全球金融危機的啟示:價值的反思與體系的重構

摘要:2007年美國爆發的次貸危機，通過美國體系的貿易及投資傳染鏈條，在影響全球經濟的同時，也帶來了人們對傳統金融價值觀的反思，迫使人們重新審視虛擬經濟與實體經濟、金融創新與金融穩定、混業經營與分業經營、自由放任與政府干預的關系。此外，金融危機的全球蔓延也考量了國際金融版圖的穩定性，并給發展中國家(地區)帶來了前所未有的挑戰和機遇。

關鍵詞:次貸危機;金融危機;金融價值觀;體系重構

中圖分類號:F831.59 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)01-0005-05

由2007年美國次貸危機演化而來的金融海嘯正以迅猛之勢席卷全球，這次金融危機影響之深遠、波及范圍之廣泛，超過了20世紀80年代的“儲貸危機”，甚至有人將其與20世紀30年代的大蕭條時代相提并論。金融危機不僅給人們的經濟生活帶來深刻影響，同時也沖擊著人們的思想，從而衍生出價值的反思及體系重構的新經濟思潮。

一、金融危機的緣起及全球擴散的緣由

(一)金融危機的起源與發展

本次全球金融危機源于美國爆發的次貸危機，它從緣起到惡化經歷了三個階段。一是金融危機的初現期(2007年2-7月)。2007年2月，美國新世紀金融公司發出2006年第4季度盈利預警，并于4月份申請破產保護，拉開了美國次貸危機的序幕。2007年6月，美國貝爾斯登旗下的兩個對沖基金因投資次級抵押貸款市場損失慘重而瀕臨瓦解。2007年7月，美國標準普爾降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場開始震蕩。隨后，美國房地產投資信托公司申請破產保護。這段時期次貸危機在美國本土愈演愈烈，是次貸危機的第一階段。二是金融危機的擴散期(2007年7-12月)。2007年8月，由于歐洲發達國家的金融機構購買了華爾街大量的有毒資產，美國次貸危機開始影響歐洲各國的資產負債表。為了解決各國金融機構流動性緊缺、盈利預期下降以及重大虧損等問題，各國央行多次降低基準利率，開始向經濟中大量注入資金以應對次貸危機導致的流動性不足問題。但各國金融市場并沒有在政府的干預下好轉，在之后的幾個月中，美國道瓊斯指數、房價指數和房產交易量一路呈下滑趨勢，宣布破產的消費者人數不斷增加，美國的次貸危機開始向全球擴散，并逐漸演變成全球經濟危機。三是金融危機的升級期(2008年1月至今)。2008年后，金融危機愈演愈烈，呈不斷深化的趨勢。在此階段，全球金融機構破產、重組與并購的事情不斷發生。2008年3月，摩根大通宣布收購貝爾斯登;2008年9月，雷曼兄弟因財務危機宣布破產、美林證券被美國銀行收購、美聯儲批準高盛及摩根士丹利成為銀行控股公司，至此華爾街的五大投資銀行全部土崩瓦解。在金融危機不斷升級、惡化的同時，美國政府也采取了有史以來最大的金融業援助行動，相繼宣布接管房利美和房地美、全球最大的保險公司——美國國際集團(AIG)、全美最大的儲蓄貸款銀行——華盛頓互惠銀行等。在美國本土以外，受到華爾街金融風暴的沖擊，歐洲、亞洲等多國的金融市場蒙受了較大損失，目前這場金融海嘯正以迅猛之勢滲透到各國的金融經濟領域，并對這些國家(地區)的實體經濟發展產生了重要的影響。

(二)金融危機的全球傳導及擴散

這場發端于美國的金融危機正在演變為席卷全球的金融和經濟危機，金融危機緣何會在全球迅速蔓延和擴散，主要根源是美國和世界其他經濟體在金融業及實體經濟方面存在著緊密聯系，而世界其他經濟體各自存在的制度缺陷，為金融危機的擴散提供了條件。

