與模型

影響上市公司流動性的因素很多，本文在總結和參考其它文獻的基礎上，結合我國證券市場的特點，從上市公司的內部出發，提出以下研究假設。

假設1：上市公司業績越好，則其流動性越好

O’Hara(1995)根據現代證券市場微觀結構理論得出：市場參與者的行為將會影響交易的價格，進而會影響市場的流動性。上市公司良好的盈利能力吸引了眾多投資者并影響其行為，投資者積極參與的行為將會影響證券市場的價格變化，從而增強市場的流動性。代表上市公司業績的主要指標有每股收益和凈資產收益率。

假設2：上市公司規模越大，上市公司流動性越好

Amihud(1986)在研究“規模效應”時發現，小公司股票的交投相對于大公司股票要清淡得多，影響了小公司股票的流動性，由此造成小公司股票的交易成本相對高于大公司股票。代表上市公司規模的指標有總資產、流通股股本和所有者權益。本文選擇總資產和流通股股本做為公司規模的代理變量。

假設3：流動性與股市周期相關，在牛市流動性較好，在熊市流動性較差

股票市場存在明顯的周期波動，在牛市行情，市場交投活躍，投資者信心高漲，流動性因而較好；反之，在熊市行情，交投不活躍，市場彌漫悲觀情緒，因而流動性較差。我們引入啞變量對周期與流動性的關系進行研究。

假設4：人均持有流通股越多，證券的持股結構越集中，流動性越好

在證券市場上，一些股票由于某些原因而被主力機構看好，主力機構的大量建倉使這些股票的人均持有流通股數越來越大。主力機構為達到自身運作目的，通常積極參與該股票的交易，在市場上高拋低吸，其作用類似于做市商的行為，他們的操作在很大程度上保持了這些股票較好的流動性。

假設5：上市公司股票的波動性越小，流動性越好

Marshall(2006)通過構建一種新的流動性代理變量WOV研究了流動性與股票收益的關系，實證結果表明Beta與流動性顯著負相關。本文擬采用貝塔作為波動性的代理變量。

假設6：高價股的流動性好于低價股

在我國證券市場目前的委托方式中，股票的最新報價均為0.01元，對低股價而言人為加大了買賣價差。根據流動性理論，價差可以歸結為流動性成本。同樣的絕對價差下，低價股的流動性成本更高，相對于高價股，其流動性較差。楊朝軍、張飆等(2001)對上海股票市場的研究也得出了類似結論：上海股票市場的流動性與其絕對價格有關，低的價格水平降低了股票的流動性。

根據以上假設，并參照BrockmanChung(2000)研究交易量、價格和波動l生對流動性影響的模型，設計了研究模型，研究公司業績水平、公司規模、流通股影響力、股票的風險和公司股價等5個方面的因素，在時間和橫截面上對流動性是否有影響，并衡量流動性對這些不同的交易指標變動的反應。

(三)多元回歸分析

根據上述假設，我們篩選出凈資產收益率、每股收益、資產規模、人均持有流通股數、股票的貝塔、股價和股市周期與流動性相關性較強的因素。下面對流動性的截面影響因素進行分析，以選取的變量為解釋變量，以流動性為因變量建立多元回歸模型。

在以上的全因素模型中，方程的整體擬合優度F能夠通過顯著性檢驗，但凈資產收益率、每股收益、資產規模、人均持有流通股數、股票的貝塔、股價和股市周期7個因素中，只有凈資產收益率沒有通過顯著性水平為0.05的T檢驗。由于多變量之間的相互影響，我們利用逐步回歸的方法對變量進行甄別，得出最優的回歸模型。

逐步回歸的結果顯示，每股收益、資產規模、人均持有流通股數、股票的貝塔、股價和股市周期分別進入了回歸模型。根據以上的回歸結果，可以得出流動性的多元回歸模型為：

L=19，442+6，415*EPS+0，001*MHP-15，69*BETA+0，054*AP+5，7*CYCLE+1，306*ASSET

以上模型中，DW檢驗顯示不存在序列相關現象，方程整體擬合優度F通過顯著性檢驗，全部通過顯著性水平為0，05的T檢驗，說明方程的估計特征良好。

(四)凈資產收益率與流動性的偏相關分析

從上述的多元逐步回歸結果可知，在單因素分析中，凈資產收益率具有較強的相關性，但凈資產收益率沒有進入回歸模型。在篩選的因素中，代表公司業績的凈資產收益率和流動性可能存在偏相關關系，需要進一步對這種關系進行檢驗。在SPSS中，我們把凈資產收益率和流動性作為變量，把每股收益率作為控制變量，進行偏相關分析。由結果可知，偏相關系數為－0.051，相關性很弱；同時，顯著性概率P=0.334，大于0.05，相關性不具有統計意義，說明提出變量每股收益后，凈資產與流動性不存在顯著的相關關系。

四、實證研究的結果分析

綜上所述，我們可以得出如下結論：影響證券市場流動性的因素有股價、人均持有流通股數、每股收益、總資產、股市周期和股票的貝塔，這些變量通過逐步回歸分析都進入了模型，而凈資產收益率對流動性影響不大，主要是因為其與每股收益之間存在著偏相關關系。

一個流動性高的市場有利于增強投資者的信心，保持整個證券市場的穩定。基于本文的研究結論，提出以下幾點建議：

(一)提高上市公司經營管理水平，改善公司業績，可以增強市場流動性，實現市場價格發現和優化資源配置的功能。

(二)大力發展機構投資者，人均持有流通股增多，可以通過市場流動性。機構投資者具有專業的理財團隊，理性的投資行為，并兼具規模經濟所帶來的成本優勢，其發展壯大將改善市場的投資結構，起到穩定市場，活躍市場，改善流動性的作用。

(三)應根據股票的不同價格水平制定不同的最小報價單位。最小報價單位限定了買賣價差的下限，加大了交易成本，因而會進一步影響市場的流動性。

(四)本文研究顯示，股票的貝塔與市場流動性顯著負相關，也為研究市場流動性提供了新的視角。