私募股權融資的制度經濟學分析

摘 要:在我國，中小企業是推動經濟社會發展的堅實力量，但融資難問題卻成為制約中小企業發展的瓶頸。中小企業迫切要求拓展新的融資渠道，而私募股權投資基金是解決中小企業融資難問題的一項創新性制度安排。本文結合中小企業融資難現狀，運用制度經濟學的基本原理，從制度需求、制度供給和制度設計三方面入手，剖析了私募股權投資基金在我國的發展，并提出相關政策建議。

關鍵詞:私募股權投資基金;制度需求;制度供給;制度設計

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2010)01-0034-03

一、引言

在我國，中小企業是推動經濟社會發展的堅實力量，有數據顯示，目前我國中小企業數量已達4200多萬戶，占全國企業總數的99.8%，對GDP的貢獻高達60%，所繳納稅額占全國的50%，并提供了75%的城鎮就業機會。 可以說，中小企業在促進技術創新、優化產業結構、維護社會穩定等方面都發揮著積極的作用。然而，長期以來中小企業面臨著融資難的問題，成為制約其發展的瓶頸。中小企業迫切要求拓展新的融資渠道，私募股權投資基金就是解決中小企業融資難問題的一項創新性制度安排。

所謂私募股權投資基金，是通過非公開方式向特定機構投資者和個人投資者募集資金，對非上市企業進行權益性投資，待企業成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利，實現退出。 私募股權投資基金不僅能為企業提供資金支持，解決企業資本不足的問題，而且還能為企業引進現代公司治理機制，提高企業管理水平，因此受到中小企業尤其是高科技企業的廣泛歡迎。本文將運用制度經濟學的基本原理，從制度需求、制度供給和制度設計等方面對私募股權融資進行分析。

二、私募股權融資的制度需求分析

人們之所以會對某項制度安排產生需求，是因為它具有一定的經濟價值或者能夠給制度的消費者提供某項服務。在原有的制度安排下，可能無法獲得某些潛在的利益，如果新的制度安排能夠捕捉到原有制度安排下無法獲得的收益，這時就會產生制度創新。私募股權投資基金的產生，正是源于中小企業在原有制度安排下難以獲得進一步擴大發展的資金支持，導致融資缺口不斷擴大。具體言之，中小企業融資難主要表現在以下幾點。

1.間接融資難度大。我國企業的外部融資主要以銀行貸款為主。由于中小企業規模小，收益不穩定，抗風險能力差，缺乏合格抵押擔保品，在很大程度上影響了銀行對中小企業的貸款支持力度，尤其是這幾年適度從緊貨幣政策的執行，進一步限制了中小企業的融資。據統計，占全國企業總數99.8%的中小企業所占有的貸款數額不超過總貸款額的20%。 雖然中央銀行一再提倡要幫助中小企業解決流動性資金瓶頸，如小額貸款公司的放開、村鎮銀行的試點等，但是在穩健性經營的原則下，銀行“慎貸”、“惜貸”現象仍然較為明顯。

2.直接融資門檻高。2004年深交所推出中小企業板塊，初衷是為了解決中小企業的融資難問題，但縱觀其四年來的發展，由于只是作為主板市場的一個組成部分，其發行上市的條件、程序等要求與主板市場近乎一致，因此對于中小企業來說，上市門檻依然較高。另一方面，我國債券市場發展相對滯后，2002年6月法律規定中小企業經政府批準可以發放債券，企業債券融資雖然有所增長，但仍然處于較低水平。一般來說，能夠成功獲得發債融資的也是一些資信等級較高的大型國有企業。資本市場的不完善，直接導致了中小企業難以通過上市和發行債券來吸納社會資金。

3.民間融資成本高。與大型企業相比，中小企業在獲得正規金融支持方面處于弱勢地位，因此，急需資金的中小企業只好轉向民間借貸。在民營經濟較為發達的地區，民間融資相當活躍，但由于民間融資的利率較高，企業存在較大的支付壓力，而且民眾和企業之間的信息不對稱也容易造成道德風險和逆向選擇，一旦民眾對企業未來發展的信心不足，勢必大量抽回資金，導致企業陷入困境。

