國(guó)有企業(yè)改革——管理層收購(gòu)的定價(jià)

管理層收購(gòu)（MBO）是國(guó)有企業(yè)改革的主要模式。采用MBO可以減少收購(gòu)成本，提高效率。但是由于信息不對(duì)稱，MBO中國(guó)有資產(chǎn)通常低估，這主要由于轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。因此定價(jià)問題是國(guó)企改革的關(guān)鍵。本文采用博弈的方法來確定管理層收購(gòu)價(jià)格。

一、管理層收購(gòu)定價(jià)的方式

管理層收購(gòu)（MBO）是管理者通過融資購(gòu)買本公司股份，改變所有者、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，重組本公司并獲得收益的行為。它是近期國(guó)企改革的主要方式。我國(guó)主要以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，制定的價(jià)格以企業(yè)的歷史價(jià)值為依據(jù)，往往低于真實(shí)價(jià)值。目前通常采用的方法有：

（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能克服凈資產(chǎn)定價(jià)法的不足。LalC·Chugh等人（1990）分析了MBO后公司股價(jià)在英國(guó)股票市場(chǎng)的變化，證明股市對(duì)MBO的反映是積極的，這說明MBO能創(chuàng)造價(jià)值，因而定價(jià)應(yīng)考慮未來潛在價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法以折現(xiàn)率對(duì)未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)確定資本化價(jià)值， 反映了公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力和未來的獲利能力，是企業(yè)價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)的評(píng)價(jià)方法。企業(yè)的價(jià)值P=∑■+■ CFt是企業(yè)在t期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，M是企業(yè)的凈殘值。

（二）調(diào)整現(xiàn)值法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法雖能較好的反映企業(yè)的潛在價(jià)值，但r通常是企業(yè)固定的加權(quán)平均資本成本。Gabriel Hawaii和Claude Viallet（1999）認(rèn)為MBO后管理者會(huì)迅速償還貸款，降低負(fù)債率，即公司的r不會(huì)保持不變。采用調(diào)整現(xiàn)值法，企業(yè)價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值加上負(fù)債利息產(chǎn)生的稅金節(jié)約額，避免了加權(quán)平均資本成本保持不變的缺陷。

（三）市盈率法

根據(jù)每股市價(jià)乘以市盈率來確定MBO的資產(chǎn)價(jià)格。每股市價(jià)是買賣雙方定價(jià)的基準(zhǔn)，通常8～10倍市盈率是一個(gè)公道的價(jià)格1，市盈率法在市場(chǎng)化程度較高，具有完善的競(jìng)價(jià)機(jī)制的歐美國(guó)家普遍采用。市盈率法能夠體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，但是在股價(jià)高估、低估時(shí)具有局限性，同時(shí)市盈率的確定也具有主觀性。

（四）凈資產(chǎn)法

這是我國(guó)通常采用的方法。國(guó)資企發(fā)[1997] 32 號(hào)文件的規(guī)定，“股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)， 轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)。”每股凈資產(chǎn)成為衡量國(guó)有資產(chǎn)是否流失的標(biāo)準(zhǔn)， 也是MBO定價(jià)底線。因此，轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上折讓。凈資產(chǎn)是公司在某一時(shí)點(diǎn)上的實(shí)際價(jià)值，是財(cái)產(chǎn)的賬面記錄。它反映了企業(yè)的歷史價(jià)值，但無法真實(shí)的反映企業(yè)的潛在價(jià)值。2

除此之外，還有采用清算價(jià)值法、賬面價(jià)值凋整法、重置成本法等

二、博弈下的MBO定價(jià)

（一）假設(shè)：

1、考慮兩個(gè)主體，政府和企業(yè)管理者

2、政府和管理者均有2種選擇：政府可出售或不出售，管理者可選擇收購(gòu)和不收購(gòu)。

3、考慮一次談判

（二）收購(gòu)對(duì)主體產(chǎn)生的影響：

1、政府：收購(gòu)前，企業(yè)歸國(guó)家所有，政府獲得所有收益。收購(gòu)后，政府不再擁有企業(yè)但可獲得一筆收購(gòu)款，同時(shí)政府每年從企業(yè)的利潤(rùn)中獲得一筆稅收。

