股權估值方法探討和實證分析

摘要：價值投資的前提、基礎和核心是估值。在各種估值方法中，公司自由現金流(FcFF)折現法更適合私募股權投資行業在當前國內資本市場環境下的股權估值。通過對“桂林三僉”的實證分析，證明FcFF估值模型是有效的。

關鍵詞：股權投資；估值模型；公司自由現金流折現法

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引 言

中國資本市場經過近20年的發展，尤其是經過2008年全球金融危機的洗禮，聞名于世的巴菲特價值投資已逐漸深入人心。價值投資法無論對股票二級市場抑或股權投資的一級半市場(Pre－IPO)都是通用的。價值投資的真諦在于使用合理的資產定價模型計量股票或股權的內在價值，并通過比較發現那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。理論上講，VC(風險資金投資)、PE(私募股權投資)對潛在的投資項目進行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數方法，較為簡單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評估法。第三類為收益折現法，包括FCFF、FCFE和EVA折現等。

針對不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業(這一點與VC有所區分)，同時PE投資期限較長，一般可達3年以上，流動性差。此外，PE和VC另外一個區別就是多數PE往往不介入企業的控股權爭奪，只是作為財務投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現金為王”原則也就自然成為PE投資的一個重要原則。在這個原則下，今天公司的股權價值就是股權資產的整個剩余使用壽命期間預期能夠產生的并以適當的利率貼現的現金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優缺點并結合未上市股權投資特點的基礎上，筆者認為公司自由現金流(FCFF)折現法更適合PE行業在當前國內資本市場環境下的股權估值。

二、公司自由現金流(FCFF)折現法介紹

企業自由現金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國西北大學拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學詹森于20世紀80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經理科普蘭闡述了FCFF的具體計算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－△凈營運資金(NWC)。其經濟意義是：FCFF就是企業產生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的可供分配給企業資本供應者(股東、債權人)的現金流。

上述FCFF計算公式是較為清晰的，也是當今財經教材中的經典公式，但運用該公式對我國企業財務報表進行實際計算并不好用。原因在于FCFF這類舶來品受到中、西方會計核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對應的是西方現金流量表的“間接法”編制規則，不完全適用于我國現金流量表的“直接法”編制要求。具體來說，美國FASB于1987年11月發布財務會計準則公告第95號《現金流量表》，規定企業可采用直接法和間接法兩種方法報告經濟活動的現金流量。但在美國企業實務中，由于間接法具有簡單易編，會計人員更為熟悉的優點，美國企業普遍采用間接法報告現金流量表。然而與美國不同，我國準則規定企業必須采用直接法報告企業的現金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我國不能直接運用，需要針對我國會計制度的特點調整出FCFF的直接算法。我國企業現金流量表中的經營活動現金流已經扣除了追加營運資本項，因此計算FCFF時，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝調整后的經營活動現金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息

在該公式中，計算“調整后的經營活動現金流”項時，涉及的項目很多，在此不一一列出。

三、運用FCFF估值方法的分析實例

在此，以桂林三金藥業股份有限公司(以下簡稱“桂林三金”)為例來具體分析FCFF估值方法的運用。

(一)桂林三金及財務情況

桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產的中醫藥企業，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。

按照該公司的市場投入及產品的成熟程度，其產品可以分為三個層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營業務80％的收入和90％的毛利來源于此。從市場占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場的領導者，市場占有率超過30％，位居市場第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產品處于市場導入期，2008年銷售收入約為3461萬，是未來公司重要的利潤點。(3)儲備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。

從財務歷史數據來看，2006－2008年公司銷售收入復合增長率7.32％，凈利潤復合增長率達到12.01％。公司上市前3年的主要經濟指標都保持著平穩較快增長(見圖1)。

(二)實證分析

根據公司披露的財務數據，我們計算桂林三金2006－2008年的企業自由現金流，如表1所示。

從2006－2008的桂林三金的企業自由現金流來看，由于近三年企業的經營和投融資都較為平穩，因此該公司的FCFF十分穩定，適合采用公司自由現金流(FCFF)模型對其進行估值。