美國對全球經濟的影響主要通過金融經濟及實體經濟兩個途徑進行。在金融經濟領域，戰后美元成為全球的結算及儲備貨幣，華爾街成為了全球的金融中心，由于全球化的發展，華爾街可以把自己的有毒資產出售到世界各地。在美國“次貸支持證券”中，大約一半為外國投資者所持有，而這恰恰是美國次貸危機演變成一場全球性危機的重要原因。在實體經濟領域，美國通過貿易和投資兩個渠道影響著全球經濟的發展。美國作為全球第一大經濟體，對世界經濟的影響舉足輕重，但2007年受次貸危機的影響，美國向全球商品進口數量大幅度減少。據統計，目前美國年經濟總量約為13.75萬億美元，出口總額約為1.3萬億美元，進口總額約為2.1萬億美元。從2007年第3季度到2008年第4季度，受金融危機影響，美國進口按年率計算已連續5個季度出現下降，其中2008年第4季度降幅達到16%。美國進口需求的急劇下降，直接對中國、日本、韓國、加拿大、墨西哥等主要貿易伙伴的出口造成沖擊。而從投資角度看，金融危機爆發后，美國金融機構紛紛從國外抽回資金以應對國內金融機構的流動性不足的困局，結果造成不少發展中經濟體股市和本地貨幣匯率雙雙大幅下挫。據估計，2008年從新興經濟體外流的資金達到483億美元，其中一半是從亞洲新興經濟體流出的。[1]來自發達經濟體的消費需求及投資全面下降，使新興經濟體面臨巨大壓力，2009年次貸危機的第三次沖擊波，快速蔓延到了新興國家和地區。

美國次貸危機之所以在全球快速蔓延，也是由于世界其他經濟體自身存在各種不容忽視的缺陷。發達經濟體如英國、西班牙等，在金融危機爆發前，它們也存在嚴重房地產市場泡沫。美國次貸危機爆發后，這些國家先后出現了本土性的次貸危機，特別是英國，因金融業在其整體經濟中占有重要地位，所受到的打擊尤為嚴重。而一些新興和發展中國家，在金融危機爆發前曾大量借債，一旦發生外資大規模抽逃，其經濟便亮起紅燈。據國際清算銀行統計，從2002年至2008年3月底，在全球流動性過剩的背景下，新興經濟體的借債約為2.75萬億美元，是此前的三倍。[1]金融危機爆發后，外國直接投資下降、資金加速外流，導致不少國家股市暴跌，本國貨幣匯率大幅下挫， 從北歐小國冰島到俄羅斯，再到亞洲的韓國，均面臨類似的情況。因此，美國金融危機之所以在全球傳播，除了美國體系強大向心力的缺失外，主要內因還包括世界其他經濟體各自缺乏抵御金融危機的免疫力。

二、全球金融危機中歷史的考量與價值的反思

全球金融危機的爆發，使發達及新興國家(地區)均面臨著大量金融機構破產倒閉、經濟增長減速、失業人口劇增等經濟社會問題。這次金融危機對世界經濟的影響，甚至超過了20世紀30年代的大危機時代，這表明本次金融危機可能并不是那種周期性爆發的金融災難，而是一個大時代將結束的預兆。站在一個時代大變革的前夜，我們需要對現代金融發展史進行深度考量、對現代金融價值觀進行深刻反思。

(一)虛擬經濟與實體經濟的關系

實體經濟與虛擬經濟是現代經濟社會發展的兩個車輪，其間的關系也是現代金融討論的核心問題。20世紀70年代后，傳統金融開始向現代金融蛻變，反映在學科的發展上是金融學的微觀化和數理化，反映在金融市場的拓展上是大量衍生工具的創新。與實體經濟的價值評估不同， 金融業的市場均衡是基于對未來的預期，因為所有的金融資產是未來收入的現金流，而預期是不確定的。因此，就現代金融本質而言，它是一個向未來索取利潤并將未來的收入流折現為當期利潤的一個行業，它與實體經濟有著本質上的區別。在一個國家地區的經濟發展中，如果虛擬經濟的發展建立在實體經濟的基礎之上，這是一個理想的狀態，而現實恰恰相反。在資本主義實體經濟增長越來越乏力的背景下，金融向時間維度無限擴張，使西方發達國家越來越依賴于金融市場的發展，將它看作是經濟擴張和維持活力的主要手段。

以美國為例，美國的虛擬經濟規模過于龐大，長期積累的金融風險沒有釋放。1990年美國廣義金融業產值占國內生產總值的比重達18%，首次超過制造業，2003年這一比重升至20.4%。2007年，金融服務部門所創造的利潤更是占到全美公司利潤的40%，其利潤占美國企業利潤總額的40%，美國的金融實力早已超過生產力。[2]然而，金融體系越是向未來掘進及延伸，其面臨的風險就越是增加，因為越是久遠的未來，就越是難以預測，就越充滿不確定性。一旦虛擬經濟脫離實體經濟的現實要求而單獨擴張時，就會形成泡沫經濟，而泡沫則具有自我膨脹功能和自我實現功能，最后自我破滅。本次金融危機的核心問題是西方發達國家的虛擬經濟與實體經濟脫節，最終導致兩個車輪同時失靈，經濟發展失去平衡。

