2009年中國企業海外并購分析

2009年中國對外投資總額已超過英、德、日、澳，成為僅次于美國的全球第二大對外投資國

全球金融體系遭受重創之后，中國已昂首踏上世界舞臺，這一趨勢在并購市場上體現得尤為明顯。根據德勤研究報告，2009年中國對外投資總額已超過英、德、日、澳，成為僅次于美國的全球第二大對外投資國。而在2009年之前，中國對外投資規模都很小。2007年中國 對外投資額僅相當于英國的1/10，德國的1/6，2008年也不到英國的一半。

中國企業海外并購特點

盡管市場嚴峻，2009年中國企業海外并購交易仍表現穩健，共完成248起并購交易，交易總額達457億美元。相比之下，2007年的海外并購交易額僅為292億美元。

中國企業海外并購活動相對穩健增長，首先應歸因于中國政府強有力的經濟刺激計劃，使中國經濟在一定程度上免受金融危機的余波影響。其次，中國政府的支持也推動了海外跨境交易。例如，大型國有企業使用國家龐大的美元儲備投資于波動性低的資產，以此減持美元。與此同時，大型國有企業通過并購交易實現業務擴張的愿望十分強烈。2009年實施海外并購的國有企業，均在獲取自然資源或技術資產、進入新市場、金融投資以及多元化發展方面取得成功。

中國企業2009年海外并購呈現出以下特點:

——并購活動持續集中于能源及資源行業。此項交易占總交易數量的32%，金融服務業和制造業分別占20%和16%;電信、高科技和傳媒產業占11%。以品牌和知識產權為中心和目標的并購活動正逐步增多。如北汽收購薩博，標志著中國企業開始了從買資源到買品牌再到買知識產權的轉變。

——就實際并購資金額來看，民企遠不能和國企相提并論，并購的主力軍仍為國有大型企業，交易金額占2009年總并購交易額的80%左右。

——中國大陸的主權基金開始大展拳腳，2007年初以來完成了不少金額達數十億美元的收購交易。其中包括以30億美元購入美國并購公司百仁通(Blackstone)的少數權益和以15億美元購下加拿大Teck Resources的17.2%權益。

——聯合并購方式出現并增多。例如，中國鐵建聯手銅陵有色收購厄瓜多爾銅礦，中石油與哈薩克斯坦國家石油公司聯合收購哈國曼格什套油氣公司，中海油、中石化聯合收購安哥拉油田等案例，就是 “強強聯手”以實現優勢互補。聯合收購是國際上很普遍的做法，有利于分散投資、分攤風險。

——公眾資金也被逐漸用于海外收購交易。如中國國家開發銀行向中國石油天然氣集團公司(CNPC)貸款300億美元用于海外收購戰。

海外并購成敗原因

并購活動是一個復雜的、持續變動的過程，僅僅達成交易、順利投資并不意味著一定會成功。成功的并購活動要能夠實現投資目標企業的并購目的。具體來講，應滿足五個因素:一是并購目標適合投資企業總體、長遠戰略發展;二是交易價格合理、交易條款充分恰當，且交易合約達成;三是投資架構設計合理且實現投資;四是交易日目標公司的交割順利、過渡經營和整合成功;五是目標公司贏利能力或對投資集團的價值貢獻達到預定計劃和設想。所有成功的并購案例均實現了以上五個因素。而失敗的案例則往往由于其中某些因素未實現而導致并購項目最終失敗。

縱觀近年來國企海外并購，失利的原因無外乎以下幾個:

——選錯了并購對象。并購者自身沒有清晰的公司發展遠景和戰略，也沒有以此為基礎確立相融合的并購目的。企業進行并購活動的目的往往有強烈的擴張沖動，出于“便宜”、“要抄底”、“要做大規模”、“要加快國際化進程”等不成熟的并購動機。而且，在找尋并購目標時沒有充分考慮政治和經濟環境、企業規模、發展潛力和整合難度(包括業務重組、人事調整、文化沖突、跨國管理人才及其能力)。在與公司戰略相融合的并購活動中，比較著名的例子是聯想2004年底斥資17.5億美元收購IBM的個人電腦業務。盡管并購后的前幾年業務困難，但據報道在2009年業績開始好轉。雖然目前尚不能斷言并購是否成功，但聯想確實通過收購提升了本企業的技術資產。TCL收購湯姆遜的電視機業務時，曾樂觀估計18個月實現扭虧，并獲得大量專利技術，卻沒有考慮當初GE將電視機業務轉給湯姆遜就是由于難以盈利，湯姆遜經營期間依然無法扭轉長期虧損。