我們首先對桂林三金未來的發展情況做一個分析判斷，這個步驟在PE投資中往往通過和管理層溝通，分析公司董事會制定的發展戰略等盡職調查方式展開，然后結合宏觀經濟和行業發展情況綜合判斷，這也是最考驗投資人員眼光和判斷能力的環節之一。

這里，筆者通過對桂林三金公司的分析，認為桂林三金擁有營銷管理、新品研發、管理層股權激勵等核心競爭力，同時公司目前已實現MBO(管理層收購)，解決了管理層和股東利益一致性問題，有助于公司的業績釋放。除了公司本身具有強大的競爭力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國務院于2009年5月7日下發了《國務院關于扶持和促進中醫藥事業發展的若干意見》，進一步明確了國家對中醫藥行業發展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護品種20個，性價比高并具備提價能力，其已于2008年大幅提高一線品種價格，提價效應也將逐步體現。

基于以上分析，筆者認為未來3年桂林三金公司將迎來高速增長的良機，預計2010-2012年公司凈利潤分別同比增長23％、23％和21％，對應的FCFF年均增長率達到17％，2012年后隨著公司不斷擴張，投資支出將逐步加大，FCFF在此后的5年中將逐步下滑到一個平穩的水平5％，從2017年開始將參照國內GDP增長速度和人口老齡化帶來對中藥的需求實現5％的永續增長速度。

至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對桂林三金的股權價值進行估值，公式為：

其中，PV為公司價值，Fc為2009年底的公司自由現金流存量，FCFF為第t年的公司自由現金流量，g為永續增長階段自由現金流的增長率，WACC為公司的加權平均資本成本。

如前所述，已經對桂林三金的歷年FCFF及其增長情況進行了分析判斷，接下來，我們估算桂林三金的加權平均資本成本WACC。WACC＝權益資本成本×(1－資本負債率)＋負債成本×資本負債率×(1－所得稅率)。其中權益資本成本采用CAPM模型計算。選擇上證綜合指數的收益率作為市場收益率，使用最小二乘法對2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數的日收益率進行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個月期的存款利率1.71％作為無風險收益率，選擇1990－2007年作為市場風險溢價計算的時間區間，運用幾何平均法算出中國資本市場18年來的風險溢價(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計算出桂林三金的權益資本成本等于無風險利率加dzBeta乘以市場風險溢價，這樣估算出來的公司權益資本成本為11.57％，具體計算如下：

K_E＝r_f＋β×(r_m－r_f)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根據公司年報公布的2008年年初數據，可知桂林三金在2008年的有息負債總額＝短期借款＋長期借款＋一年內到期的長期負債＋長期應付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時，2008年公司的財務成本7328611.18元，則桂林三金的有效負債成本為4.61％。

從資本結構和有效稅率來看，選取桂林三金上市前3年數據分析，這些數據波動不大，取平均值如表2所示。

在此基礎上，桂林三金的WACC＝權益資本成本×(1－資本負債率)＋負債成本×資本負債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少數股東權益占股東權益合計的0.52％，同時，桂林三金2009年半年報顯示該公司有息負債的賬面價值為18 275萬元，用公司價值減去有息負債的價值即可得到權益價值1234903萬元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價值，再除1)A2009年底的股本45400萬股，得到桂林三金2009年底的內涵每股價值為27.06元，具體計算過程可參見表3。

(三)結 論

將估值結果和桂林三金的發行價格和股價走勢比較，發現2009年7月10日其發行價為19.80元，比較按照FCFF模型估值得出的27.06元是不高的，有一定的溢價空間，但是上市當天開盤價格就到了32.50元，盤中最高到39.00元，以36.01元收盤。這個36元以上的價格對桂林三金27.06的內涵價值明顯是被高估。從走勢來看，桂林三金此后也是在大盤走勢相對平穩的市場環境中不斷波動下調。截至2010年3月25日，桂林三金一直在25.07－30.79這個區間做窄幅波動，而按照FCFF模型估算的每股價值27.06就是這個波動的價值中樞，至此，FCFF估值模型的有效性在對桂林三金的實證分析中得到證實。

責任編輯：李丹；校對：龍會芳