正是由于中小企業在原有的制度安排下面臨融資難問題，為了滿足其發展的需要，捕捉在原有制度安排下無法獲得的潛在利潤，私募股權投資基金就被選擇和創生出來了。

三、私募股權融資的制度供給分析

如果一項制度安排能夠被市場接受，那么它一定能為市場參與者或者至少是市場中的某一類主體降低成本或提高收益，同時能夠較好地解決本身所存在的委托代理問題。私募股權投資基金正是這種成功的制度安排。

隨著家庭部門財富的積累，人們已不再滿足于將閑置的資金存放在銀行賺取較低的利息收入，人們需要多樣化的金融工具，以提高資金配置效率，獲得更高的預期收益。而且，伴隨著資本市場的發展，投資者的風險識別能力和風險承受能力也在不斷提高，追求更高盈利的動機也在不斷增強。因此，充足的資金來源渠道使得私募股權投資基金的設立有了最初的物質基礎。但是，私募股權融資制度安排之所以能夠被中小企業融資選擇，是因為它具備比原有制度安排以及未被選擇的制度安排更高的效率。具體言之，私募股權投資基金同企業其他融資方式相比存在如下優勢。

1.風險承受能力強。相對而言，私募股權投資基金更關注企業的成長性，對企業的某些硬性指標要求較低，且愿意承擔高風險，投資于一些傳統正規金融機構不愿涉及的領域。因為他們秉承“高風險高收益”的投資理念，通過大多數項目的高收益來彌補少部分項目的損失。而且，私募股權投資都有一定的鎖定期，從而保證了企業在幾年內都有穩定且充足的資金來源。

2.降低交易成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處，提高投資效率。相比較于公募，私募的一大特點就在于它的非公開性，信息披露僅限于投資者，因此可以對競爭者保密，這對于正處在成長階段的中小企業十分重要。

3.專家理財。銀行貸款、發行債券、民間融資雖然不涉及企業的股權或控制權，但企業也難以從中獲得專業服務。私募股權投資者注重與企業建立長期合作關系，憑借其豐富的專業技能和經驗、成熟的管理團隊和能力，改善企業治理結構，整合企業資源，提升企業價值。另外，還能給予企業更多的外部支持，如利用自身的聲譽和資源協助企業進入新的市場，尋找新的戰略伙伴，幫助企業上市等。[1]

4.股權集中。上市會造成企業股權分散、所有者對經營者約束弱化，產生委托—代理問題。通過私募股權融資，企業股權被少數具有豐富投資經驗和較強監督能力的投資者所持有，有利于實現對企業的外部控制，基金管理者除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策和財務管理外，一般并不參與企業的日常管理和經營。從其盈利模式就可以看出，它們的目的并不是要取得企業的控制權，而是培育企業成長后實現成功退出，以獲取長期資本增值收益。[2]

5.巨大的發展潛力和空間。在歐美發達國家，私募股權投資基金每年投資額已占到這些國家GDP的4%~5%，成為僅次于銀行貸款和企業上市的重要融資手段。而在我國，私募股權投資基金只占GDP的不到1%。根據清科集團發布的《2007年中國私募股權年度研究報告》顯示，2007年私募股權投資機構在中國大陸地區共有177項投資，整體投資規模達到128.18億美元;共有12支本土新私募股權基金成立，共募集37.30億美元，比2006年增長了145.9%。這也表明了我國私募股權市場有巨大的發展潛力和空間。

四、私募股權融資的制度設計分析

制度的形成既不是單純的自發演進過程，也不是單純的人為設計過程，而是兩者相互交織的過程。僅靠制度的自發演進難以滿足社會對有效制度的需求，因此制度的設計十分關鍵，它能夠加速制度的演進。私募股權投資基金投資于中小企業，遵循“以退為進，為賣而買”的基本原則，在獲得高收益的同時必然要承擔相應的高風險，所以通過合理的制度安排以控制風險就顯得尤為重要。

