央企EVA考核重點﹑難點\\關鍵點

國務院國資委新修訂的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》最為引人注目之處是增加了一個全新的業績考核指標——EVA，以其替代凈資產收益率指標。它標志著中央企業價值管理時代的來臨。 EVA與利潤指標的并存互動，共同構建了中央企業經營管理的全新格局。

EVA考核辦法的濃重中國特色

《辦法》中有關EVA的衡量方法與考核規定，與EVA的國際規范、通行做法幾乎完全不同。

在EVA的測算方法上，除在建工程科目在資本占用中被剔除外，對非經常性損益項目，《辦法》不同于國際規范中口徑較寬的“營業外收支”，而是僅僅將其限定在變賣主業優質資產收益﹑主業以外非流動資產轉讓收益、與主業發展無關的置換收益以及與經常活動無關的補貼收入等較為狹窄的范圍(中國證監會2008年第43號公告中有19個相關事項)。

值得注意的是，不但這些將被剔除的非經常性損益未包括與主營業務無關的、來自其他經營性業務的損益，如化工企業從事的房地產開發、租賃業務及旅游業務，而且屬于被調整范圍內的科目剔除比例僅為50%。這表明，央企從事非主營業務并未受到全面限制，央企通過非資產交易型的非經常性業務仍能為其利潤和EVA做出貢獻。這就在一定程度上保證了央企通過其他較高收益或回報業務支持主營業務﹑加快規模擴張速度，也符合國家對央企利潤(收入)與價值雙重目標的戰略要求。

在費用資本化方面，《辦法》只規定了研究性支出與戰略性資源勘探支出兩個項目。對前者全額資本化且不作分期攤銷，對后者在50%以內進行資本化。除了操作簡便性的考慮外，也給利潤指標保留了一定的擴大空間，限制了過多調整事項(如銷售費用與管理費用中的其他明細事項經調整后不減少EVA而僅僅等額減少利潤) 可能影響利潤的后果。因為這樣畢竟會抑制利潤與規模的增長，不利于央企擴張的速度。

在資本成本的確定上，首先是采用了與國際規范不同的統一的全部資本成本率概念。不是分別計算債務資本成本率與權益資本成本率，然后再根據債務資本與權益資本各自的權重計算加權平均的資本成本(WACC)，而是直接指定統一的全部資本成本率，并將全部央企簡單地劃分為政策、普通與高資產負債率三種類別，且為三種類別的央企規定三個全部資本成本率。這種與國際規范相悖的資本成本確定方式，實質上是在EVA全面推行的初期，給央企實施EVA考核以一定的適應期，也給普遍資本高度密集的央企以價值管理的緩沖期，允許央企在價值管理的同時，保持規模擴大的速度。

利潤與EVA并行考核的戰略意義

更為重要的是，《辦法》允許利潤與EVA并存共處，允許兩個不同理念、不同理論基礎與不同衡量方法的指標共同承擔經營業績考核的重擔。聯系到上述在EVA測算(會計調整與資本成本確定)的一系列獨立于國際規范的做法，我們不難看出，通過利潤指標(其前提是收入或經營規模)鼓勵央企加快增長速度和產業集中，以期充分利用中國經濟的整體發展態勢和國內外經濟此起彼伏的有利時機，迅速向全球擴張，取得在全球相關產業的領導地位、獲取戰略資源的切實保障。以EVA為代表的價值指標，一方面是促進央企規模擴大過程中的健康和長期發展動力，另一方面則通過價值管理強化與資本市場的內在聯系，以期建立上規模、高效率與低成本的資本融資平臺，保障并購方式的規模擴張戰略的有效實現。

