上市公司控制權私有收益測度方法的相關研究綜述

摘要：大股東侵害小股東利益，其主要目的在于攫取控制權私有收益。目前我國關于控制權私有收益的研究較少，而且現有文獻中使用的控制權私有收益的測度方法也存在一定不足。本文概括了國內外關于控制權私有收益的不同度量方法、對現有方法進行了分析及評價，并在此基礎上提出了研究的不足與未來研究方向。

關鍵詞：股權結構控制權收益計量方法

一、引言

自Berle and Means(19321的開創性研究以來，早期公司治理理論研究的重點主要集中于傳統的代理問題之上，即由股權高度分散而導致的管理者與外部股東之間的代理問題。然而自上世紀80年代以來，一批實證研究表明，所有權結構在世界范圍內是集中而不是分散的。集中的所有權結構在降低股東和經理人傳統的代理問題從而提高企業價值的同時，也帶來了另一類代理問題，即控殷股東對中小股東利益的掠奪。這種被控股股東獨自占有而其它股東無法共享的收益就是控制權私有收益。直接測量控制權私有收益是非常困難的。只有當證實或者發現控制性股東攫取公司資源來獲得個人收益的行為非常困難或不可能時，控制性股東才會這么做。如果控制權私人收益很容易度量，那么這些收益就不是私人的。因為外部股東可以通過法律來要求補償這部分損失。因此，為了度量控制權私有收益，只能采用間接的方式。

二、控制權私有收益的測度方法

(一)大宗股權溢價法

BarclayHoldernessfl9891最早系統地研究了大股東的控制權私有收益問題。在研究中他們指出，買主在進行大宗股權交易之前會對交易進行收益上的評估，而這種收益又可以劃分為所有股東都可以享有的共享收益和由控股股東獨自占有的私有收益。買方在進行大宗股權交易時。預期到未來獲得控制權后，在得到共享收益的同時還可以得到私有收益。因此，買方愿意支付高于市場價格的價格來獲取控制權。而當控制權發生轉移時，受讓方為控制權支付的每股價格與宣布控制權轉移后的第一個交易日的收盤價之差(控制權溢價)即是控制權私人收益的良好估計值。NicodanoSembenellif2004)認為，他們僅僅選用了超過5％的大宗股權交易樣本，沒有考慮交易是否導致了控制權的轉移，因此可能存在偏差。他們通過分析大宗股權轉讓過程中的控制權發生轉移的概率修正了Barclay和Holder-ness(1989)的方法。Dyek＆Zingales(2004)指出，盡管買賣雙方的議價能力不可觀察，但只要能夠估計，就可以調整對控制權私有收益的估計。他們通過分析轉讓溢價和控制權私有收益之間的理論關系，引入談判力系數修正了以上估計方法。

大宗股權溢價法以股票的全流通為前提，麗我國存在嚴重的股權分置現象，因此此方法并不能直接運用于我國控制權私有收益的研究。唐宗明和蔣位(2002)率先對此方法進行改進，用每股凈資產來代替股票的市場價格，并以1999-2001年間滬深兩市88家上市公司共90項大宗國有股和法人股轉讓事件為樣本進行研究，分析了股權的轉讓價格，發現樣本公司的平均轉讓價格高于凈資產價值近30％。唐宗明、余穎和俞樂(2005)考慮到我國上市公司股權非全流通的特點，對溢價水平做了調整，即用總的溢價除以被轉讓公司的市值。林朝南、劉星和郝穎(2006)考慮到目前國內的研究往往直接將控制權溢價作為控制權私有收益的近似估計，沒有對二者的差異進行必要的處理，從而造成可能高估控制權私有收益的實際情況，以股權出讓公司前3年凈資產收益率的加權平均值作為控制權公共收益的近似估計，通過建立一個改進的大宗股權溢價模型。對我國上市公司控制權私有收益的整體水平進行測算，證實了中國上市公司存在較高控制權私有收益的事實。

(二)投票權溢價法

投票權溢價法主要是通過對具有相同分紅權、不同投票權的公司進行研究。利用兩種不同股票的價差(即投票權溢價)來估算控制權私有收益。因為，如果擁有較多投票權的股票和擁有較少投票權的股票有相同的分紅，但前者價格高于后者，則惟一的解釋是擁有較多投票權的股票可以獲得除分紅以外的其他收益。該方法由Lease、McConnelland Mikkelson f1983，19841首先提出，他們對美國1940-1978年間有發行雙層級股票的26家上市或上柜公司進行實證分析，結果認為管理者私有收益是投票權價值的重要來源。Zinzalesfl994)運用此方法研究了1987-1990年間在米蘭交易所上市、且同時具有有投票權和無投票權交易的299個公司樣本，發現相對于無投票權股份。有投票權股份的交易溢價高達82％。Doidgef2004)則把投票權溢價法擴展到了多國間控制權私有收益的研究中。