(二)金融創新與金融穩定的關系

20世紀70年代后，金融自由化浪潮帶動了大量衍生金融工具的創新，這些金融工具的創新吸引了大量投資者投資于虛擬經濟這個領域，也給美國等發達國家的投資銀行帶來了豐厚的利潤回報。基于現代金融業具有向未來空間索取利潤的特點，金融業創新步伐也越來越快。在利潤的驅動下，一些金融機構的高管人員為追求個人短期的高薪酬，放松風險管控，運用復雜的數學模型，設計出晦澀難懂的金融衍生產品，不斷放大資金的杠桿效應，加上衍生工具交易信息的不透明，金融風險不斷積累和擴大。本次發源于美國的次貸危機，最根本的原因是金融創新過度。一些銀行為擴大市場份額，突破商業銀行的基本管理原則發放房貸。次級貸款違約率高的原因在于，貸款機構在放貸中沒有堅持“3C”原則，即對借款人特征(character)、還貸能力(capability)和抵押物(collateral)進行風險評估。大量的貸款發向了低信用評分的客戶，這些降低標準發放的房地產抵押貸款，即被稱為次級貸款。

為了提高資金周轉率，金融機構又將大量的抵押貸款債權組成一個資產包，以該資產所產生的收益為基礎，發行定期還本付息的證券。為了更好地出售抵押貸款證券，這些抵押貸款證券通過投資銀行的反復拆分、整理和包裝，再由知名的信用評級機構對資產包評出不同的等級，出售給投資者，形成了住房抵押貸款證券化產品。住房抵押貸款證券化產品順利發行的前提是美國房價的不斷上漲，但房市中沒有永遠只漲不跌的房價。近年來美國房價下跌，利率提高的結果是次級貸款的違約率大大提高，次貸資產及相關金融衍生品的價值大幅縮水，成為金融機構資產負債表上的“毒藥”，導致金融機構大面積虧損甚至倒閉。[3]本次金融危機使人們重視金融創新與金融穩定的關系，如何控制金融創新的力度，防止金融衍生品向未來無限度索取利潤;如何建設一個更有效的金融穩定機制，成為金融危機后人們思考的核心問題。

(三)混業經營與分業經營的關系

在美國經濟的發展歷史上，20世紀30年代的大蕭條是人們對金融危機最深刻的印象，1929-1933的經濟大危機，催生了“羅斯福新政”，同時也誕生了影響美國金融體系發展的重要的綱要性文件——《格拉斯—斯蒂格爾法》，奠定了美國長達半個世紀的金融分業經營及金融分業監管格局。正是這些綱要性的文件，在美國儲蓄銀行與投資銀行業務之間設置了堅固的防火墻，才使美國經濟避免了數次小危機而保持了長期穩定的增長。即便是1987年爆發股災使美國資本市場遭受重創，但由于防火墻的作用，美國的銀行機構維持穩健經營，信貸渠道依然通暢，美國銀行機構流動性的充足最終幫助美國成功渡過危機。

但從上世紀90年代開始，美國進行大規模的產業結構調整，把大量實體制造業轉移到拉美和東南亞，而把美國本土打造成貿易、航運和金融等服務業中心;同時，在里根及其后續繼任者的極力推動下，以私有化、市場化和自由化為目標的“華盛頓共識”在拉美和西方國家迅速推行。1999年，美國政府正式廢除1933年頒布的金融管制法“格拉斯-斯蒂格爾法”，取而代之的是“Gramm-Leach-Bliley金融服務現代化法案”，從而徹底結束了銀行、證券、保險分業經營與分業監管的局面，開辟了世界金融業混業經營的局面。此后，商業銀行的信貸業務和投資銀行的證券業務日趨混合，風險交叉傳遞，而資產證券化等新型工具徹底打通了儲蓄銀行與投資銀行之間的界線，使混業經營成為世界金融經濟發展的潮流。同時，在西方金融市場中出現了資本市場核心論，出現了投資基金替代儲蓄銀行論等學術觀點以支持金融市場版圖的變更。但本次金融危機給人們帶來的啟示是，盲目進行金融混業經營，而不關注不同金融業務之間的風險控制，最終難逃20世紀30年代大危機時代的宿命，即金融分業防火墻的倒塌，致使金融危機迅速擴散成為經濟危機，最后演變成為社會公共危機。