所以，看似矛盾的規模與價值雙重目標的設立，實質上揭示出以更加合理、科學的方式促進央企實現全球化擴張的國家戰略目標。在此情況下，國際規范、通行與正宗的EVA理論，僅剩下某種理念，而失去了方法、實務、海外經驗借鑒與操作上的意義。而且，即使是理念層次，由于中國的國家戰略要求，也使對價值的追求受到相當程度的抑制。由此產生的EVA激勵在方式上、力度上也將大打折扣。如果不透徹地理解并感受到這一錯綜復雜的國家利益、企業利益以及出資人與經營者之間的關系，一味采用書本式的、教條的方式去實施純粹的EVA考核和價值管理，必將使EVA考核的實施偏離政策制定者以至央企負責人的要求、利益和使命。

《辦法》實施的四項重點

“四項重點”是國務院國資委副主任黃淑和在央企負責人工作會議上闡述如何實施《辦法》時提出的。具體為: “第一，提升現有資本使用效率，優化管理流程，改善產品結構，減少存貨和應收賬款。第二，抓緊處置不良資產，不屬于企業核心主業、長期回報過低的業務，堅決壓縮，及時退出。第三，提高投資質量，把是否創造價值作為配置資源的重要標準，確保所有項目投資回報高于資本成本，投資收益大于投資風險。第四，優化資本結構，有效使用財務杠桿，降低資本成本。要將價值管理融入企業發展全過程，抓住價值驅動的關鍵因素，層層分解落實責任。”

關于提升現有資本使用效率，最為有效的方式包括: 非具備自身優勢的業務(即使是與主營業務相關的輔助或支持性業務)盡可能采用外包或以經營性租賃取代相關資本支出，以此避免對資本的過多占用、過多存貨和過多的應收賬款。

關于處置不良資產，在對資產處置收益進行一定比例(50%)的剔除性調整規定下，央企處置資產的凈收益可以增加利潤，雖然未能全額增加EVA(其中的50%被剔除了)，但因資產處置后資本成本負擔的減少，又有利于EVA。然而，如果擬處置的不良資產還能對收入乃至利潤有些輕微貢獻，對其處置就涉及由其產生的收益、資本成本減少與處置收益(被折扣了50%)的比較問題。

提高投資質量在運作上較為復雜。由于《辦法》規定的資本成本(率)僅接近于中期商業銀行貸款利率(以5.4%的1~3年期貸款利率為例)。在正常的經營環境中，發現并投資回報率超過5.5%的項目并不困難，更不用說出現經濟較熱或過熱的情況。但是，當資本市場上存在著高于5.5%回報率的投資項目時，僅僅投資于5.5%回報率的項目或資產，并不是最佳的投資活動和結果，以至于資產的質量局限于既定的資本成本率水平。特別是當同行業競爭對手更加挑剔的情況下， 《辦法》中規定的較低資本成本率可能使央企在資本運作層面的競爭中逐漸失去優勢。對此，可能的解釋是管理層為實現規模的快速擴大而不去挖掘具有高回報率的項目。

優化資本結構也將由于較低的資本成本(率)而使其操作存在一些問題。顯然，資本成本基本上等于商業銀行貸款利率，使央企在資本融資時處于“無差異”的狀況。一旦利率在3年之內超過或顯著超過國資委規定的資本成本率，央企對銀行借款的需求就會減弱，對權益資本的需求就會顯著增加。

EVA考核的三大難題

實施EVA考核的一個難題是考核指標目標值，尤其是EVA目標值的確定。根據《辦法》，首先是在“基準值”的基礎上確定目標值。而基準值的確定采用的是客觀方法，即過去3年指標平均值與上年實際值中的較低者。目標值的確定可以等于基準值，也可以在基準值之上或之下，只不過在完成值達到目標值時考核得分有所不同。這里的難點在于確定目標值的依據以及既定目標值在考核期間的調整依據。