2、管理者：收購(gòu)前，擔(dān)任企業(yè)的管理者，每年從企業(yè)中獲得一筆收入，收購(gòu)后，成為企業(yè)的所有者，享有企業(yè)的稅后利潤(rùn)。

（三）變量的確定：

1、收購(gòu)的價(jià)格（P）：P=C（1+g）（1+r）T，C為企業(yè)的凈資產(chǎn)，r為市場(chǎng)利率，T為企業(yè)存續(xù)的時(shí)間，g是企業(yè)凈資產(chǎn)的溢價(jià)率。

2、收購(gòu)前后收益的變化：

1）政府：收購(gòu)前的收益（?仔2）為企業(yè)的利潤(rùn)和企業(yè)上繳的稅收，假定企業(yè)只按利潤(rùn)繳稅。?仔2=■M（1+q）■1+t其中，M為企業(yè)初始利潤(rùn)，q為企業(yè)不收購(gòu)下企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，t為政府的稅率。收購(gòu)后的收益（?仔1）為收購(gòu)時(shí)企業(yè)支付給政府的價(jià)格和今后企業(yè)上繳的稅收。?仔1=■M（1+Q）■t+P 其中Q為收購(gòu)后企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率（Q>q）.

2）管理者：收購(gòu)前的收益（y2=∑S（1+q）i）為企業(yè)定期支付的年薪S，它是利潤(rùn)的函數(shù)，隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)而增加。收購(gòu)后，管理者成為企業(yè)的所有者，享有企業(yè)的利潤(rùn)。所以收購(gòu)后的收益（y1=∑M（1+Q）■(1-t)-P1 ）為稅后收益減去收購(gòu)時(shí)支付給政府的價(jià)格。

（四）博弈過程：

分析：對(duì)政府而言，出售的條件是：?仔1?荑?仔2 ；對(duì)管理者而言，出售的條件是：y1?荑y2。由此，收購(gòu)得以實(shí)現(xiàn)，（下轉(zhuǎn)73頁(yè)）

（上接71頁(yè)）則價(jià)格P要滿足：

{■M（1+t）i（1+t）-■M（1+Q）■t }/(1+r)rc -1?蕘 {∑M（1+Q）■(1-t) -∑S（1+q）i}/(1+r)rc

上式只有Q和q 是不確定的，即溢價(jià)率完全取決于收購(gòu)前后的利潤(rùn)率。若g過低政府拒絕出售，若g 過高管理層拒絕收購(gòu)。只有g(shù)達(dá)到一定幅度，政府才有動(dòng)力將企業(yè)賣給管理層。

三、我國(guó)國(guó)企改革中管理層收購(gòu)定價(jià)的建議

（一）注重企業(yè)的潛在價(jià)值。以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)不能說明公司未來的盈利能力。因此可綜合各種方法并實(shí)時(shí)進(jìn)行調(diào)整。（二）公開競(jìng)價(jià)。信息公開，增大私下交易成本，減少私下交易，避免資產(chǎn)流失。也可采用拍賣或競(jìng)標(biāo)的方式，發(fā)現(xiàn)合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。（三）考慮管理層的貢獻(xiàn)。在我國(guó)缺乏激勵(lì)機(jī)制，公司管理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)未能在薪酬中體現(xiàn)，在MBO實(shí)施中巨大的支付差異造成管理者價(jià)值不公平。然而，管理層的貢獻(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有增值作用。應(yīng)當(dāng)看做一項(xiàng)無形資產(chǎn)。

注釋：

①鄒德英，《我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的定價(jià)問題分析》，金融觀察，2003年5月。

②李曉玲，《國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)機(jī)制缺陷》，財(cái)經(jīng)，2006年12月。

參考文獻(xiàn)：

[1]曹麒麟.我國(guó)管理層收購(gòu)定價(jià)問題探討[G].經(jīng)濟(jì)體制改革，2003.

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[3]胡杰武.股權(quán)風(fēng)云[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2008.

[4]任自力.管理層收購(gòu)MBO的法律困境與出路[M].北京：法律出版社，2005.

[5]Lowenstein，Louis. No more cozy management buyout. Harvard Business Review，1986.

（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）