(四)自由放任與政府干預的關系

上個世紀30年代，西方資本主義陷入大蕭條，“羅斯福新政”以凱恩斯的經濟思想為導向，將美國帶出蕭條的泥潭。此后相當長的時間里， 美國政府一直秉持政府干預為思潮的管制資本主義，其間沒有發生一次大的金融危機，沒有發生一起大的金融機構破產事件，但也帶來了西方發達國家難以根治的通貨膨脹。20世紀的70年代美國經濟的“滯漲”，使凱恩斯主義退出了歷史舞臺，取而代之的是以弗里德曼為首的新自由主義。新自由主義是在繼承資產階級古典自由主義經濟理論的基礎上，以反對和抵制凱恩斯主義為主要特征，其在經濟上的主要觀點是繼承了資產階級古典自由主義經濟理論的自由經營、自由貿易等思想，并走向極端，大力宣揚“自由化、私有化、市場化”。這些自由放任的思潮最終通過聞名于世的“華盛頓共識” 向全球不同的經濟體輸出。新自由主義的理論家們宣稱，如果沒有國家的管制，金融市場會更有效率，人們就能把有限的資源投入回報率最高的領域。但是，他們忽略了一個重要的事實，即沒有管制的市場非常容易發生危機，而且在新自由主義條件下金融危機會變得更加嚴重，這一點已被實踐所證實。[4]當前美國的金融危機實際上宣告了上世紀80年代末由“華盛頓共識”所確立的新自由主義經濟理論的基本破產。在本輪金融風暴中，冰島曾經私有化的銀行開始重歸國有，美國連續拯救“兩房”、AIG等金融機構，這些行動都被認為其正從自由市場經濟的代表轉變為行政干預市場的國家。

三、全球金融危機后金融版圖及體系的重構

戰后國際金融危機越來越頻繁的發生，實際上是全球金融體系進入不穩定期的一種表征。本次金融危機將以美國為中心的全球市場體系都涵蓋在內，是二戰之后席卷范圍最廣、影響力度最大的一次全球化危機。這次金融危機與以往普通的、周而復始的金融危機的不同之處在于，它的出現將會使全球金融版圖逐漸變遷、金融體系重新架構。

(一)美元體系或將崩潰，帶動國際金融體系調整

二戰之后，美國憑借其在戰爭之中積累起來的經濟實力及道德力量成為世界資本主義的新霸主，美元也借助“布雷頓森林體系”成為全球強勢貨幣。然而20世紀70年代布雷頓森林體系的崩潰瓦解，使美元與黃金脫鉤，美元危機就此不斷出現。美元世界貨幣的地位建立在美國經濟實力和國家信用之上，美國通過印刷美鈔就可以創造社會財富。美元體系悖論就此凸顯，即美元作為一個民族國家的貨幣，美聯儲作為一個民族國家的中央銀行，雖然強烈地影響著體系內其他國家的經濟，但卻無須對此負責。在本次金融危機中，隱藏在全球資本主義市場體系中的這個悖論，以一種經典的方式被呈現出來。當體系內其他國家仍然處于水深火熱的資產泡沫、經濟過熱以及通貨膨脹之中的時候，美聯儲為了挽救美國經濟卻大幅度降低利率并向市場不斷注入流動性。而這其實是將體系內其他國家的貨幣政策推向了深淵，[2]美元的快速貶值使全球多數國家外匯儲備迅速流失，這意味著這些國家(地區)多年來積累的社會財富飛灰湮滅。另一方面，由于全球欠缺一個可持續性的溝通與協調機制，近十年來被美國和歐盟控制的世界三大經濟組織在維護世界經濟與金融穩定方面碌碌無為，某些時候甚至充當了干涉別國經濟主權的工具。于是，國際金融秩序越來越走入一個死胡同。[5]

本次金融危機對美國和美元霸權地位產生了重要影響，一方面危機削弱了美國經濟對全球經濟的拉動作用，削弱了美元在國際貨幣體系中的主導地位;另一方面，危機顛覆了市場原教旨主義意識形態。美國在危機中的所作所為和在國際社會中所推廣的“華盛頓共識”自相矛盾 ，這對美國構成了辛辣的諷刺。因此，次貸危機對美國的打擊，不僅僅局限于實體經濟方面，還體現在意識形態方面。2009年，或許是全球既有金融體系走向崩潰的一年，對有責任感的國家和國際組織來說，重建國際金融秩序比以往任何時候都顯得更加迫切。

(二)新興國家(地區)積極應對，期待轉“危”為“機”