目標值的確定有自上而下的目標分解方法和自下而上的預算方法兩種方式。《辦法》在央企負責人第三個任期之初施行，最為困難的還在于EVA目標值的確定。對于EVA來說，在第二個任期中部分試點實施EVA考核的央企，其所采用的EVA會計調整與資本成本方案均不同于這次修訂后的《辦法》(試點方案未涉及利潤表事項的調整，且資本成本率也未作分類)，顯然難以作為第三個任期EVA考核目標值確定的參考。因此，在預算方法因下級指標企業層面的EVA目標值過于間接且因自下而上方式缺乏邏輯聯系外，只能采用自上而下的EVA目標值向下分解的方式，但這又涉及有效分解手段的缺乏(迄今主要或僅僅采用手工方式)。因為，這種分解方式的“科學”、“合理”與“嚴謹”取決于對各個分解節點(如下級成員企業和部門)要能“識別”瓶頸﹑確定KPI并對KPI分配權重，還要在各項分解過程中實時進行任一分解動作的企業層面的匯總，以便隨時監控目標值是否符合既定要求，尤其要注意因集團層面使用合并報表而須考慮到集團內部的相互抵消情況。

《辦法》實施的第二個難題，在于集團多層級成員企業EVA測算與考核方案制定時的上下級銜接與下級的個性化安排。實際上，《辦法》給予央企集團在部署其下級成員企業的考核要求(方案)時以較多的自主權衡空間(具體參見黃淑和副主任的相關講話)。例如，會計調整事項的選擇與方法的確定可以根據成員企業間在業務上的差異有所區別，資本成本率的確定也可根據下屬成員企業有所區別，甚至采用資本市場國際規范的資本資產定價模型。此外，在考核指標的組合、權重的分配、目標值的確定等方面均可有所作為。在這一過程中，只須特別關注集團層面的指標匯總必須在考慮內部合并項相互抵消的基礎上等于或大于指標的集團目標值。

對EVA或企業價值創造與變動的關鍵驅動因素的識別和分析，是實施EVA考核的第三大難題。什么是價值的關鍵驅動因素? 就是那些對EVA或價值指標的變動起顯著作用(無論正負)、且對其較小的調整或改變能夠引起EVA或價值指標較顯著變化的財務和非財務指標。這里的困難主要在技術層面。因為對EVA指標的年度間變化以及企業與同行業的眾多對標企業(上市公司)對標差異進行關鍵驅動因素的分析，取決于大規模數學運算，且須借助于大型數學(迭代)模型的運算。

實現價值管理的兩個關鍵

要想保證《辦法》的實施取得或超越預期目標，關鍵在于建立針對企業經營決策的價值評價與雙重戰略目標契合度評價體系，以及通過價值管理、市值管理建立支持企業加快產業集中與全球化的上規模、高效率與低成本的資本融資平臺。

價值評價體系的建立，有助于企業在進行戰略、預算、經營、投融資、并購整合各項決策時，能夠根據任一決策變量，通過該(數量模型)系統迅速了解該項決策可能對EVA指標數值、EVA指標得分的量化影響，以使企業在進行經營決策時能夠克服EVA因“黑箱”作業(利潤表與資產負債表之間關聯會計調整與資本成本的扣減)而引起的經營活動結果對考核得分處于盲目狀態的情況。由此出發，還需進而建立將利潤、EVA、分類指標、各任期指標包容于一體的經營決策綜合性評價體系。這一體系建立的困難主要在于EVA信息體系與其他相關模型的構建。

建立企業EVA考核與資本市場之間的有效聯系，對于承擔走向全球化、控制戰略資源的中央企業而言至關重要。但難點是關系到央企所不熟悉的價值管理與市值管理。

在價值管理方面，需要在經營活動的有關細節特別是在研發性支出領域、非主營業務領域、投資與并購整合的協同性效應等方面，與資本市場投資者(往往是以券商為代表的投資銀行)保持共同口徑與測算方法上的一致性，并且圍繞著資本市場的敏感、關注領域進行戰略、經營與投融資方面的安排和規劃。在市值管理方面，除進行股權的配置、回購、關聯交易等方面的常規活動外，更要通過主動的信息披露去發掘企業與EVA考核、價值創造相關的賣點。只有這樣，才能吸引全球一流的、最具實力的戰略投資者加入企業的并購計劃，以此形成高P/E股份收購低P/E資產、股價保持堅挺，從而促進中央企業全球化的加速實現。