我國的貨幣政策操作目標研究:1994-2007

摘要:本文通過對我國1994年至2007年貨幣政策操作目標進行歷史回顧和實證分析，認為:在此期間，我國貨幣政策追求的目標實際上是在穩定匯率的基礎上促進我國的經濟增長;以后貨幣政策應以創造穩定的低通脹環境并以此促進經濟增長為主要的目標，但同時也要防止匯率過度波動。

關鍵詞:貨幣政策;匯率穩定;低通脹

Abstract:Through review and empirical analysis of China’s monetary policy objectives from 1994 to 2007，the author believes that exchange rate stability was the goal of China’s monetary policy during this period .In the future the main goal of monetary policy should be to create a stable low inflation environment and thereby promote economic growth，however，it is also importantto prevent excessive exchange rate volatility.

Key Words:monetary policy，exchange rate stability，low inflation

中圖分類號: F822.0 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)01-0016-03

一、引言

從1994年我國決定建立社會主義市場經濟體制以來，我國的貨幣政策主要追求的目標是什么?按1995年頒布實施的《中國人民銀行法》規定，中央銀行的貨幣政策目標是“穩定幣值，并以此促進經濟增長”。在開放經濟條件下，穩定幣值包括對內穩定和對外穩定，前者表現為國內價格穩定，后者表現為匯率基本穩定，因此“穩定幣值并以此促進經濟增長”應理解為同時在對內和對外穩定幣值的基礎上促進經濟增長，但經濟增長與幣值穩定又有一定的矛盾，過快的經濟增長往往導致幣值對內和對外的不穩定;此外幣值的對內穩定和對外穩定也是辯證統一的。1994年以來我國的貨幣政策目標中是注重幣值的對內穩定還是對外穩定?是注重幣值的穩定還是經濟增長?本文在對1994至2007年我國貨幣政策全面回顧的基礎上，進一步通過實證分析回答這些問題。

二、1994-2007年我國貨幣政策目標回顧

(一)1994-1997年我國的貨幣政策目標

在經歷了1990-1992年三年的低通貨膨脹期后，我國的經濟在1992年鄧小平南巡之后開始活躍。到1993年上半年，通貨膨脹壓力開始上升，金融業陷入無序狀態。國內金融市場上，大量資金集中于沿海地區的房地產市場，銀行、金融機構和地方政府為了實現各自不同的利益，逃避央行的規定和監管，為房地產業大量融資，使得貨幣超量投放，信貸規模一再突破計劃，結果導致1994年我國出現了比較嚴重的通貨膨脹。在《中共中央關于“九五”期間國民經濟和社會發展計劃及2010年遠景目標的建議》中，針對“八五”期間高通貨膨脹的問題，要求“九五”期間要把控制通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務，把過高的通貨膨脹率降下來。與此同時，在外匯市場上，為防止國際收支惡化，人民幣大幅度貶值，人民幣兌美元比率由1:5.64驟然下降到1:8.27。所以在這一階段，貨幣政策的主要目標是抑制日益嚴重的通貨膨脹和實現國際收支平衡。

在此階段，信貸規模和貨幣供應量是中央銀行貨幣政策的中介目標。由于1992年和1993年我國基礎貨幣供應的增長率高達35%以上，1994年M2的增長率更是高達49%，為歷年來最高，這直接導致1994年的高通貨膨脹。為此，在 1996年我國正式將貨幣供應量確定為貨幣政策中介目標，在這期間中央銀行加大控制基礎貨幣的力度，以此間接控制狹義和廣義貨幣數量。從表1可以看出，在1994年以后我國的M0增長率出現了明顯的下降。

(二)1998-2002年我國的貨幣政策目標

1997年7月從泰國開始爆發的東南亞金融危機對新興市場國家經濟和世界經濟發展產生了巨大沖擊，也給我國經濟尤其是出口帶來了嚴重影響，為此中央政府采取了擴大內需、加快基礎設施建設的重要決策。1998年起，針對我國經濟出現了明顯的買方市場特征、社會總需求不足、通貨膨脹率持續走低以及經濟運行的國際環境發生重大變化等情況，為了保證經濟增長目標的實現，配合積極的財政政策，中國人民銀行采取穩健的貨幣政策，多次運用貨幣政策來啟動社會總需求。

由于中國人民銀行從1998年1月1日起取消了對商業銀行的貸款限額控制，因此與前一階段明顯不同的是在此階段貨幣政策的中介目標不再是信貸規模和貨幣供應量同時并存，而只有貨幣供應量。這一轉變標志著中央銀行的宏觀調控從直接調控向間接調控轉變。表2是1998-2002年我國貨幣供應量的目標值和實際值。

(三)2003年-2007年我國的貨幣政策目標

1995年我國頒布的《中國人民銀行法》將貨幣政策的最終目標表述為“保持貨幣價值的穩定，并以此促進經濟增長”。這個目標貫徹得比較好的應該是2003年至2007年這一階段。2003年開始，隨著入世后關稅壁壘等貿易障礙大大減少和世界經濟的復蘇，我國經濟逐步走出了通貨緊縮的陰影，經濟增長加快。拉動我國這個階段經濟增長的主要力量是投資和出口，其中由于世界經濟的復蘇和產業結構的升級，我國的對外貿易發展非常迅速，出口對我國經濟增長和增加就業的貢獻越來越大。為保證對外貿易的穩定發展，我國需要基本穩定的人民幣匯率。在各種因素的影響下，這一階段我國的經常項目順差和資本項目順差不斷增加，由此造成的外匯占款導致人民幣基礎貨幣投放過多和流動性過剩。為防止流動性過剩導致通貨膨脹壓力的增加，中國人民銀行采取多種措施回收流動性，保持人民幣價值的對內穩定和對外穩定，以此促進我國經濟的可持續增長。