在美國體系的發展歷程中，近年來新興國家(地區)的快速成長既是該體系全球擴張的一個結果，也是該體系的重要組成部分。21世紀，中，印、俄、巴等人口及經濟規模龐大的四國加入這一體系，將資本主義的美國體系時代推向了頂峰。本次金融危機使美國體系岌岌可危，作為該體系的重要組成成員，新興國家(地區)同樣受到金融危機的困擾和沖擊。目前新興國家(地區)在金融海嘯中共同面臨三個問題:一是出口貿易受阻;二是大量海外投資撤離;三是美元貶值導致外匯儲備及社會財富的迅速流失。2009年，本次金融危機的第三次沖擊波已深刻影響到東歐等新興國家，使東歐國家陷入貨幣與債務危機的泥潭，導致這些國家的資本大量外逃、貨幣急劇貶值。在美國體系內的新興國家因金融危機而焦頭爛額的同時，中國的金融體系并未因為這場全球金融危機而受到很大損害。當前金融危機對中國金融的傳染機制主要包括兩個方面，一是美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制，二是國際貿易傳導機制。對于貨幣政策流動性周期傳導機制，克魯格曼指出，2000-2004年美國低利率政策導致房地產泡沫，而后過度緊縮貨幣政策導致泡沫破滅，格林斯潘的貨幣政策難辭其咎。由此可見美國金融泡沫周期性特點與央行的貨幣政策周期是一致的。當前美國政府為了渡過金融危機，對金融市場注入超額的流動性，而全球經濟體規模第一的美國貨幣政策勢必對中國的貨幣政策產生重要的影響，因此，謹防美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制是目前我國抵抗金融危機需要特別重視的一個問題。

相對貨幣政策主導的流動性周期傳導機制，國際貿易傳導機制的傳染速度要緩慢一些。因為國際貿易傳導渠道還需通過匯率、價格和全球需求等對實體經濟進行傳導后，再對金融體系的資產負債和利潤率產生影響。人民幣升值對貿易品價格傳導、外部需求下降和貿易保護主義對我國進出口數量的不利影響在2008年11月已經開始顯現。2008年12月份的進出口總額延續了11月的負增長，增長率為-11.1%，另據我國國家海關統計數據顯示，2009年1-2月，我國重點商品進出口總額3300.7億美元，比上年同期降低了26.89%，將近90%的商品進出口額同比出現下滑。[6]在金融危機行進中，中國的出口不可避免要受到美國和歐洲需求疲軟的影響，其萎縮可能會導致公司盈利表現不佳和信心低迷，從而抑制了對出口型行業的投資熱情和就業。[7]

為解決金融危機對我國經濟的沖擊，我國政府提出了“保增長、擴內需、調結構”的應對策略，同時國內的貨幣政策及財政政策也相應做出應急處理，如第一輪4萬億經濟刺激方案已推出5個月;2009年一季度的4.58萬億元新增貸款也創下了歷史新高，在此宏觀經濟政策背景下，中國刺激計劃的效果已經開始顯現。作為世界上外匯儲備最龐大的國家，截止到2008年底我國的外匯儲備已達19460億，[8]而外匯儲備結構中主要是美元儲備，因此中國經濟勢必與全球體系捆綁在一起。因此，深刻的反思及積極行動是化“危”為“機”的必須，而在全球金融體系動蕩的局勢面前，我國應強化人民幣國際優勢地位，把握金融版圖變遷的話語權。■

參考文獻:

[1]明金維.美國金融危機緣何殃及全球[DB/OL].新華網，[2009-3-10].http://www.xinhuanet.com.

[2]袁劍.大裂變來了?[DB/OL].鳳凰資訊，[2008-08-01].http://www.ifeng.com.

[3]湖北省政府金融辦，人民銀行武漢分行聯合課題組.對當前美國金融危機的思考演化、成因與效應[J].武漢金融，2008(12).

[4]藍慶新.新自由主義的失敗與美國金融危機的警示[J].國際資料信息，2008(11).

[5]章玉貴.全球既有金融體系或許在今年崩潰[N].上海證券報，2008-9-16.

[6]2009年1-2月中國重點商品進出口分析[DB/OL].中商情報網，[2009-3-27].http;//www.askci.com.

[7]馬紅霞.金融危機國際傳導機制的新特點[N].經濟參考報，2009-04-08.

[8]中國人民銀行.2008年國際金融市場報告[Z].2008.

The Enlightenment of the Global Financial Crisis: Introspection of Value and Reconstruction of System

CHEN Hong

(Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430060，China)

Abstract: The subprime lending crisis which break out in USA in 2007 has been influenced the global economy， and at the same time， it brings some introspection of the traditonal financial values to people. We should scrutinize some relationships between fictitious economy and real economy， financial innovation and financial stability， mixed operation and divided operation， laissez-faire and government interference again. In addition， the stability of the domain of international finance is subjected to the test from the spreading of the financial crisis， whichbrings unprecedented challenge and opportunity to developing countries(regions).

Key word: subprime lending crisis; financial crisis; financial values; system reconstruction