負面影響有多大負利率時代

面對國內負利率“威脅”，加息或不可避免;而面對潛在的熱錢涌入，加息似乎又是自找麻煩。

3月，2.4%的CPI數值繼2月之后又一次超過了2.25%的一年期存款基本利率，這意味著時隔15個月之后，負利率又開始接踵而至。腳踩在“負利率時代”的邊緣上，人們最關心的莫過于放在銀行里的存款能否保值，而從中央銀行的角度出發，考慮的卻不止是實現居民存款保值這么簡單。

“負利率說明物價上漲已經達到央行的關注點了。”對外經貿大學教授吳軍告訴《英才》記者。但加息，還是不加息?央行行長周小川的表述是，“現在看來，物價跟央行的預估結果相比略高了一點，但高得不多，貨幣政策還可以按照原計劃來進行。”

對于經歷過上世紀80年代末和90年代初兩次惡性通貨膨脹的人來說，負利率不會是一個輕松的話題。去年前所未見的9.5萬億銀行新增貸款給了公眾以預期后危機時期，爆發通貨膨脹的依據。

“那個時候是我們不懂得如何駕馭市場經濟，還有經濟轉型時期，隱蔽的通貨膨脹公開化了。”中國人民大學教授鄭超愚如此向《英才》記者解釋以上兩次惡性通脹的原因，“真正發生惡性通貨膨脹是因為這個國家的貨幣失去了信用。”

處于升值壓力中的人民幣當然不會是一個會失去“信用”的貨幣，不過，即使排除出現惡性通貨膨脹的可能性，業已出現的負利率背后所傳達出的經濟信號以及負利率可能對未來宏觀經濟產生的影響卻依然引人深思。

負利率有多大負面影響

只有摸清了市場上的通貨膨脹預期狀況之后，我們才能看清負利率帶來的負面影響到底有多大。

資料顯示，從1990年有CPI統計數據以來，我國共經歷了三段時期的負利率。在這20年中，負利率從來沒有零星地出現過，也就是說，只要有一個月出現了負利率，那么實際利率便必然進入一段為時不短的負利率時期。

一般認為，當前負利率引發的憂慮主要有三條:存款能否保值?負利率是否會形成通貨膨脹預期從而使通貨膨脹自我實現?在其它條件不變的情況下，負利率是否會推高房地產泡沫?

從2月的CPI和銀行利率水平來看，二年期及以上的實際存款利率仍然是正的，這種情況下出現“存款搬家”的可能性不大。如2007年與2008年間，最高的負利率曾達到-4.56%，但當時并未出現“存款搬家”的現象。吳軍告訴《英才》記者，盡管負利率會造成居民存款的損失，但存款之外的投資渠道風險可能更高。因此，雖然公眾不是很滿意，但存款依舊是“最安全”的“投資渠道”。

對于房地產價格，負利率有推高泡沫的可能性。但由于利率調整涉及的方面比較復雜，以及對房價調控的工具較多，運用利率之外的其它政策工具反而更有針對性。

所以，對負利率的主要擔憂本質上還是對通貨膨脹的擔憂。溫家寶總理在今年全國“兩會”上強調了貨幣政策要管理好通貨膨脹預期的重要性。“如果向前看，實際利率應該等于名義利率減去預期通貨膨脹率。這樣，即使負利率已經成為了現實，只有摸清了市場上的通貨膨脹預期狀況之后，我們才能看清負利率帶來的負面影響到底有多大。”鄭超愚告訴《英才》記者。

2月的企債指數和國債指數均出現了單邊寬幅上揚趨勢。企債指數從135.51上升到了136.94，國債指數從122.62上漲到了123.76，而且交易量也有所放大。按照一般的邏輯，如果預期未來發生通貨膨脹那么投資者顯然應該拋棄國債而不是吸收。然而，盡管負利率的新聞已經廣而告之，2月債券價格的上升勢頭依舊在3月得到了延續，這也說明負利率并沒有降低債券對投資者的吸引力。