隨著市場經濟的發展，把貨幣供應量作為我國的貨幣政策中介目標已經暴露出許多問題。但在此階段，因為我國的利率市場化還沒有完成，利率還無法作為貨幣政策的中介目標，因此貨幣供應量仍然是這個階段貨幣政策的中介目標。表3是我國在這個階段貨幣供應量的目標值和實際值。

三、我國貨幣政策目標實證研究:1994-2007

在實證研究中，假設中央銀行的目標損失函數為:

其中，是 期的產出缺口， 是 期的通貨膨脹缺口，其取得都是利用HP濾波方法對數據進行處理獲得。是 期的匯率與目標匯率的差異(采用間接標價法，其中的目標匯率在2005年匯率制度改革之前人民幣對美元為8.27，2005年8月至2005年12月為8.11，在此之后每年人民幣升值5%)①。

從該目標損失函數可以推導出貨幣政策反應函數:

其中反映貨幣政策操作的目標，如各種貨幣供應量的增長率和利率指標。由于我國的利率還沒有實現市場化，本文以貨幣供應量的增長率作為貨幣政策反應函數的因變量，包括M0、M1和M2三種貨幣供應量的增長率。、和是因變量對各種自變量的反應系數，通過比較其顯著性及大小可以判斷我國貨幣政策追求的目標情況。

所有數據都是年度數據，樣本期間為1994年至2007年，數據來自于中經網。產出的原始數據是各年度的名義產出(現價)，通貨膨脹的原始數據是各年度的居民定基消費價格指數(以1978年為100)。各年度的名義產出除以定基居民消費指數得到各年度的實際產出，然后對實際產出和居民定基消費價格指數進行HP濾波得到各年度的產出缺口和通貨膨脹缺口。分別以M0、M1和M2的增長率作為貨幣政策操作目標，得到的檢驗結果如表4所示。

從上述檢驗結果可以得出以下結論:一是在三種貨幣政策操作目標中，以M2作為操作目標的計量模型其擬合效果最好，因此在此期間以M2作為貨幣政策中介目標應該比M0和M1好。二是不論是以何種貨幣供應量作為操作目標，可以看出我國的貨幣政策目標主要是穩定產出缺口和穩定匯率，而對穩定通貨膨脹缺口的反應系數在三種情況下都不能通過10%的顯著性檢驗。三是我國的通貨膨脹缺口為負數，說明當通貨膨脹壓力加大時，中央銀行通過減少貨幣供應量來抑制通貨膨脹，產出缺口為正，說明當經濟過熱時，中央銀行不得不被動地投放貨幣，匯率的反應系數也為正，說明為穩定人民幣匯率不得不增加貨幣供應量。

四、結論

通過歷史回顧和實證研究，本文認為在1994年至2007年間我國貨幣政策追求的目標實際是在穩定匯率的基礎上促進我國的經濟增長，而當經濟過熱、通貨膨脹壓力加大時又一定程度地利用貨幣政策抑制通貨膨脹。這種目標追求是和這個階段我國整體的宏觀經濟發展戰略相一致的。在此期間，我國通過對外開放帶動整個經濟的發展，而對外開放中的對外貿易和吸引外商投資都需要人民幣匯率保持基本穩定(即使在人民幣被低估的情況下)，因此追求匯率穩定就成為中央銀行不得不實現的重要目標。在這種戰略的指引下，我國充分利用了勞動力資源豐富的優勢和世界產業結構調整的機會，實現了經濟較高速度的增長，尤其是在2002至2007年間出現了高增長、低通脹的良好局面。從歷史的角度分析這段時間我國的貨幣政策，雖然在此期間發生了兩次通貨膨脹(1994年和2007年下半年)和造成我國經濟的內外失衡，但總體而言其選擇的目標應該是比較正確的。

但對中國這樣的大國經濟體來講，長期通過保持匯率穩定來促進經濟增長是不現實的:一是較長一段時間內外部的人民幣升值壓力還將繼續存在;二是從內部而言，保持匯率過分穩定也會導致中國的經濟增長不平衡問題將更加嚴重(包括地區之間、產業結構之間等)。因此與轉變經濟增長方式、實現科學發展相適應，我國的貨幣政策追求的目標不能再過分強調匯率的穩定，而應該以創造穩定的低通貨膨脹環境并以此促進經濟增長為主要目標，但同時也要防止匯率過度波動。

注:

①前中國人民銀行貨幣政策委員會委員之一樊綱在2007年的《中國經濟的內外平衡》報告中提出，“根據我們對目前各方面情況的分析，在最近兩年，人民幣每年升值5%左右是可以接受的，對經濟增長不會有大的負面影響”。

參考文獻:

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[2]Clarida，Richard，Jordi Galí Mark Gertler. The science of monetary policy:a new keynesian perspective[J].Journal of Economic Literature.1999，Vol.37:1661-1707.

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[4]夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究，2001，(8).

(特約編輯 齊稚平)