——不熟悉國際并購活動，缺乏跨國并購的專業經驗。國有企業走出去主要集中在最近幾年。其并購團隊還很年輕，缺乏熟悉國際并購活動的人才，并購活動缺乏成熟的海外并購工作計劃、安排和決策流程。投資項目組也不熟悉國際并購活動中各環節的風險和如何規避、降低風險的措施，往往對盡職調查的重要性和如何充分利用盡職調查的分析來進行投資決策認知不夠。他們經常將盡職調查的成本預算做的很小、留給盡職調查的時間也較短，也沒有針對并購目的設定恰當的盡職調查的工作范圍。總之，由于缺乏良好、全面的盡職調查導致問題發現不充分，或盡職調查的發現沒有得到落實解決或處理不當，估值模型的建立和假設的確定沒有充分考慮和體現目標公司的關鍵問題，重要的風險沒有包含在交易條款談判中和交易協議的聲明、保護條款中。

——沒有盡早地考慮、研究和分析交易后跨國經營管理、整合的關鍵細節問題。在并購活動中，并購交易項目組往往獨立于其他日常運營部門。在盡職調查階段，如果沒有對交易后的整合和經營過渡的關鍵事項或問題充分了解，并提前做好必要準備;或者雖然有所了解，但沒有把相關事項有效傳遞給交易后負責運營的管理團隊;或者雖然將事項傳遞給管理團隊，但沒有制定出切實可行的交易后最初100天的行動方案、落實人員分工、責任，從而導致“整合失敗”，并最終導致并購活動失敗。

缺乏管理跨國公司和團隊的人才與經驗，沒有充分分析不同國家和企業間的文化差異和不相容的價值與管理理念是國有企業在海外并購活動中普遍存在的問題。此外，國有企業也可能犯沒有明確并跟蹤協同增值效應的錯誤。中國企業在海外并購中，一般希望通過并購實現跨越式發展，獲得對方的品牌、技術、渠道和經驗，實現協同增值效應。但是，如果沒有就明確具體的協同增值效應制定切實可行的計劃并跟蹤效果，協調效益只能是“紙上談兵”。

國企海外并購如何防范風險

在跨國并購過程中，國有企業面臨著各種風險，如法律風險、市場風險、財務風險、技術風險、機會風險、運營風險、客戶風險、戰略風險等。其中，并購交易期最突出的風險是政治風險、法律風險和財務風險;而交易交割日后往往面臨整合風險。

政治風險。政治風險與目標企業國的政府政策變化等行為有關，包括征收、國有化、戰爭以及恐怖活動等政治暴力事件。由于政治與經濟密不可分，國內企業在國際化過程中往往會遭遇政局動蕩、政策調整、政治抵制等政治風險。由于影響深遠、破壞性強，政治風險甚至成為經營管理之外的最大風險。中移動競購巴基斯坦電信、中海油競購優尼科、中鋁收購力拓等并購失敗案例，部分原因均來自政府干預。所以，在選擇并購對象時，應該對目標企業所在國的政治環境做充分的調查研究，投資在政治穩定地區。此外，恰當的交易架構設計如聯合投資可能降低部分風險。

法律風險。并購中的法律風險不僅來源于目標企業自身。首先，各個國家、地區的司法體系和對并購活動的審批程序及體系不同。其次，世界上已經有60%的國家有反托拉斯法及管理機構，但是管理重點、標準及程序各不相同。如果不熟悉這些法律和潛在風險，并購過程經常會曠日持久，也往往需要花費高額的法律和行政費用。所以，在并購交易調查和評估階段，一定要充分了解法律風險，最好有熟悉當地法務的專業機構和人士參與盡職調查，且盡職調查范圍也不應僅限于目標公司自身。