投票權溢價法在我國并未得到應用，其主要原因是中國上市公司所有的股票都具有相同的投票權，所以無法通過分析不同投票權股票的價格差來估計控制權私有收益。

(三)配對樣本法

Hanouna、Sarin and Shapiro(2002)以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來衡量控制權價值。他們以西方7國(G－7)在1986-2000年間發生的9566宗收購案例為分析對象，根據產業類別和交易時間將控制權交易和小額股票交易進行配對，發現控制權交易價格平均比小額股權交易價格高出18％左右。

國內學者葉康濤(20031運用配對樣本法對我國上市公司的控制權私有收益規模進行了測度，得出我國上市公司控制權的隱性收益水平約為流通股市價的4％，相當于非控股股東的非流通股轉讓價格的28％。而施東輝(2003)認為這種方法的不足之處是沒有對控制權交易和小額股權交易進行“一一配對”，因此，控制權交易價格與基準價格均有可能受到其他因素的影響，從而帶來估計結果上的偏差。更重要的是，上述方法只能從整體層面上研究控制權價值，卻不能從個體層面上研究單個公司的控制權價值。為了解決這一問題，施東輝選取在1年內同時發生控制權交易和小額股權交易的上市公司作為樣本，從而可以在“一一配對”的基礎上直接計算單個公司的控制權價值。施東輝的研究改進了配對樣本法的不足之處，但由于1年內同時發生小額股權交易和控制權交易的公司比較少，從而也存在樣本容量不足的缺陷。

(四)特別處理公司的累計超常收益法

特別處理公司，簡稱sT公司。因此以下對這種方法簡稱ST法。Bai、LiuSong(2002)對1998-2000年滬深兩市66家ST公司自宣布ST處理之日起的累計超fCumulativeAbnormal Returns，簡稱CAR)進行統計，計算出CAR是29％，他們認為這29％的溢價反映了大股東為保住上市資格，在改進業績方面所做的努力，從而反映了上市資格對大股東的價值，認為這種價值就是公司控制權的隱性利益。劉睿智和王向陽(2003)在借鑒了sT法的同時也對他們的研究提出了質疑，認為ST法是一種典型的事件研究方法。要求選擇一段時期作為研究的時間窗，而沒有說明為什么要選擇從(-3，18)共22個月作為事件研究的時間窗。余明桂等(2006)學者認為sT法由于只是從陷入財務困境的公司人手進行分析，所以無法回答那些沒有陷入財務困境企業的控制權私有收益的規模。且大部分陷入財務困境企業的資產質量和贏利能力遠低于正常企業，控股股東從中能夠獲得的私有收益也相應地小于正常企業，很可能低估中國上市公司的控制權私有收益。

三、研究不足與未來發展方向

目前，國內外對于控制權私有收益的度量方法存在以下需要改進之處：

(一)將控制權的貨幣性收益視同為控制權私有收益

控制權私有收益是由控制股東獨享而其它中小股東無法分享的收益。它包括貨幣性收益和非貨幣性收益兩部分。目前，大部分研究均把注意力放在間接測量貨幣收益性質的控制，權私有收益的水平上，對非貨幣收益研究較少，因此，存在低估控制權私有收益水平的可能。

(二)尋找更為精確的替代指標

國內外眾多學者將控制權價值與控制權私有收益相聯系。而在控制權爭奪中，控股股東所愿意支付的溢價水平不會高出控股股東預期能獲取的控制權價值，也就是說，“控制權溢價”只是“控制權私有收益(PBC)”的一個下限值。并不精確。

(三)找出最佳的控制權私有收益水平

控制權私有收益并不等同于對中小股東的侵害，因為其中也包含了對控股股東的合理補償。如，由于中小股東在治理過程中存在“搭便車”行為，監督經理人所付出的成本只能由控股股東來承擔，這樣因控股股東的監督行為而獲得的收益為所有股東所共享，存在外部性，而其付出的成本卻無法內部化，這樣會嚴重挫傷控股股東的積極性。因此，控制權私有收益中包含了控股股東付出監督成本而應得的合理補償，找出適度的控制權私有收益水平將成為未來研究的方向之一。