從商品市場上看，紐約原油期貨價格、紐約黃金期貨價格、倫敦銅期貨價格今年以來均結束了去年單邊上升的行情，呈現出橫盤振蕩整理的狀態。以上這些變化同樣可以在國內的商品期貨市場上觀察到。這說明，在有大量投資者看漲商品價格的同時，也有大量投資者在看跌商品價格。

吳軍對《英才》記者說道，“雖然流動性過剩的問題使得通貨膨脹的潛在壓力很大，但會不會造成物價普遍上漲?這取決于有效需求是不是能夠真正地把潛在的貨幣釋放出來。”

升值預期很迫切

人民幣升值將使得國內企業面對不小的壓力，而同時加息則又會使企業的經營成本增加，這樣，加息對實體經濟將是不小的打擊。

雖然2月出現的負利率令國內公眾對其銀行存款的保值能力多了幾分擔憂，但人民幣卻依舊是當今國際金融投資者們趨之若鶩的“香餑餑”。據有關媒體報道，2010年前兩個月，外匯流入導致的外匯占款增長超過4200億元，同比增長速度超過60%。

以上數據或許可以從國債二級市場上找到一些蛛絲馬跡。今年以來，與上證指數在3000點附近窄幅振蕩相比，國債指數卻呈現出穩步上升的態勢。“國債可能是一個‘中轉站’。當有資金進來以后，認為資本市場上風險比較大，而在其它領域沒有找到投資機會的時候，暫駐在這個市場上。”中央財經大學教授郭田勇告訴《英才》記者。不過，當國債指數上升到一定程度之后，國債本身的投資風險也會不斷增大，而且國債市場對央行的加息比較敏感。央行似乎正處于一個內外夾擊的位置上:面對國內負利率“威脅”，加息或不可避免;而面對潛在的熱錢涌入，加息似乎又是自找麻煩。清華大學經濟學院教授李稻葵認為，基于貨幣中心國的輸出通脹與國內勞動工資的上升，今年的物價上漲狀況將會比較嚴峻，而加息是應對通脹和管理通脹預期的工具。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌則認為，加息需要考慮中美利差水平。

加息還是不加?當前的狀況不由得讓人想起2003年11月出現負利率時所面對的情形。除了與當時一樣美元利率處于極低的水平、人民幣面對著強大的升值壓力之外，還有兩點比較類似:一是這兩次的加息都發生在降息周期的結束之后;二是這兩次加息之前都經歷了一段物價指數為負的時期。而當時央行選擇在了負利率出現后的第12個月才加息。

可見，在這種內外交困的情境之下，央行對加息慎之又慎，寧愿承受一段時期的負利率。郭田勇告訴《英才》記者，從企業層面考慮問題，人民幣升值將使得國內企業面對不小的壓力，而同時加息則又會使企業的經營成本增加，這樣，加息對實體經濟將是不小的打擊。

不過，除了加息這種價格型工具之外，對通貨膨脹的管理可以借助于數量型貨幣工具。鄭超愚告訴《英才》記者，在國外，央行若想控制貨幣供應量，就控制不了利率，而控制了利率就控制不了貨幣供應量。由于中國的利率沒有自由化，所以中國能夠同時控制這兩個變量。

今年以來，央行已經兩次上調了存款準備金率，同時從貸款增加規模上看，相對于1月的1.39萬億元，2月7001億元的新增貸款環比下降了約五成，在可見的未來，貸款增速還會繼續降低。

在鄭超愚看來，中國經濟還有其特殊性，中國經濟的高速增長產生了一種自然沖銷機制。這類似于給小孩買衣服買大了，小孩個子一下子長高，衣服就合適了。中國每年有8%-9%的經濟增長率，加上可以容忍的2%-4%通貨膨脹率，加到一起，中國每年至少就有10%-13%的新增貨幣需求。如果真的有貨幣過剩，這種隨著經濟增長而出現的新增貨幣需求也是吸收過剩貨幣的一條渠道。