財務風險。并購中的財務風險可分為“買錯了”、“買貴了”和“買了存在風險的公司”三類。要想避免“買錯了”，就需要在完全了解投資企業自身戰略目標的基礎上確定并購目標。而全面和充分的盡職調查和恰當的估值可以防止“買貴了”。估值并不是簡單地套用某個財務模型，而是在經過盡職調查、全面了解公司情況的基礎上，針對公司具體特定的經營特點和關鍵因素建立假設和財務模型。對關鍵驅動因素有所了解并進行敏感性分析、情景分析和機會與風險分析，確定一個價值范圍。專業團隊要對不同評估方法如何運用、注意事項等有清楚的認識。估值方法的選取要針對不同類型階段的企業，而且運用不同方法，相互印證。對于要投資“存在風險的公司”，規避風險的方法有以下幾種:

● 在交易日前將相關風險解決。例如，與關聯公司之間的重大資金往來，或各種存在風險的債務、對外擔保等，可以在交易日前償還或終止。

● 對于隱藏的不確定風險，或賣方認為發生風險的機會較小，可以在交易條款中取得賣方的聲明、保證和擔保。

● 如風險重大、明確，則在估值中考慮減少交易對價。

● 對于存在的不確定風險，也可以通過約定先支付部分對價，待交易后一定時間(如6~12個月)后確定風險的可能性較小后，再支付其余對價。

● 對于公司前景不確定的，如擔心交易后經營業績沒有想象或預期的好，可以把對價和未來的贏利能力相掛鉤，即交易前設定未來幾年的經營目標，并設定視不同經營業績完成情況調整對價的機制。

當然能否運用這些方法還要取決于交易談判的結果。

并購后整合風險。大多數并購者低估了戰略一致性以及文化融合的難度。當國有企業與并購目標企業在戰略主導邏輯、多元化戰略和本地化戰略中產生大量不相容時，整合失敗的風險就會增加。企業文化差距和相互認同的障礙往往是并購整合的難點。李東生曾經談過，TCL海外收購的失敗很大程度上就是彼此的價值、管理觀念和方法不同，從而導致無法有效管理國外團隊。上汽并購雙龍汽車的失敗顯示，雙龍盡管與中國企業同屬亞洲文化圈，但雙龍和上汽之間的認同感仍然不高。并購后雙方確實存在何方企業文化為主的選擇，從而導致沖突不斷。所以，應當長期培養各種跨國管理人才，在尋找并購目標時就應當把整合風險考慮在內。在盡職調查階段，更應當對未來經營過渡、業務整合、目標公司管理層對該次并購交易的態度等進行充分的調查研究。根據文化背景調查和當地情況行之有效地推銷自己的公眾形象，落實整合計劃和程序，明確和跟蹤協調效應。

2010年國企海外并購趨勢

根據德勤的分析，未來一年國有企業對海外并購交易仍雄心勃勃并且很大程度上受海外資產價值吸引，因此2010年的海外并購活動將可能繼續增加。

● 澳洲能源、礦業及公用事業資產的并購活動會在2010年持續。但國有企業在這方面的巨額并購交易將會遇到漸增的阻力，而且阻力不會隨時間減弱。隨著國際礦產資源價格回升，海外礦產企業的估值也將升高，中國企業海外礦產資源并購成本將有所增加。

● 國有企業并購活動將開始轉移至金融服務業資產。以往一些收購西方金融機構的企業的投資計劃雖欠妥善周詳，但隨著歐洲及北美對金融業的改革，將會出現利潤豐厚的投資機會。未來一年國內銀行海外并購的重點還是在新興市場。

整體而言，盡管運營及政治上的障礙對并購交易構成阻力，德勤預計國有企業的海外并購活動在2010年仍呈基本強勁的態勢。展望未來，這些障礙會最終被克服，交易量和價值上升，并購市場得以壯大。