從國際上來看，目前私募股權市場上最重要的組織形式是有限合伙制，即由普通合伙人(基金的管理者)和有限合伙人(投資方)組成。[3]普通合伙人出資(通常認繳總資本的1%左右)出力，參與經營管理，對經營損失承擔無限責任;有限合伙人只提供資金，不直接參與決策和經營，以出資額或承諾出資額為限承擔有限責任。因此，普通合伙人的損益將直接與基金績效掛鉤，而有限合伙人的風險或損失也可得到一定的控制。這種制度安排能夠有效地降低私募股權基金管理人投資過程中的不確定性因素，解決私募股權市場的信息不對稱問題和有限合伙人對普通合伙人的激勵約束問題。修訂后的《合伙企業法》消除了我國私募股權基金發展中存在的合伙人承擔無限責任、“雙重稅收”等法律障礙，為我國私募股權基金業的發展提供了基本的法律支持。[4]

對私募基金而言，管理人是基金的核心，是決定基金成敗的關鍵。美國私募股權基金得以長足發展的一個最重要原因就是信用度高，基金管理人憑借其多年的投資經驗，建立了自身的品牌和信譽，吸引了一批資金雄厚、具有較高風險承受能力并且有迫切資產增值需求的投資者，所以雙方的合作是基于一種信任和契約。鑒于此，尚處在起步階段的我國本土私募股權投資基金亟需一批富有成功投資經驗并具有良好職業操守的專業基金管理人。

要降低投資風險，需要從源頭上控制，也就是要謹慎選擇投資項目，提高投資的成功率。私募股權投資基金選擇對象的一個主要指標就是企業的發展空間和前景，即這個企業是否具備長期發展的核心競爭力。因此，前期的項目篩選、審慎調查、價值評估尤為重要，特別要重點考察企業所在行業的市場前景以及企業所處地位，這是對企業價值發現的過程。過去私募股權投資大多集中在互聯網等高科技項目上，如今越來越多私募股權投資基金意識到，在我國，傳統行業的市場機會似乎更大。[5]根據清科集團的《2007年中國私募股權年度研究報告》，2007年度傳統行業共發生88起私募股權投資案例，占全年投資案例總數的49.7%;該行業總投資額達83.29億美元，占全年總投資額的65%?？梢姛o論從投資案例數還是投資金額數上看，傳統行業都位居第一。由于私募股權投資一般都有三到五年的鎖定期，在成功退出之前都要承擔可能失敗的風險，因此還要考慮政策未來可能變化所帶來的風險。

在投資入股之后，私募股權投資基金所要做的就是幫助企業價值增值。對于具有外資背景的私募股權投資基金進入中國，能否很好地“入鄉隨俗”，熟悉我國的市場，了解我國的政策，利用其專業的管理能力和豐富的經驗幫助優化國內企業基本面是關鍵。在這一階段，基金管理人要注重防范與企業之間的委托——代理問題所產生的道德風險，建立透明的信息披露機制就顯得十分重要。雖然私募不必向公眾披露信息，但為了有效的監督和約束，私募股權基金要定期向投資者公開其資產負債的規模和結構，增加經營透明度。基金管理人必須充分利用其在董事會中的一票否決權，嚴格把握企業的發展方向。同時，在投資初期，基金管理人也應充分考慮退出的可能性和方式。待企業成熟后，在合適的時間選擇合適的渠道退出獲利，這是私募股權投資基金的最終目標。退出方式包括公開上市、股權出讓或者管理者回購等。

總之，中小企業融資難是由其融資市場的制度供求不均衡所造成的，或者說是由有效制度供給短缺造成的。從以上分析可以看出，私募股權投資基金是一種有效的制度安排，對解決中小企業融資難問題具有重大意義。隨著相關法律法規的出臺，我國多層次資本市場的完善，私募股權投資基金必將迎來一個新的發展契機。■

參考文獻:

[1]楊弘煒，郄永忠.私募股權投資基金 中小企業困境中融資有效渠道[N].中國證券報，2008-09-23.

[2]姚國會.中國私募股權時代漸行漸近[J].經濟導刊，2008(2).

[3]李建偉.私募股權投資基金的發展路徑與有限合伙制度[N].證券市場導報，2007(8).

[4]江振華，王聰.私募股權基金對我國產業發展發展的促進效應[J].中國金融，2008(8).

[5]樊志剛，趙新杰.全球私募基金的發展趨勢及在中國的前景[J].金融論壇，2007(10).